安井食品(603345)主业销售环比提速 预制菜延续成长态势

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2022Q3 疫情散发背景下公司主业表现出较强稳定性、销售环比提速，盈利提升；同时预制菜业务三箭齐发保持快速增长态势。未来，我们认为主业销售有望维持稳健增长，预制菜安井小厨+冻品先生+新宏业/新柳伍三条路线并进、高速成长，小酥肉/酸菜鱼/龙虾尾等大单品有望持续放量。维持“买入”评级。

    2022Q1-3 收入/净利润同增33.8%/39.6%。2022Q1-3 公司实现收入81.56 亿元、同比+33.8%，净利润6.89 亿元、同比+39.6%。其中2022Q3 实现收入28.81亿元、同比+30.8%，净利润2.36 亿元、同比+61.7%。

    旺季来临火锅料表现强劲，预制菜快速成长。分产品，2022Q1-3 面米制品实现收入17.01 亿元、同比+20.9%（Q3 同比+15.1%）；肉制品实现收入15.45 亿元、同比+8.7%（Q3 同比+27.7%）；鱼糜制品实现收入25.86 亿元、同比+11.7%（Q3 同比+18.0%）；随着冻品先生快速成长/新宏业并表/安井小厨推出，公司预制菜肴业务规模快速扩张，2022Q1-3 菜肴制品实现收入21.08 亿元、同比+129.6%（Q3 同比+66.5%）；此外2022Q1-3 农副产品/休闲食品分别实现收入1.89 亿/893 万元。分渠道，2022Q1-3 经销商实现收入64.82 亿元、同比+26.1%（Q3 同比+32.7%）；商超实现收入7.02 亿元、同比+9.0%（Q3 同比-4.0%）；特通实现收入7.43 亿元、同比+351.7%（Q3 同比+104.1%）；电商实现收入2.28 亿元、同比+54.9%（Q3 同比-0.5%）。分区域，2022Q3 除西南以外其他区域均实现25%以上收入增长，相对均衡。

    主业盈利能力改善，新业务拖累短期盈利。具体来看，2022Q1-3 毛利率同比-0.9 PCT（Q3 同比+1.3 PCTs），从前三季度看毛利率同比下降主要系新宏业及冻品先生等低毛利率业务占比提升和部分人工折旧费用以及成本增加，三季度随着主业盈利持续改善，整体毛利率同比回归正增长。2022Q1-3 公司销售费用率同比-1.9 PCTs（Q3 同比-2.7 PCTs），主要系公司控制部分销售广告费用支出以及低费用业务占比提升所致；管理费用率同比-0.3 PCT（Q3 同比-1.4PCTs），表现相对稳健；财务费用同比-0.6 PCT（Q3 同比-0.8 PCT），主要系定增资金利息收入增加。综合导致2022Q1-3 净利率同比+0.4 PCT（Q3 同比+1.6 PCTs）。

    主业BC 兼顾表现稳健，预制菜表现强势。主业方面，在短期内疫情散发影响背景下，公司BC 兼顾均衡发展体现出较高的稳健性，Q3 主业实现20%+增长，盈利上原材料压力可控，公司在费用投入方面灵活应对，盈利能力显著提升。预制菜方面，①冻品先生Q3 收入过亿、同比翻倍以上增长，其中酸菜鱼、藕盒、手抓扇子骨等单品都取得了高速成长；②安井小厨Q2 成 立，单季度贡献数千万收入，大单品小酥肉如期实现快速放量；③新柳伍9 月并表增厚业绩，Q3 新宏业&新柳伍合计贡献近3 亿收入，未来进一步加强公司在小龙虾及水产品预制菜方面的综合竞争优势。展望Q4，速冻行业进入旺季，公司BC 兼顾能力突出、主业望延续较快增长；预制菜冻品先生/安井小厨持续放量，我们预计全年合计有望贡献9 亿左右收入；同时新宏业&新柳伍持续发力，公司预制菜业务经验不断积累、期待预制菜有更好表现。

    风险因素局部疫情反复影响超预期；原材料价格大幅上涨；食品安全风险；公司资产并购整合进展或效果低于预期。

    投资建议考虑到公司主业的盈利改善以及预制菜的高速成长，调整2022-2024年EPS 预测至3.55/4.35/5.09 元（原预测3.53/4.30/5.04 元）。参考可比公司立高食品、千味央厨平均PE 估值水平（wind 一致预期2022 年PE39/36 倍），同时考虑到公司主业业绩逐步改善以及预制菜业务快速成长的趋势，给予公司2023 年40 倍PE，对应目标价174 元，维持“买入”评级。

来源[中证券股份有限公司 薛缘/顾训丁]   日期2022-11-01