603259发布半年报一体化CRDMO平台形成；应收、预收同时双高看不懂；订单增速放缓；不断减持伤不起！

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本文仅是分析文章，并不推荐大家买药明康德。相反，在管理层和大股东不停地巨额减持现实面前，我也甚至有清仓的想法。要不是康德业绩不错和被套，我早就打算清仓它了。

一、发布中报

8月1日，药明康德发布2023年半年报。报告显示，2023年上半年实现营业收入188.71亿元，同比增长6.28%；归母净利润53.13亿元，同比增长14.61%；扣非后归母净利润为47.61亿元，同比增长23.67%。主要会计数据如下图（截图自公司半年报）

在上图的数据中，主要看点在于一是今年上半年实现营业收入人民币1,887,128.55万元，较2022年同期增长6.28%。公司独特的CRDMO和CTDMO业务模式持续驱动公司收入稳健增长；二是归母净利润同比增长14.61%，扣非净利润同比增长23.67%，均超同期的收入增长速度，说明公司在保持营业收入稳健增长的同时，通过不断优化经营效率，持续提升产能利用率，规模效应进一步显现；三是公司经营活动产生的现金流量净额为人民559,818.07万元，较2022年同比增长40.10%，主要得益于收入收款平稳增长以及营运资本管理持续优化。

相比2022年报，药明营收和利润数据的增长有所下滑，这是基于2022年在新冠业务的加持下，药明康德创下了营收增长71.84%、净利润增长72.91%的优异成绩。今年上半年，新冠的预期消退，加上国内外药企大经营环境充满挑战，康德能取得这些成绩，已经略超市场预期了。

二、业绩说明

药明康德为全球生物医药行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务，在亚洲、欧洲、北美等地均设有运营基地。公司通过独特的“CRDMO”和“CTDMO”业务模式，不断降低研发门槛，助力客户提升研发效率，为患者带来更多突破性的治疗方案，服务范围涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床试验研发、细胞及基因疗法研发、测试和生产等领域。

公司主营业务可以分为化学业务（WuXi Chemistry）、测试业务（WuXi Testing）、生物学业务（WuXi Biology）、细胞及基因疗法CTDMO业务（WuXi ATU）及国内新药研发服务部（WuXi DDSU）五大板块，服务范围覆盖从概念产生到商业化生产的整个流程，服务区域包括中国、美国、欧洲及其他区域。

药明康德上述五大板块的具体经营数据如下图（截图自公司半年报）

（1）化学业务。实现收入人民币134.7亿元，同比增长3.8%，剔除特定商业化生产项目，化学业务板块收入同比强劲增长36.1%。药物发现（“R”，Research）业务为下游持续引流。公司在过去十二个月里为客户成功合成并交付超过42万个新化合物，同比增长20%。该服务赋能早期新药研发客户，并成为公司下游业务部门重要的“流量入口”。在过去十二个月里，药物发现阶段向工艺研发和生产阶段转化了120个分子，同比增长21%。公司通过贯彻“跟随客户”和“跟随分子”的战略，与全球客户建立了值得赖的合作关系，为公司CRDMO业务持续增长奠定坚实基础。公司坚持长尾战略，长尾客户对公司小分子和新分子种类相关的药物发现服务需求持续增长，新增客户同比增加约17%。工艺研发和生产（“D”和“M”，Development and Manufacturing）业务强劲增长。报告期内，D&M收入人民币96.7亿元，同比增长2.1%，剔除特定商业化生产项目，D&M收入同比强劲增长54.5%。报告期内，公司新增583个分子，目前D&M管线累计达到2,819个分子，包括56个商业化项目，59个临床III期项目，301个临床II期项目，以及2,403个临床I期和临床前项目。其中，报告期内商业化和临床III期项目合计新增8个。TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）继续放量，报告期内，TIDES业务收入达到人民币13.3亿元，同比增长37.9%。截至2023年6月末，TIDES业务在手订单同比强劲增长188%，预计全年收入增长将超过70%。TIDES D&M服务客户数量达到121个，同比提升25%，服务分子数量达到207个，同比提升46%。

（2）测试业务。实现收入人民币30.9亿元，同比增长18.7%。实验室分析与测试服务收入人民币22.5亿元，同比增长18.8%。公司为客户提供药物代谢动力学及毒理学服务、生物分析服务、医疗器械测试服务等一系列相关业务，为客户提供高质量标准的优质服务，实现“一份报告全球申报”，赋能客户项目省时降本增效。公司的药物安全性评价业务报告期内收入同比增长24%，以符合全球最高监管标准的服务质量，继续在亚太区保持行业领先地位。同时，报告期内启东和苏州新的实验室设施如期投放，保障业务下半年将加速增长。公司新分子能力不断完善，覆盖各大新分子类型，包括靶向蛋白降解类、核酸类、偶联类、细胞和基因疗法等。报告期内临床CRO及SMO实现收入人民币8.5亿元，同比增长18.3%。其中，SMO业务收入同比增长34.3%，保持中国行业领先地位。2023年上半年，SMO助力客户25个新药产品获批上市。2023年上半年，临床CRO业务助力客户获得8项临床试验批件，并申报递交3项上市申请。

（3）生物学业务。实现收入人民币12.3亿元，同比增长13.0%。公司拥有世界最大的发现生物学赋能平台之一，在全球范围内拥有约3,000位经验丰富的科学家(分布于中、美、德三地9个园区)，为客户提供全方位的生物学服务和解决方案。公司着力建设新分子种类相关的生物学能力，核酸类新分子平台服务客户数及项目数持续增加，已累计为超过110家客户提供服务，自2021年以来已成功交付超过700个项目。报告期内，生物学业务板块新分子种类相关收入同比强劲增长51%，贡献生物学业务收入的25.4%。公司早期发现综合筛选平台集成了HTS/DEL/ASMS/FBDD/CADD等多技术和多维度数据库分析能力，为客户提供广泛且具有深度的服务。公司拥有全球领先的DNA编码化合物库（DEL），服务客户超过1,600家，DEL化合物分子数量超过900亿个，6,000个独有的分子支架，35,000个分子砌块，同时拥有靶向RNA/共价化合物/双功能分子/环肽等多个特殊功能库。作为公司下游业务的重要“流量入口”，生物早期发现平台在上半年为公司贡献超过20%的新客户。

（4）细胞及基因疗法CTDMO业务。实现收入人民币7.1亿元，同比增长16.0%。截至2023年6月末，在手订单同比增长28.8%。公司持续加强细胞及基因疗法CTDMO服务平台建设，为总计69个项目提供工艺开发，检测与生产服务，包括7个临床III期项目（其中2个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段），10个临床II期项目，以及52个临床前和临床I期项目。2023年上半年，公司已助力客户完成一个将成为世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）项目的FDA上市许可申请（BLA），以及助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的慢病毒载体（LVV）项目的BLA，成为中国首家通过国家药品监督管理局食品药品审核查验中心（CFDI）LVV注册现场核查的CGT CDMO，公司预计客户产品将在2023年下半年迎来获批。另外，公司完成一项生产重磅商业化CAR-T产品的技术转让，预计将在2024年下半年FDA获批后进入商业化生产。2023年6月，公司与一家大客户签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计将在2024年上半年开始生产。

（5）国内新药研发服务部。实现收入人民币3.4亿元，同比下降24.9%。2023年上半年，公司为客户研发的两款新药已获批上市，一款为口服抗病毒创新药，一款为治疗肿瘤的药物。2023年第二季度，公司获得了第一笔客户销售的收入分成，实现从0到1的突破。随着越来越多客户药品上市，预计未来十年销售收入分成将达到超过50%的复合增速。报告期内，公司为客户完成12个项目的IND申报工作，同时获得11个临床试验批件（CTA）。目前，公司已累计为客户完成184个项目的IND申报工作，并获得155个项目的CTA，其中2个项目已获批上市，2个项目处于上市申请阶段，以及5个临床III期项目，30个临床II期项目和70个临床I期项目，覆盖多个疾病领域。公司正在为客户开展17个新分子种类项目，包括多肽/多肽偶联药物（PDC）、蛋白降解剂和寡核苷酸，其中部分项目已递交IND申请，另有多个项目预计将于今年陆续递交IND申请。

公司独特的CRDMO和CTDMO业务模式能够高效满足全球客户日益增长的需求，并持续驱动公司未来的长期发展。2023年，公司预计实现全年收入增长5%-7%。

报告期内，公司各业务板块主营业务毛利和毛利率情况，如下图（截图自公司半年报）

报告期内，公司实现毛利人民币764,580.77万元，较2022年同期增长18.78%；其中主营业务毛利人民币763,640.83万元，毛利率40.52%，较去年同期上升4.28个百分点。

（1）化学业务（WuXi Chemistry）报告期内，实现毛利人民币597,840.48万元，毛利率较去年同期上升5.16个百分点，除汇率影响外，主要得益于有利的组合及效率提升。

（2）测试业务（WuXi Testing）报告期内，实现毛利人民币112,644.36万元，毛利率较去年同期上升2.87个百分点，除汇率影响外，主要得益于临床业务的全面恢复以及效率提升。

（3）生物学业务（WuXi Biology）报告期内，实现毛利人民币48,522.09万元，毛利率较去年同期上升1.15个百分点，主要由于汇率影响。

（4）细胞及基因疗法CTDMO业务（WuXi ATU）报告期内，实现毛利人民币-5,026.58万元，毛利率较去年同期上升4.09个百分点，主要得益于有利的组合带来的正面影响。

（5）国内新药研发服务部（WuXi DDSU）报告期内，实现毛利人民币9,660.47万元，毛利率较去年同期上升2.72个百分点，主要得益于有利的组合带来的正面影响。

公司的财务费用呈下降趋势，由于药明相当大的业务在海外，这也与人民币国际汇率变化高度相关。如下图（截图自公司半年报）

从报告中的现金流量来看，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为人民币 559,818.07万元，较 2022年同期上升，主要得益于收入收款平稳增长以及营运资本管理持续优化；公司投资活动的现金流量净额为人民币 156,210.78万元，较 2022年同期下降 60.89%，主要由于工程结算的时间性差异导致，资本性支出减少 。公司筹资活动的现金流量净额为人民币261,594.26万元， 较 2022年同期上升 129.16%，主要是报告期内公司完成了 2022年度现金股利发放，支付额较上年同期大幅度增长 。

非主营业务的利润情况如下图（截图自公司半年报）

主营业务以外的收益其原因说明报告期内，公司其他收益为人民币22,600.21万元，2022年同期为人民币16,115.80万元，主要系报告期内政府补助收益有所增加。

投资收益变动原因说明报告期内，公司投资收益为人民币32,022.27万元，2022年同期为人民币23,297.90万元，主要系报告期内处置其他非流动金融资产收益增加。

公允价值变动收益变动原因说明报告期内，公司公允价值变动收益为人民币31,099.21万元，2022年同期为人民币90,726.66万元，主要系报告期内公司提前赎回可转债，因而相应股价波动带来的收益减少人民币23,433.52万元；公司所持有的其他非流动金融资产因公允价值变动带来的收益减少人民币19,779.09万元以及生物资产等其他公允价值计量项目净收益减少人民币16,414.84万元。

用减值损失变动原因说明报告期内，公司用减值损失为人民币10,127.16万元，2022年同期为损失人民币5,638.33万元，主要系报告期内随着公司业务扩展，收入增长，带来应收账款余额增加，根据预计用损失模型计算的准备额随之增加。

资产减值损失变动原因说明报告期内，公司资产减值损失为人民币5,592.48万元，2022年同期为损失人民币145.35万元，主要系报告期内公司计提长期资产减值准备人民币4,287.95万元。

三、“CRDMO”和“CTDMO”商业模式

从2022年报，包括最新的2023年中报，都提到了“CRDMO”，“CTDMO”，这又是啥新概念，已经被CXO、CRO、CMO、CSO、CDMO弄混了有木有？

中报中，公司提出”公司通过独创的CRDMO和CTDMO业务模式，不断降低研发门槛，助力客户提升研发效率，为患者带来更多突破性的治疗方案，服务范围涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床试验研发、细胞及基因疗法研发、测试和生产等领域”，而且还“不断优化和发掘跨平台间的业务协同性并加快全球化步伐，持续强化公司独特的一体化CRDMO（合同研究、开发与生产）和 CTDMO（合同检测、研发和生产）业务模式，并提供真正的一站式服务，满足客户从药物发现、开发到生产的服务需求。&39;&39;（详见中报第三节）

西药行业目前处在专业化分工的高阶阶段，可分为研发、制药、流通等多个环节。西药行业的研发端，技术含量高，研发周期长，资金投入大，往往动辄就是耗资数十亿元资金，周期10年以上的研发投入，潜在承担的风险极高。因此，制药企业多数会选择把药研发的部分环节以委托外包的形式外包给医药研发的服务公司，也就是CXO公司。

药明康德经过二十多年的发展，其业务已经实现从研发到生产的全部环节。药明康德的商业模式，除去研发外包和代工，药明康德的商业模式更趋向理解为“共享经济”， 以药明康德开放式的研发平台，为中小型制药公司、生物公司实现研发技术的赋能，使之在无需投资实验室的基础上，就可以拥有完整的研发部门，从而实现新药物的开发与试验，所以说，药明康德在商业模式的亮点，就是共享实验室和研发团队。

正如药明康德联席首席执行官陈*某博士表示“WuXi Chemistry‘一体化、端到端’的CRDMO平台能够降低研发门槛，助力客户提升研发效率，进一步缩短新药开发上市周期，尽快以更多突破性的治疗方案造福患者。同时，我们相，CRDMO这样极具优势的平台也有望成为引领全球生物医药行业持续创新的商业模式。”

近年来，随着药物发现与开发赋能平台模式的日臻成熟，新药开发的门槛得以迅速降低，产业创新的去中心化态势开始显现。越来越多的小型生物医药公司、科学家、医生乃至患者得以参与到新药开发中来，虽然普遍规模很小，但数量庞大，成为未来产业创新的重要新鲜血液。相比于大型医药公司而言，面对新药开发能力与技术的壁垒，广大创新者与创业者更需要专业CRDMO合作伙伴的鼎力支持。CRDMO，称为合同研究、开发及生产组织，面向开发者提供规范化、系统化、专业化的新药研发服务，覆盖新药从早期发现到后期商业化生产的全生命周期，为广大创新和创业者赋能。

选择CRDMO赋能平台不仅可以帮助开发者避免项目所需实验室、场地及人才的深度积累，而且能够以低成本、高效率，助力开发者快速交付阶段性成果。将新药开发过程中的研发或生产环节交给专业的合作伙伴，以更少的人员和设备“轻装上阵”，正在成为越来越多产业创新者的共同选择。

由于具有专业的经验，CRDMO可以将新药开发的复杂流程模块化，通过高度整合、对研发路径整体进行流程管理优化，许多上下游模块得以高效联动、平行推进，帮助开发者有效缩短开发的时间，降低新药开发的成本，间接助力提升新药的患者可及性。

据数据显示，对比把原料药和制剂外包给不同的合作伙伴，药明康德CRDMO平台原料药与制剂的一体化服务预计可为新药IND（新药临床试验申请）申报阶段节约4-6个月，NDA（新药上市注册申请）申报阶段节约3-9个月的宝贵时间。

四、大股东不断减持伤不起

虽然近年来康德业绩不错，但康德的管理层和大股东却接连减持，使得市场对公司前景感到担忧。仅2023年第二季度，药明康德的前十大股东中，包括G&amp、CVILimited、G&C IV Hong KongLimited、G&C VLimited、中国人寿保险的普通保险产品基金、G&amp、CVIILimited等股东就累计减持超2300万股股份。

今年第一季度，药明康德的前十大股东G&C VI Limited、G&C IV Hong Kong Limited、G&C V Limited、G&C VII Limited就已经合计减持超过3700万股，套现金额超过30亿元。

就在前几天的8月8日，药明康德发布公告称，公司于同日收到股东Summer Bloom Investments Pte.Ltd.发出的《减持计划告知函》。Summer Bloom Investments Pte.Ltd.计划根据市场情况自公告披露日起15个交易日后的6个月内，通过集中竞价和/或大宗交易方式减持药明康德A股股份，减持股份合计不超过2968.45万股，即合计不超过公司总股本的1%。如按8月8日的收盘价73.61元/股计算，减持股份市场价值约为21.85亿元。

根据药明康德半年报和减持公告，Summer Bloom InvestmentsPte.Ltd.是公司第三大股东，持股数量约为1.59亿股，持股比例为5.36%。据减持结果公告大致测算，2022年至今就实控人及一致行动股东套现金额就至少达百亿元。到底发生了什么，让药明的大股东争先恐后的减持？

五、行业/赛道风光不再？

从康德的历年财报来看，公司的业绩和增长都是很高的，公司的盈利质量也不错，绝大部分的利润来自主营业务，公司本身的确是能够盈利的优秀公司，不过在创始股东阵营持续不断大额减持离场的现实面前，我持有药明康德越发不安！

翻到中报P87的第十节 财务报告部分，再把康德的财报仔细看一看

上图的资产负债表显示，今年上半年药明康德账上的应收账款为78.05亿元，较去年同期增长22.5%，与此同时，公司的预收款也出现增长，上半年为31.88亿元，较期初增长28%。需要指出的是，药明康德2022年年末预收款出现大幅下降，由于基数较低，故其今年半年报出现增长态势。对比历年数据，药明康德近年预收款呈现出持续上涨态势，而2022年年末突然下降，由2022上半年的32.31亿元骤降至24.97亿元。

一般情况下，如果不是业务结构非常复杂的多元化经营公司，不会出现应收与预收账款同时高企的情况。要么企业在客户面前很强势，要求客户先付款再发货，使公司预收账款较高，要么企业在客户面前比较弱势，造成应收账款高企。而康德两者皆较高，这中间到底有什么关联业务，我也看不明白。

2021年，康德国新冠项目订单量大幅增长，2022年随着疫情缓解而快速下滑。事实上，在疫情前公司的订单增速就呈现放缓趋势，今年上半年剔除新冠影响后的在手订单，也不及疫情前的水平，这个趋势与公司收入增速的放缓一致。

2022年以来，国家药品监督管理局药品审评中心公布的临床试验申请数量已经出现增长放缓，2023年继续下降的趋势。这意味着新药研发生产需求的下降，这会对CXO企业，尤其是在国内的相关企业业务造成影响。

也许在上述我的臆测之下，CXO整个行业/赛道的高增长趋势不再，是目前康德管理层和大股东减持的根本原因。如果在进一步设想，CXO赛道/行业如果下行，对该产业链所有的企业都有影响。

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