论CXO行业里的优秀公司，到底谁才是药神？

CXO是指创新药服务商板块，最近受益于行业景气度及科创板带动估值提升。

其实这就是指CRO/CDMO板块，随着药物研发流程自身发展和行业监管的规范，药物研发活动逐步具备了复杂化、高投入和长周期的明显特征，为制药企业带来巨大压力的同时催生和加速了CRO和CDMO这两个新兴行业的兴起和发展，也就是CXO行业。

根据数据来，2017年国内CRO行业占全球市场份额不到19%，CMO更是只有7.8%，也就是3年前的规模在全球来说还是非常低。

但增速可不是这样了。

中国CRO行业规模从2014年的22亿美元增长到2018年的58亿美元，复合增速为27.4%，高于全球平均水平。截至2019年，我国CRO行业规模达到78亿美元，继续保持高速增长态势。

相此行业在以后将会迎来更高的估值，所以本将通过价值投资角度分析CXO行业中的优秀公司。

1、CXO行业宏观分析

国内CXO板块公司有药明康德、康龙化成、昭衍新药、泰格医药、凯莱英、药石科技等。药明康德是全球领先的CRO龙头，具备一体化的医药平台优势，凯莱英是国内CDMO技术领导者，昭衍新药和药石科技是CXO行业前端，药石科技公司的主营业务是分子砌块业务，相较于传统的CMO企业，公司处于CMO的上游，业务的技术壁垒较高，这些具体在后面说。

截至3月25日收盘，这里面按人民币换算，只有一家百元股——凯莱英，不过药明康德和药明生物紧随其后。对比其他行业来说，市盈率普遍有高。

对比国外公司来，国内CXO板块公司的市盈率就显得一般了，最高市盈率和最低相差了367倍。从这些公司中发现全球的医药外包行业通过并购等延伸服务会获得更高的估值。

以下就着重对这15家公司进行分析。

2、15家CXO板块公司简析

先最新财务报表。

根据最新的财务报表（各公司有所不同），营收增速最高的公司是量子生物，在2019年前三季度营收同比增长超过50%，其次是凯莱英、昭衍新药，营收增速都在40%以上。除过亚太和ST百花是负增长，其余公司业绩表现都还不错。

截至3月26日上午收盘，这15家公司中药明康德的市值最高，已经达到1580亿，药明生物也达到千亿港元（港交所上市），康龙化成、泰格医药、凯莱英的市值在500亿元附近。

光这，便摆明，药明康德一定是目前的龙头，但是投资的是未来。

总体，近期受疫情影响其他个股急线下跌，但医药股却表现较好。这些公司中，三日内涨幅最高的属康龙化成，其次是昭衍新药。

这些公司的业务、优势如下表。这样粗线的，最具特色壁垒较高的当属药石科技。

3、A股CXO公司财务细研

分三个大类业务，CMO、CRO和综合业务选出A股中的11家公司，这里面药明康德身为综合类龙头，此前就曾写过药明康德和泰格医药的报告，认为泰格医药会有更大的空间。目前法一致，所以后续再从中挑选时，会优先与泰格做对比研究。（注仅为个人观，选择被低估的潜力股）

先财报，精选几家基本面没有问题，业绩增速较快，成长能力、盈利能力排名较高的公司。

此处主要衡量指标为每股收益、营收（同比增长）、毛利润、扣非净利（同比增长）、加权ROE、毛利率、盈利质量、存货周转率、财务安全等，数据来自于东方财富。

每股收益

2018年药明康德的基本每股收益值最大，在五年内都是正向增长的公司有药明康德、康龙化成、药石科技。

增长幅度表现最好的当属药明康德。

营收

营收规模上排名前三的是药明康德、康龙化成、凯莱英。

博济医药2018年营收垫底。

利润

毛利润前三名是药明康德、泰格医药、康龙化成。

扣非净利方面，药明康德无疑是第一，其次是凯莱英和泰格医药。泰格医药微领先于康龙化成。

从每股收益和盈利规模这两个层次，药明康德都是排第一。

成长能力

近五年的营收增速上，泰格医药、药石科技增速均值表现最好。量子生物在2018年营收同比增长超过250%。

药明康德比较稳定，每年的营收同比增长都在25%附近，虽然规模大，但是也是稳定级别的选手。这里面泰格和药石算是潜力选手，量子生物在2018年算是一匹黑马。

扣非净利增速方面，在2016年有三家公司的增幅都超过100%。除过博腾股份和九洲药业以外，剩下的9家公司的增幅表现都不错。

盈利能力

加权ROE方面，量子生物、亚太药业、博济医药、九洲药业和博腾股份在2018年都低于15%。

表现较好的当属昭衍新药、药石科技。

毛利率方面，药石科技的毛利率是最高的，其次是昭衍新药。总体，这11家公司中超过一半的公司毛利率高于40%，盈利能力普遍较好。

盈利质量

销售现金流/营业收入方面，昭衍新药和量子生物5年的数据表现最好。

经营现金流/营业收入方面，昭衍新药的表现最好，其次是康龙化成。

运营能力

药石科技的总资产周转率相对较高，其次是康龙化成。

总资产周转率相对较低的是博济医药、博腾股份。

财务安全

长期

康龙化成和昭衍新药的资产负债率较高，不过近三年的资产负债率都低于50%，总体来说还不算太高。

九洲药业的资产负债率较低，资产利用率还有一定空间。

短期

流动比率上，药石科技、凯莱英、亚太药业、九洲药业近5年数值都大于2。

速动比率上来，除过康龙化成剩下的公司都还不错。

短期财务安全上，亚太药业、药明康德、药石科技、凯莱英的表现都不错。

财务指标综合排名

其中康龙化成、博济医药、九洲药业、博腾股份至少有一项指标排名在倒数。

注此排名存在权重分值，公司2018年财务情况占比较大，其余依照历年趋势比较（更重成长能力而非规模）

衡量指标成长能力（规模）—营收、毛利润；成长能力（增速）—营收同比增长、扣非净利同比增长；盈利能力—毛利率；盈利质量—销售现金流/营业收入、经营现金流/营业收入；运营能力—存货周转率；财务安全—资产负债率、流动比率、速动比率。

药明康德几乎是各个研究CRO行业报告的宠儿，当仁不让目前CRO的龙头，但这个排名主要想挑选未来空间更大的潜力股，所以勿喷！此处综合排名剔除每股收益。

按照算数平均方法计算得分，排名前三位的分别是药石科技、泰格医药、凯莱英。（偏向成长性）

以下将细致研究这三家公司。

4、药石、泰格、凯莱英对比

药石科技

之上已经说了，药石主要做分子砌块，和传统的CRO还是有一定区别，产品可以同时提供给多家客户。

药石科技在2006年12月成立，2008年正式运营，2017年11月上市。是国内分子砌块技术的龙头，2016年收购山东谛爱生物技术有限公司作为中试及生产基地打造“药石研发”+“药石制造”双品牌。

据2019年年报显示，营收同比增长38%较2018年有大幅度下滑，毛利率也有所下滑。

截至2020-03-31，6个月以内共有10家机构对药石科技的2020年度业绩作出预测；

预测2020年每股收益1.61元，较去年同比增长 51.89%，预测2020年净利润 2.33 亿元，较去年同比增长 53.36%。

机构给出的2020预测要比2019年度实际报告同比增长期望更高。

药石科技在3月30日收盘价是75.99元/股，近期最高价格是95元/股，回调接近20元/股，近一年走势上行趋势不明显，还是属于横盘调整。

药石科技在整个医疗行业里，净资产和市盈率在整个医疗行业排名较低。其余排名都比较高，尤其是市净率和ROE。

特色优势

技术层面和传统的CRO有所不同，药物分子砌块绝大部分为自主研发，不受知识产权保密条款的约束，可以同时供给多家客户。

人才方面截至2019年12月31日，公司员工中博士、硕士、本科学历员工数量分别为42人、180人和293人，占公司员工总人数的比例分比为6.44%、27.61%和44.94%；公司研发技术人员共计191人，占公司总员工数量的比例为29.25%。公司员工的教育背景以有机化学、药物化学、应用化学、制药工程、化学工程与工艺等相关专业为主。

品牌方面2019年药石科技相继获得“2019年度中国CRO20强”称号、“新中国成立70周年医药产业骄子企业”等殊荣。

研发方面研发投入不断加大。

但也有不好的地方，主要客户和供应商都有集中，2019年公司前五大客户占年度销售总额42%，前五名供应商占年度采购额56.4%。

在药物分析砌块行业方面，药石科技的产品主要应用于医药企业的新分子实体药物（NME）研发项目，根据 FDA 数据，2018 年共批准了 42 个新分子实体（NME），同比增长 23.53%，占获批新药总数 59 的 71.19%，总体来，NME 获批个数占到每年创新药中 70%以上。市场前景较好，但据EvaluatePharma数据显示，2016年单个 NME 研发费用较2015年增长91.66%。这就表明，在行业规模扩大的同时，研发成本也在不断的上升。

据哈佛医学院健康政策系Richard G. Frank估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包。

综评药石科技的行业前景非常好，公司较传统的CRO企业更有优势，业绩增长表现较为抢眼，但是2019年业绩增长幅度明显低于2018年。技术面上，近一年该股价上行趋势不明显，截至3月30日机构参与度32.71%，属于中度控盘。近20日成本价81元，明显高于目前股价，市场支撑位是70元/股，技术指标无明显号。

研发成本不断增加、业绩可持续增长不明确、销售供应商有集中，也是需要考虑的劣势面。

泰格医药

2004年成立，2012年8月上市，总部位于杭州，专注于为新药研发提供临床试验全过程专业服务的合同研究组织（CRO）。

泰格医药在3月30日收盘股价为63.58元，近期最高价格是85元/股，近一年K线图总体还是呈现上行趋势，虽然近期在回调阶段。

泰格医药除过毛利率在医药制造行业排名较低，其余排名都较高。尤其是市值、净利润、市净率、净利率和ROE。

总之各项排名在整个医疗制造行业都非常好。

据业绩快报显示，2019年内公司实现营业收入28亿元，比上年同期增长22.71%；利润总额10.7亿元元，比上年同期增长76.77%；归属于上市公司股东的净利润8.4亿元，比上年同期增长79.55%。业绩增长还是表现很不错。

项目方面截至2018年底，泰格已经累计完成1340多项临床试验、880多项国内注册事务、810多项国际注册事务，7800多例中心影像服务、1770多项数据管理与统计分析项目、206项中心试验室项目。

创新药方面截至2018年底泰格医药公司已经参与近百个品种，166个项目的国内创新药临床试验（包括28个新生物制品项目和138个新化学药物项目），涉及感染科（肝炎、艾滋病）、肿瘤、内分泌、心血管等领域，其中包括863计划9个，国家重大科技专项10个，重大科技创新新药15个，已完成创新药9个，其中6个已上市。

行业格局方面，在2018年泰格医药的国内订单12.32亿元，市场份额约27%，在国内算是最高的了（药明康德的CRO业务2018年的境内收入是4.54亿元，市场占比10%），极具竞争力。

综评泰格医药相比药石科技来说，虽然业绩增长没有那么突飞猛进，但是也是高增长，且维持的不错。毛利率虽然在医药行业内不高，可是维持的较为稳定，且现金流极佳。公司自上市后多次进行大规模收购，比较专注于临床，业务覆盖国内最深。

技术面上，截至3月30日机构参与度31%，近20日主力成本价71.58元，用户关注度指数在市场排名在前400，热度还是可以。近一年也是呈现上升趋势，当前股价在5日线之下，处于放量状态，BIAS和WR指标都显示目前是超卖区，短期股价还是处于调整下行阶段，不过不失为一个建仓。

整体医药股其实都经过一轮上涨，现在也不存在什么低估值，价位都不低，只能说相对于未来，还有上涨空间便是买。

凯莱英

凯莱英在1998年就成立了，2016年上市，1998年由首批中组部“千人计划”国家特聘专家洪浩博士在天津经济技术开发区(隶属于滨海新区)注册成立。主要致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用,其范围主要涵盖了新药临床阶段工艺研发及制备、上市药商业化阶段的工艺优化及规模化生产。

截至3月30日收盘，凯莱英股价在164元，近期已从近200元调整至此。总体，近一年还是呈现上升趋势，从去年10月到今年2月涨幅比较明显。

总市值在398亿附近，除过毛利率，其余指标在整体行业排名较高。

毛利率在医疗行业内排名较低。

据业绩快报显示，2019年度公司营业收入增长34.11%，归属于上公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长32.94%。

业绩同比增长都在35%左右，业绩表现还是可以。

对凯莱英业务拆分，在近三年凯莱英的临床数目都在100以上，并且呈逐年上升趋势，近两年商业化阶段项目数量在26附近，占比营收超过一半。临床阶段项目数量在2018年明显提高。

凯莱英在2月份披露了2020年度的新定增方案，计划募资23亿，全部由知名投资公司高瓴资本认购。

纵观近一年的股价，从2019年初的60多元一路涨到近期最高的199元，翻了近3倍，市场热度着实可见。

行业格局凯莱英所处的CDMO和CRO领域有着较大的不同，CRO对医药工程师、企业规模和人数有较强的相关性，而CDMO就涉及到了生产制造，和产能规模和利用率有较强的相关性。

所以CDMO企业的资产更重，这一从固定资产金额占营收的比重就可以出，凯莱英固定资产比例明显高于药明康德和泰格，这种模式给凯莱英的压力肯定不小。

自2019年开始，很多药企例如百济神州、再鼎生物、中裕生物都选择抛弃掉CDMO企业，自建工厂。所以整体，CDMO行业发展不及CRO。这也是个不利。

业绩预测方面，近期很多机构都调低了对凯莱英的业绩预估利润。

综评凯莱英的基本面没什么问题，业绩增长保持的还是比较不错的。不过发展模式可能有一不利面，而且凯莱英去年一年涨的有多，市场热度已经非常高了，截至3月30日机构参与度35.78%，近20日的主力成本是171.32元，当前股价位于六十线和五日线之间，处于量能平稳状态，技术指标无明显号。

5、总结

从A股CXO行业中的选取的11家企业中再精选了3家成长性较高，综合表现都不错的药石科技、泰格医药和凯莱英。虽然想找被低估未来更有投资价值CXO企业，但整体的医药股都已经不便宜了，经过一轮上涨，基本面、行业表现均不错，且保持上涨趋势但幅度没那么大的，未来预计还有更多空间的当属泰格医药，此外药石科技也可以适当关注。

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