2021年上半年天味食品（603317）基本面分析报告

今天介绍一家大型川味复合调味料生产企业，天味食品。

2021年上半年，味知香实现主营业收入10.16亿元，同比增长10.62%；实现净利润0.75亿元，同比增长-62.12%；显然，上半年这个成绩太差劲了。

那为什还要研究它呢？因为有可能从表面上看是“学渣”的，很可能是个“学霸”。“学霸”被市场误认为是“学渣”时，往往会出现价值投资机会，所以我们研究它。

从年度上看，2020年，公司收入增长36.90%，净利润增长22.66%，净资产收益率9.77%。从历年上看，公司业绩表现持续增长趋势，但净利率持续下滑，2020年净利率下滑至15.40%。

一、看资源

从表外资源上看，民营背景，实际控制人为邓文和唐璐，二人系夫妻关系，夫妻档起家；人力资源方面，截至2020年末，员工人数2,403人，其中技术人员167人；品牌资源方面，“大红袍”、“好人家”牌川味复合调味料被认定为“四川名牌产品”；“天车”商标获得了商务部颁发“中华老字号”商标认证；市场资源方面，目前销售区域主要分布在西南、华中和华东地区，截至2021上半年，经销商3386家。

从表内资源上看，2019年之前经营资产与投资资产兼顾，2019年上市以后资源结构得到很大改善，货币资金占主导，资产质量变好。

图资产结构

图货币资金（绿色面积）

注经营资产，是指企业因常规性的产品经营与劳务提供而形成的资产，包括货币资金、应收票据、应收账款、存货、固定资产、在建工程、无形资产、开发支出、长期待摊费用、递延所得税资产；

投资资产，是指企业以增值为目的持有的股权和债权资产，包括交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、其他应收款、应收股利、一年内到期的非流动资产、其他流动资产、长期应收款、其他长期投资、商誉；

从资本来源上看，2019年以前主要是股东留剩资源、股东入资资源和商业用资源，几乎没有金融负债；近两年股东留剩资源并没有多少增加，表明公司造血能力还不够充足；目前主要还是依靠股东入资资源发展，依然是股东驱动型企业。

图资本来源结构

图资本公积（黄色面积）

二、看经营

2020年末，公司营收23个多亿，从销售区域上看，主要来自西南地区、华东地区和华中地区，出口也有做但目前体量不大。

图区域分布

从销售渠道上看，公司一直以来以经销商渠道为主，近年来，定制餐调渠道发展迅速，2021年上半年，定制餐调增长率328.17%；定制餐调是指公司根据客户需求进行定向开发的产品，产品风味特点根据客 户要求制作，每个客户的产品仅供该客户单独使用，定制餐调的主要客户为对产 品口味稳定性有较高要求的中大型餐饮连锁企业。

图渠道分布（单位万元）

从业务结构上看，公司一直以川菜酱料和火锅底料为主营业务，业务结构未发生重大变化；近年来整体业务增长率有所提升，保持在30-40%水平增长。

图业务结构（单位万元）

分类来看，2020年川菜调料收入规模9.4亿，增长率24%以上；火锅底料近年发展迅猛，持续高速增长，2020年实现收入12亿以上，增长率接近50%。

图川菜调料业务（单位万元）

图火锅底料业务（单位万元）

从量价上看，川菜调料和火锅底料，双料量价齐升，其中火锅底料表现更加强劲，说明公司火锅底料具有很强市场竞争力。

图川菜调料量价（价格单位万元/吨，销量单位吨）

图火锅底料量价（价格单位万元/吨，销量单位吨）

从毛利率上看，公司整体毛利率2020年保持在41%水平以上；两大主类毛利率都有所提升，其中，火锅底料毛利率提升4.63个百分点。再次表明，火锅底料是公司核心竞争力产品。

图整体毛利率

图品类毛利率

图2020年毛利率变化

三、看效益

从三费费率上看，2020年销售费率提升较大，导致净利率相较同期有所下降，主要原因是广告费和促销费大增所致。

图三费及净利率

图费用率变动明细

净资产收益率持续下滑，销售的增长要靠股东源源不断的投入，股东投资回报效用不高，2020年净资产收益率不到10%，公司资产效用极低，公司应该想办法提高资产周转，提升资产效用，从而提升股东回报。

图2020年数据（曲线表示历年走势）

四、看风险

从利润质量上看，现金流近年逐渐得到改善，经营净现金流量与净利润比率能持续保持在1倍水平位置。

图经营现金净流量与净利润比率

从存货上看，2020年公司存货规模暴增，导致存货周转率大幅下降，存货中库存商品占主导。

图存货规模

图存货结构

图存货周转率与毛利率

五、看前景

川味复合调味料行业属于完全竞争的市场，行业发展具有“小产品、大 市场”的特征，行业发展并已形成了若干全国性品牌为主导、部分区域品牌作为补充的市场竞争格局，行业集中度逐渐提高。

从公司 生产、销售的主要产品类型以及营业规模综合来看，颐海国际控股有限公司、重 庆红九九食品有限公司、重庆周君记火锅食品有限公司和重庆德庄农产品开发有限公司是公司的主要竞争对手。

2015 年、2016 年和 2017 年百强企业复合调味料产量排名中公司分别位列第 8 名、第 6 名和第 5 名，排名在公司前面的企业均非以生产川味复合调料为主，公司在川味复合调味料行业处领先地位。

公司建立了覆盖全国的市场营销体系，形成了以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构。完善的市场营销网络为公司巩固和提高 市场占有率、迅速切入潜在市场、推出新产品发挥着重要作用。

综合来看，公司还是有点研究价值的，“学渣”的面子，“学霸”底子，值得关注。最大缺陷就是，“底子”没用起来，公司资源尚未充分运用，净资产收益率很低。后续重点跟踪公司资源的运用及效益。