高溢价率优质券对正股的启示 | 转债周报（2019.12.16-12.20）

国君固收 | 报告导读

2019年以来，转股溢价率整体定位较为准确。这主要体现在两1）市场转股溢价率整体变化趋势提前一个月指引股市方向。这主要是因为转债市场的估值对于大类资产配置的方向变化较为敏感，受宏观经济、供需结构以及市场情绪等综合因素影响，先于股市反应。2）个券上，一些高溢价率优质券最终通过正股上涨来消化估值。因此，对于绝对价格较高、估值水平不低的个券而言，布局正股可期望的收益更高。当前市场中，赣锋和大族的溢价率水平均超过了50%，我们好其后续正股的上涨来消化当前的高估值。

下周投资策略市场短期涨幅较快，下周波动可能有所加大，但新券供给仍在加速推进，市场投资主线依旧清晰。我们仍然建议投资者从新券和存量两条维度出发，积极挖掘个券参与机会。投资方向上，1）一级打新+二级市场择优参与；2）周期叠加次新券，推荐金能、索发、天路、北方；3）新能源汽车产业链，推荐旭升、灿、远东、新泉、中鼎、常汽、赣锋、寒锐，后续即将上市的新券中关注先导、国轩；4）细分赛道龙头及自下而上精选个券，a）华为产业链推荐长、水晶、蓝思、大族；b）小间距LED板块推荐利德、洲明；c）智能控制器推荐拓邦；d）其余优质个券推荐明泰、博彦、创维、视源、百姓，以及低估值的银行转债。

正

2019年以来，转债市场的估值变化基本都能提前一个月指引股市的方向。转股溢价率作为转债市场中最重要的估值指标之一，反应的是投资者对未来股市的预期。从今年的市场表现来，转股溢价率的变化趋势基本提前一个月指引了股市未来的变化方向。如转股溢价率在5月份和7月份分别出现了一波提升，上证综指在6月份和8月份出现反弹；转股溢价率在8~11月份维持震荡，上证综指在9~12月份同样维持震荡行情。因此，如果我们将上证综指的走势向前平移一个月，可以发现，其和转债市场的转股溢价率走势基本保持一致。

从这个角度来，转债市场的估值变化较为准确的预判了接下来股市的走势。这主要是因为转债市场的估值对于大类资产配置的方向变化较为敏感，受宏观经济、供需结构以及市场情绪等综合因素影响，先于股市反应。

另外从个券角度来，一些高溢价率优质券最终通过正股上涨来消化估值。对于一些绝对价格不低的个券而言，长期维持高溢价率水平是不合理的，一般会有两种途径来消化高估值，一是通过正股上涨来完成，二是通过主动压缩来消化。当然，还有个别转债最后通过下修转股价来降低转股溢价率。2019年的转债市场中，出现了一批本身绝对价格处在高位，但同时转股溢价率并不低的个券，而从最终结果来，这些个券通过后续正股持续上涨完成了估值压缩。如水晶转债在8月底时，转债价格接近120元，转股溢价率在20%附近；玲珑转债在8月中旬转债价格同样达到120元，转股溢价率接近20%。最终两只转债都通过后续正股上涨完成了估值消化。

对于高绝对价格、高转股溢价率的优质个券，我们可以反向思考正股的上涨空间。由于转股溢价率较高，而且绝对价格不低，此时转债的吸引力远不如正股。而今年以来，转债的估值定位相对准确，后续大概率通过正股上涨来消化估值。因此，当前布局正股潜在的收益空间较大。我们以绝对价格不低于110元，转股溢价率不低于20%为筛选标准，挑选出20只相对优质的个券。相比转债而言，正股的上涨空间可能更大。其中，赣锋和大族的溢价率水平均超过了50%，我们好其后续正股的上涨来消化当前的高估值。

下周投资策略市场短期涨幅较快，下周波动可能有所加大，但新券供给仍在加速推进，市场投资主线依旧清晰。因此我们对于转债市场仍然维持较为乐观的判断，从新券和存量两条维度出发，积极挖掘个券参与机会。投资方向上，1）一级打新+二级市场择优参与，珍惜供给红利期，对于大规模、高评级新券可以在上市初期获取一定筹码；2）周期叠加次新券，本轮转债估值提升完成后，后续正股驱动，重关注各项经济数据表现，推荐金能、索发、天路、北方；3）新能源汽车，特斯拉国产化进程稳步推进，有望带动国产汽车零部件和上游的锂电池材料需求释放，推荐旭升、灿、远东、新泉、中鼎、常汽、赣锋、寒锐，后续即将上市的新券中关注先导、国轩；4）细分赛道龙头及自下而上精选个券，a）华为产业链推荐长、水晶、蓝思、大族；b）小间距LED板块推荐利德、洲明；c）智能控制器推荐拓邦；d）其余优质个券推荐明泰、博彦、创维、视源、百姓，以及低估值的银行转债。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research