药明康德2023半年报 — 经营韧性超预期

药明康德发布了半年报。

收入189亿元，同比+6.3%；

剔除新冠商业化项目影响，同比达到+27.9%，基本与预期的21-24年刨除新冠能维持34%年化增长值相近。

经调整Non-IFRS归母净利润51亿元，同比+18.5%。

{药明康德 — 2022年年报分析}中预计2023年收入将增长5-7%，这份报告完全符合预期。

并且呈现出相当稳健的现金流结构，经营活动现金流净额完全cover掉资本开支，还能支付现金股利的发放。2023上半年自由现金流达到29.3亿元，同比转正。

这样的成绩结合当下全球正处于相对低迷的创新药研发周期来看，公司表现的业绩稳健增长及经营韧性是超预期的。

参考内容CXO的周期性

当然，这种经营韧性背后其实有两个因素。

一是公司一体化、端到端「跟随分子」战略优势，这个在系列分析文章中已经反复提及多次，感兴趣的读者可以翻看以前的内容；

请参考什么是「跟随分子」战略？

第二点，比较少人提及，即药明康德的业务结构，小分子化学药业务占比高达70%，相对于大分子生物药，化学药的研发相对比较成熟，很多都处于业绩收获期，因此对比高风险的生物药，来自化学药物研发的订单项目天然表现出更好的稳健性。

参考内容{生物医药产业分析 — 从化学药到生物药}

当然，这种业务结构的稳健性既是优点，也是缺点。

药明系的在CXO领域的布局在全球来看都是位列前茅的，但无奈大股东一手靓丽的资本操作，将不同业务分拆上市，进一步提升原始股东手中股权的价值。

早在，从药物发展史看药明系的未来文中，提出

第一，只做小分子的公司是没有未来的。所以药明康德布局了大分子生物药，但可惜把大分子的药明生物分拆出去了。然后又额外成立药明合联和药明生基。现在又趁着ADC（抗体偶联药物）的热度将药明合联分拆上市。

小分子在今天可以带来稳定营收，但是没有未来；大分子和细胞基因治疗是未来方向，但是今天还没见收入利润。一个公司有未来没现在，一个公司有现在没未来。这样的拆分真的合理吗？

对于这次药明合联的分拆上市，也有媒体评论

业务层面与资本层面相比，分拆药明合联的资本运作“味道更浓”。

生物医药企业的研发对资金的诉求高，原有上市公司融资能力有限，通过分拆实现再融资是较为普遍的做法。但是药明生物有成熟的商业化能力，本次是把最吸金的部分，而且是较为确定的业绩增长点分拆出来，相当于将核心资产分拆上市。“企业乘着风口的时候剥离出来再一次‘吸金’，是典型的‘一鱼两吃’。

当年因为PD-1的火热，造就了专注大分子CXO药明生物的成功。如今ADC可谓是当下医药产业最热的细分赛道，“药明系”选择此时拆分药明合联的意图其实不言自明。

第二，如此的分拆上市，导致药明系内部存在业务上的竞争关系，由此产生内部的利益冲突，短期在高景气下增长没有显现，长期该如何处理？

这两个始终是悬挂在药明康德这家公司背后的担忧点。

业务方面，重点来看营收占比71%的化学业务。

上半年收入134.7亿元，同比增长3.8%，剔除新冠商业化项目，同比增长36.1%，继续保持行业高增状态。上半年经调整non-IFRS毛利率为45.3%，同比提升4.4pts。

分子管线持续扩张，打消了资本市场对于在全球高利率期间，CXO储备项目停止新增的担忧，目前在手项目储备也为公司未来2-3年内的业绩提供一定确定性。

行业景气度跟踪，我们看医药投融资大环境以及公司的合同负债和员工人数。

生物医药投融资环境

2023年上半年，全球融资事件共617件，总额1706.08亿元人民币，融资总额相较去年同期增长9%。全球资本市场在今年出手次数比去年频繁，且融资总额有所增加。

其中，中国融资事件共225件，总额375.57亿元人民币，投融资总额较去年同期减少3成，可以看出，中国资本市场的基本面依旧是遇冷状态。

细分赛道上，2023年H1数据，小分子与大分子仍然是全球和国内投融资的主要阵地。

CXO、细胞治疗、基因疗法、核酸药物与多肽赛道融资金额紧随其后，AI制药依旧保持着较高的融资热度。

此外，我们还可以通过美股生物科技ETF「XBI」指标观测，它的股价走势一定程度上就能直接反映出现在全球创新药行业整体的景气度。CXO的周期性

合同负债

考虑到公司部分项目启动时会向客户收取一定比例的预收款项（预收账款或合同负债），因此预收款项的增速变化可以对公司在手订单提供一定参考价值。

合同负债仍未回到去年的最高值。

人员数量

CRDMO业务堪称人肉计算机，业务增长与员工数量有一定的线性相关。

对比2022年末，减少了-6.9%，是药明康德第一次出现人员数量减少的情况，网上也出现很多生物医药的人表示现在工作不好找了，足见行业的景气度一般。

最后自然是估值，依然保持估值方法不变。

（1） 营收测算23年预计+6%；参考Frost & Sullivan预测22-26年25%市场规模增长值及业绩交流会上表示21-24年刨除新冠能维持34%年化增长值，测算24-25年营收；

（2）自由现金流参考过去5年归母净利润/营业收入=20%，得出23-25年的归母净利，因公司行业地位稳定，战略优势显著，视自由现金流=归母净利；

（3）十年期国债收益率约为2.69%，对应的估值中枢大致为35-37倍PE，计划15%的仓位上限。

盈亏自负，仅供参考

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