华西证券给予水星家纺买入评级

华西证券股份有限公司唐爽爽近期对水星家纺进行研究并发布了研究报告《提高分红，逆势加大投入导致净利下滑》，本报告对水星家纺给出买入评级，当前股价为14.18元。

　　水星家纺(603365)　　事件概述　　2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 36.64/2.78/2.26/1.04 亿元，同比下降3.57%/27.89%/37.47%/77.60%，业绩低于市场预期主要由于疫情影响背景下、公司坚持加大投入； 加回资产减值损失后净利/扣非净利为3.05/2.53亿元，同比下降24%/33%；扣非净利低于净利主要由于政府补助（0.51亿元）同比增长（125%）；经营现金流低于净利主要由于公允价值变动损失增加以及递延所得税资产增加。 22年每 10 股派发现金红利 7 元，股息率为 5.29%。 22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 11.66/0.96/0.84亿元，同比增加 4.2%/-29.4%/-36.4%。　　2023Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 8.18/0.84/0.70 亿元、同比增长 1.45%/-1.22%/5.54%，归母净利下滑主要由于其他收益减少。　　公司发布关于第一期、第二期员工持股计划延期公告，将第一期和第二期的员工持股计划存续期从 2023年 7 月 15 日延至 2024 年 7 月 15 日。　　公司 22 年 11 月发布回购计划，金额为 3000-6000 万元、价格不超过 19.38 元。截至 2023Q1 末，累计回购 2,353,700 股，成交价格为 12.49-14.57 元，金额为 3145 万元。　　分析判断:　　线 上 和 直 营稳 健 ， 加盟 受 损严 重 。 分 渠 道来 看 ， 2022 年 电 商/ 加 盟/ 直 营/ 其 他收 入分别为21.37/11.84/2.80/0.55 亿元、同比增长 9%/-20%/0/-14%。下半年线上/线下增速分别为 6%/-22%，上半年分别为 13%/-10%。　　电商毛利率提升，直营毛利率大幅下滑。 2022 年毛利率为 38.70%、同比增长 0.75PCT，其中电商/加盟/直营/其他毛利率分别为 38.53%/36.80%/51.73%/27.15%，同比增长 2.35/-0.29/-5.99/-2.48PCT，电商毛利率提升我们分析主要由于一方面公司在传统的天猫、京东和唯品会平台保持领先行业地位，另一方面 2022 年在抖音平台的销售形成规模。 22Q4 毛利率为 39.66%、同比提高 3PCT。 23Q1 毛利率为 39.71%，同比增长 1.6PCT。22 年净利率下降来自销售费用率提升、减值增加影响。 2022 年归母净利率为 7.59%、同比减少 2.57PCT。　　从费用率看， 2022 年销售/管 理/研 发/ 财务 费用率 分别 为 23.34%/4.72%/1.96%/-0.37% 、 同 比 增 长3.49/0.72/0.24/-0.08PCT，销售费用率提升主要由于广告宣传费、推广费人员薪资类支出等增加，管理费用率提升主要由于是人员薪资类支出、管理咨询费用等增加。资产减值损失/收入-0.42PCT 至-0.74%，用减值损失/收入-0.03%至-0.22%。 22Q4 净利率为 8.23%、同比下降 1.90PCT。 23Q1 净利率为 10.23%、同比下降0.27PCT。　　产成品存货增长，应收账款高增。 2022 年应收账款/存货金额分别为 3.45/10.21 亿元、同比增长59.15%/9.66%， 应收大幅增长主要由于电商平台业务增长所产生的应收款项增加。应收账款/存货周转天数分别为 27.6/156.4 天，同比增加 3.8/29.3 天。从存货结构来看，原材料/在产品/产成品占比分别为10.5%/5.2%/84.3%，同比减少 2.0/1.7/-3.7pct。 23Q1 应收账款/存货金额分别为 2.41/9.74 亿元，同比增长29.34%/2.92%，应收账款/存货周转天数分别为 32.2/182.0 天，同比增加 10/13 天。　　投资建议　　我们分析，（1） 2022 年公司在抖音平台的销售收入已具有较为明显的领先优势。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星 STARZHOME”，但仍需关注加盟商去库存进展。（3）公司控费仍存空间维持23/24年收入预测42.78/48.68亿元，新增25年收入预测54.50亿元； 维持23/24年归母净3.97/4.76亿元，新增 25 年归母净利预测 5.46 亿元，对应 23/24 年 EPS 为 1.49/1.78 元，新增 25 年 EPS 2.05 元。 2023年 4 月 25 日收盘价 13.23 元对应 PE 分别为 9/7/6X，维持“买入” 评级。　　风险提示　　疫情发展的不确定性、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券范张翔研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达92.41%，其预测2023年度归属净利润为盈利4.89亿，根据现价换算的预测PE为7.69。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级2家。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，水星家纺（603365）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标2星，好价格指标3.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围0 ~ 5星，最高5星）

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