2022年证券投资年报

市场情况回顾以及过去的错误

2022年股市整体低迷，中国股市所有主要指数均大幅下跌上证指数全年下跌15.13%、深证指数下跌25.85%、沪深300下跌21.63%、恒生指数下跌15.46%。我管理的账户资产下跌了12%，虽然全面跑赢了市场，但是亏损严重，主要亏损来自于中概互联ETF，少量来自于美团、宁德时代、药明康德等个股。长期而言我会满意于获得高于市场水平10个百分点左右的收益率，虽然这在过去一年基本做到了，但是绝对金额的损失的确令人难熬。

本轮的投资判断失误起始于2021年4月、7月。当时的4月份的下跌其实意味着大盘已到短周期的高点，7月份的下跌其实是上涨期结束的确认，是相对高点，但我却把2021年7-8月当做了左侧交易的良好时机，这大错特错，酿成了需要近两年一直忍受长期的投资损失。这一点直到2022年才醒悟，然而已到相对低点，很难翻身。到了2022年，年初时我预计年中左右会触达周期底部，下半年泡沫吐清，事实是2022年4月大盘进行了一次触底，但2022年底又来了二次探底，而且这个过程中大量的个股屡创新低。我把这一过程想象的过于乐观，我低估了美联储加息对股市的灾难性影响，也未预料到奥密克戎疫情对经济社会的两轮巨大的冲击，持仓受损明显。市场的下跌虽然带来了更好的投资机会，但是我已经早早几乎满仓，没有资金抄底，直到现在。

2022年大部分投资基金的表现并不比市场好，许多顶流基金经理折戟沉沙，比如谢治宇的合润、合宜两支公募基金全年分别下跌约27%和22%；张坤的优质精选、蓝筹精选在年内一度较2022年初下跌近40%，年末两月的反弹才恢复到全年下跌15%左右。我们自身选股直投的持仓总体表现在过去一年是好于这些明星基金经理的。教训惨痛，未来对于基金的投资要做好独立的仓位管理，在市场风险较高时会大幅降低或者清仓偏股型基金的投资头寸。人终究只能选择自己所相的，在大势判断上要寄希望于自身，不寄希望于公募基金经理，相自己的理智思考和判断。

从现在回看过去，总会有无数当事后诸葛的机会。不过确实世界上没有后悔药可吃，未来确实难以预测。因为预测总是基于一套看似合理的逻辑，但其实不仅自然界会给你带来无逻辑的随机性冲击，其实人类行为本身也是往往因为蠢或坏而很难符合合理逻辑。经济、社会、政治都是一个个人的行为表现，即便那些位高权重、定夺大势的人，也有可能是愚蠢的或心怀鬼胎的，就像现在俄乌战争中的那些欧洲领导人所表现的一样。从某种程度上讲，从1971年起，我们所生活的世界的底层逻辑本身其实就是一个庞氏骗局，我们不过是用自己短暂的生命在玩着这么一个虚假的游戏而已。

我的底层认知逻辑

总体上讲，我是巴菲特价值投资理念的徒，这一理念主要包括以下几个基本观点1. 买股票就是买公司； 2. 市场价格是该被利用的工具而不是指导你行动的老师；3. 市场结果难以预测，所以买入价格要预留很大的安全边际；4. 在超出几乎所有其他人理解和判断的自己的能力圈内进行投资。价值投资还有两个广泛传播的概念。一个叫内在价值，它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金流的贴现值。另一个叫护城河，即进入壁垒，主要是指在位企业能够做到的，潜在新进入者无法夺走的那些成本优势、客户需求和规模效益。再说白一点，就是垄断。而这种垄断与法律意义上的不同之处在于这往往而且也只能是一种局部的垄断。投资内在价值，投资局部垄断，是价值投资的经典的应有之义。

投资决策无非选股与择时。关于选股，选股就是选公司，要选择持续增长的行业或商业模式，从这些行业或商业模式中挑选那些具有优秀管理者、具有垄断特质的公司。关于择时，我们应该在市场先生犯错的时候进行买卖，我给资金定了条纪律，长期持仓的实质买入动作要在估值水平达到一定历史时期的最低5%以内再买入。价值投资理念还告诉我们应该保持平常心，这并不容易，它的方法是看数据，不要顾自己情绪，相事实的力量；落实在实际操盘中，我还给自己精神耐力设置一个保护线，最大亏损尽量控制在30%，到了要重新考虑止跌或者加仓，30%以内就不在意。

格雷厄姆所创造的、很保守和原始的价值投资理念是在大萧条时期形成的，1929-1932年大崩盘和大萧条几乎将他击溃，为了自己免于遭受那种过大的损失，他提出了以安全边际、内在价值评估等观念和方法。如果历史在重演的话，2020至2023年的我们也许也在经历几十年未有之萧条，格雷厄姆的教诲应该让我们重拾。

在上述理念以外，技术分析在之前我是完全不相的，而且认为自己也学不会，所以不关注。但2022年下半年以来开始关注一些技术分析专家的分析和观点，虽然大体还是不也不懂，但作为参考，作为一个判断的印证和启发，作为感受市场先生情绪的一个切口，我发现还是很有益的。这将是我自己投研框架体系的一个丰富和转变。作为一个价值投资者，市场先生是你永远的交易对手 ，对于对手品性的把握，也是价值投资的应有之义。社交平台上我会经常发布一些对于市场涨跌趋势甚至具体点位的“猜想”，但并不意味着对于市场走势的预测是我的主要精力所在，这只是一种补充和消遣。

一代人有一代人的机会，那我们这代人的机会在哪儿？

建国以来我国经济增长率低于5%的年份只有1961年、1962年、1967年、1968年、1972年、1974年、1976年、1989年、1990年、2020年、2022年。我们这代人所生活的现在，讲身处百年年未有之大变局或许稍有所浪漫的夸张，但判定是三四十年年未有之大变局是确凿的。人们应该敬畏历史，从而拾得历史的心，从而正视今天的境遇和自己，不妄自尊大，也不蔑视、绝望。中国房地产销售额、全国总人口，在2021年都跨过了历史高峰，从2022年开始，未来都是下坡路。整个世界已经有近十年没出现过什么激动人心的创新和进步，尽管人们口中好像总在谈论着各种跨时代、加速度，其实并不比上个十年、上上个十年更令人新奇，世界仅在惯性滑行、原地内卷、甚至停滞倒退。身处萧条严冬的我们，不禁要问，属于我们这代人的机会在哪儿呢？

中美博弈在2022年暗潮汹涌，又爬上了一个新的台阶。布林肯说“中国是唯一一个既有重塑国际秩序的意图，也有越来越多的经济、外交、军事和技术实力来做到的国家”，评价是客观的。美国的政坛的战略精英层我认为是全世界最聪明最清醒的精英层，没有之一。他们比世界上任何其他国家的政府都更知道自己过去一百年来到底是靠什么发了家，又是怎么领导着世界运行，靠什么守住基业的。

在较长期的历史经纬上看，我们这代人主要生活的二十一世纪前半个世纪，中美博弈是这个世界上的绝对主题，这一斗争在二十一世纪中叶将会基本见分晓。目前来看，只要中国自己不犯大错误，美国已经不可能赢下中国，未来几十年只是要看中国能不能赢下美国。天下大事浩浩汤汤，我对中国最终赢得中美竞争还是抱持着心。

不过，我对二十一世纪末期中国的前途却抱有一定悲观，我认为届时中国在战胜美国之后，可能无法再赢得它下一个对手——印度。中国真正的最大的灰犀牛其实是出生人口的断崖式下跌，而且目前来看并没有挽回的希望，中国的人口问题将终究在本世纪后半叶愈发凸显他的问题，将让我们可能无法阻止印度对我们的超越。不过，届时我已年岁近百，那个时代的问题和无奈，就留给那个时代吧。在我们这代人主要人生里，中国在斗争中逐渐赶超美国，仍是我们这代中国人生命中最大的底色。

一代人的机会离不开一个国家的国运。中美在一定程度上脱钩、封锁、冲突是不可避免的。中国人口红利、成本红利、城市化红利的结束是不可避免的。在这一历史背景下，要继续实现高质量发展，长期来看，好股票再哪里呢？大家有共识的机会领域主要在于人工智能、新能源、生物医药、航天技术、虚拟现实等。我自己的总结，具体到当代的中国商业，我认为在工业化、全球化、城市化的机会翻过山丘之后，未来我们的历史性机会在于息化、低碳化、老龄化，这“三化”也许就是我们这代人的主要机会。

“息化”的概念下，我目前最看重的公司是腾讯。腾讯也是我目前的最大持仓，是非卖品，从2022年一季度我开始逐步逢低建仓，目前已占到全部持仓的40%以上，也是浮盈绝对值最大的单一个股。2022年中当腾讯股价跌至三百块钱一下的时候，我很确定那是买入腾讯的历史性机会，这一点不会因为他的股价继续下跌而改变，截至2022年底腾讯股价已经有了一些反弹，但这并不能足以证明我的判断，它的未来上涨之路还会很长。

经营上看，腾讯的安全边际非常大，它商业行为仍很克制，还养着很多尚未完全商业化，但创造了巨大价值、具备着巨大商业化潜力的业务。这一点和阿里、美团、百度很不同。风霜又风霜，腾讯凭着自己的努力一次次证明它无惧风霜。战略上看，腾讯的护城河强大到令人发指，在它所在的游戏和连接领域，如果具有改朝换代意义的颠覆性潜在威胁，那可能就是元宇宙（虽然我对元宇宙算不算大机会保持怀疑）。但其实腾讯本身才是中国目前最重要的（如果不是唯一的）、且有技术和市场能力构建起元宇宙的企业（他们自己叫全真互联网）。如果能打败腾讯的只有腾讯自己，那么他将不败。

腾讯股价的下跌来自于国内关于平台经济的反垄断、来源于大股东减持和香港股市整体流动性的萎缩。它的商业模式导致它不容易受美国以硬科技为核心的高科技打压影响，其市场潜力也不很依赖于国际化发展，遇到的政策阻力仅是“人民内部矛盾”，不会有灭顶之灾。长期来看，如此难得的商业模式优秀、企业文化优秀、战略风险低的公司，很难找到第二家。我愿意相十年内目标价是1500，2023年腾讯就能回到400元以上，虽然这种相毫无意义（且不构成投资建议）。

美国的科技封锁战把科技行业划分为了几类，一类是可以开放的，如互联网娱乐、社交、金融领域，二类是半开放的，如半导体，三类是严防死守的，如5G、AI相关软硬件。腾讯所在的社交媒体、游戏、视频、金融领域，虽然“技术”含量不高，但恰恰因此会有相对宽松的国际战略环境。不要小看”技术含量不高“，如芯片这般当代科技王座上的钻石，可能需要沉下去花十年时间，举全国之力才可能才有机会，大国博弈中眼前能进行国产替代的，其实不是最核心技术，而就是那些需要技术、但又不是多么尖端的技术。所谓产业升级，就是从那些劳动力密集型的低端进步到需要技术但又不是特别高端的中端产业，从吃廉价劳动力、廉价农民工红利，转换为廉价工程师、廉价大学生红利。颠覆核心架构很困难，也许是十多年之后下一次升级的事情，是政府和科学家应该考虑的事情，而我们作为私人部门投资者，我的本分是永远考虑的是挣钱的事。

“低碳化”行业中最炙手可热的莫过于新能源汽车。这一方向上，我在2022年四季度开始认真关注蔚来这家公司，发现这是一家很值得尊敬的企业。从一开始它就是个真正的全球企业，而后做了很多明知不可为而为之，关键还为成了的事。近期的估值也逐步接近底部区域。

内循环的房地产大势已去，外循环的服装鞋帽、家居建材、消费电子制造会逐渐转移出中国，在较长期的未来，新能源汽车产业将会是中国重要支柱产业。从蔚来身上我已经看到了建立强大护城河和最终赢得汽车战场的潜在可能。它不仅在redesign汽车，还在redesign汽车这个行业的运作方式。我理解它所建立的商业模式是在把卖产品向卖服务转化，喜欢蔚来是因为我看好这是今后商业发展的大势，无论蔚来能不能成功，这条道路上会有人成功。参考智能手机早期的产品更新和市场渗透周期，最乐观猜想，也许2026年以后蔚来汽车能够开始占领主流市场。最终成为大概TOP10车企之一，他们共同瓜分绝大部分市场份额。不过也有两个很大的隐忧，一个是战略上不要犯冒进的重大决策失误，另一个是美国芯片相关制裁带来的不确定性。对于蔚来会保持关注，但短期内可能不会实质买入。

在硬件领域，我认为智能汽车和智能眼镜是唯二的可能出现下一代革命性终端的赛道，再远期一些可能还有机器人保姆，但是目前能看得到的就这两个。对蔚来的研究还引起我对nreal这家公司的关注，它的主力产品正是唯二赛道中的后者——智能眼镜。它还没有上市，无股票可买。虚拟现实领域方兴未艾，不知道赢家在哪儿，但整个行业4年8倍的增长预期已将写到了官方的规划文件之中。

“老龄化”是危也是机。1962至1974年是建国后主要的婴儿潮时期，这十多年间中国生了大约3亿人，也积累着社会最主要的财富，他们逐渐老去的时候，就会诞生新的需求，比如养老服务、比如医药。

在医疗行业之中，目前我最感兴趣的是万泰医疗。这家公司的业务暂且不表，他背后的老板更引人注目，那就是养生堂、农夫山泉的老板——钟睒睒。钟总是我在A/港股目之所急的上市公司中最让我钦佩的企业家。做生意要赚大钱，起手的基础本身就是要跟“大人”，投资也一样。投资看的是商业模式和与之相配套的企业治理与文化，而这些说到底，其实来自于一把手的认知、能力和理想，从这个意义上讲，二级市场投资说到底和早期投资一样也是投人。而且，杭州这座城市代表了中国经济的希望，我相在这座城市成长起来的企业家更可能不断获得成功。

我们站在新周期的起点上

2022年可以说是这个国家过去44年来经济形势最困难的一年。站在岁末年初的现在，上证指数已踩在了18年均线，市场已经在长期来看的底部区域，不少股票的价格水平已在其内在价值附近甚至更低了。现在的市场阶段与2013、2014年的形势有些相像。

我对市场周期的基本看法是3.5年左右为一个短周期，2到3个短周期形成一个7-11.5年的长周期。短周期来看，目前压在股市身上的两座大山，一个是国内的消费和房地产的萧条，另一个是美联储加息和经济停滞衰退。前者，中国经济基本面的复苏估计再半年后就会有实质性的表现；后者，美联储的缩表周期不会超过2年的，力度也是能看到顶的，早则2023年结束、晚则2024年结束，总会主动或被动再次开始吹泡泡。所以，资产价格的膨胀早则2023年底、晚则2024年就会再次到来。而现在的我们，正站在新周期的起点上，站在牛市的起点上。

2023年，尤其是上半年，也许因为外需下滑、疫情反复、地产危机、美股下跌，中国股市仍会经历风雨，但是，就像防疫转段、梅西夺冠，告诉我们过去纵有无尽的困顿和失意，但过去总会过去、太阳总会升起，对于未来仍然可以重新敢于去希望。

投资很迷人，它是对现实生活的超越，是自我对世界认知能力的变现，同时还是一种望向深渊的理想主义，需要有超凡的忍耐力。当去年经历史诗级的坠底时，体会到了保持平常心是多么的艰难，体会到了在着急或害怕情绪之中做理智、高质量的思考是多么的不易，过程中内心的挣扎、用力，是前些年从未遇到过的。投资说起来很简单，没什么复杂的东西，但是个中滋味，种种起伏，又千变万化。这就是投资的人生吧，投资的人生，玄之又玄，妙不可言。