研报解读-食品板块23Q3业绩综述高景气延续盼弹性释放

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食品板块23Q3 经营概述收入端，餐饮供应链、休闲食品延续增长，调味品增速转正，乳制品持续承压。业绩端，成本改善促进休闲食品、餐饮供应链、调味品、乳制品23Q3 净利润增长加速。

收入端性价比风起，餐饮现分化，疫情受益品种承压1）休闲零食性价比风起，量贩零食加速扩店。疫情背景下社区经济快速得以催化，性价比需求凸显，量贩零食店快速扩店。城市线级维度，年初至今零食店开店方向向下线城市渗透。区域扩张步伐加速，上游利润空间相对稳定。从单店模型角度来看，当前门店前端依然保持高个位数净利率，平均回本周期基本维持2 年左右水平。头部系统优势突出，兼并收购格局优化，有望引导行业更加有序发展。

2）餐饮供应链复苏延续，内部分化。今年年初，餐饮行业经历过脉冲式复苏后，23Q2 以来餐饮收入当月值出现明显下行，9 月止跌回升，但需求端仍有承压，整体餐饮行业仍处于弱复苏进程中。其中大B 端延续高增趋势，带动上游企业营收增长，展望后续，连锁餐饮企业加速拓店，头部供应链企业有望长期受益。相较于大B 端的快速恢复，中小B 恢复速度相对较缓，展望后续，我们认为社会餐饮仍处于缓慢复苏进程中，整体宴席场景的需求恢复或弱于今年，团餐渠道有望保持平稳，饼店流通渠道向上修复方向确定而斜率仍较缓。调味品行业亦进入挤压式增长，压力延续，期待需求稳步复苏及成本红利释放。

3）其他表现疫情受益品种承压。疫情以来，部分受益居家囤货等标的营收持续亮眼，目前此类受益品种业绩仍有承压，我们预计随着基数回归正常，库存逐步消化，新品类放量，公司营收有望重回高速增长轨道，如牛奶、瓜子、榨菜等品种。

业绩端成本持续走低，费效比提升，利润弹性充分释放1）成本低位运行，盈利弹性凸显。今年大宗商品价格走势整体向下，包材、油脂类、原奶、大豆等原材料价格基本回落，葵花籽、白糖等价格仍处于上涨通道中，大众品23Q3 成本压力基本减缓，且随着原材料价格下行，Q3 环比Q2 毛利率表现更优。

2）费效比优化，规模效应提升。伴随渠道结构调整，零食店/会员店等低费用渠道占比提升，同时消费习惯改变，KA 客流量下滑、需求缓慢复苏背景下企业持续优化结构、控费增效。规模效应亦带动费用率下降。

估值、持仓低位，食品板块投资时点已至估值来看，当前食品板块估值水平普遍处于偏低水平，11 月3 日调味品、休闲食品、烘焙食品、预加工食品、乳制品估值（PE-TTM）分别为39.7、32.7、26.8、26.5、18.5X，2020 年以来估值分位点分别为21.2%/35.3%/2.3%/1.3%/0.2%，部分品类估值水平已处于历史估值底部。持仓来看，大众品持仓继续下降，23Q3 乳品/食品综合/调味发酵品/ 肉制品全市场口径持仓比例为0.20%/0.20%/0.05%/0.03%，环比变动-0.06/-0.04/-0.01pct/持平，持仓水平已处于历史低位。

投资策略积极加配板块优质标的

我们看好食品板块后续走势，主要系1）需求稳步复苏，业绩有支撑，甘源、盐津、劲仔、安井、天味等三季报超预期，带动市场积极情绪；2）基金持仓处于低位，三季报持仓结构来看，食品板块再次减配，目前机构持仓较低，筹码结构较好；3）底部改善趋势明确，油脂、原奶、包材等成本处于底部，逐步释放利润弹性。零食板块推荐盐津铺子、劲仔食品、甘源食品、洽洽食品；餐饮供应链板块推荐宝立食品，建议关注千味央厨、立高食品、安井食品等；调味品板块建议关注中炬高新、天味食品等。

风险提示食品安全问题，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等

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