天新药业603235上市估值分析和申购建议

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一、公司介绍（总股本43,778.00 万股）

（一）公司主要从事单体维生素产品的研发、生产与销售，产品包括维生素 B6、维生素 B1、生物素、叶酸、维生素 D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素 E 粉等。公司产品不但 畅销国内，而且远销亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲、非洲等国家和地区，受 到客户的广泛认可，具有较高的行业美誉度，同时公司主要产品维生素 B6 和维生素 B1 在全球亦有较高的市场占有率。

（二）公司主要产品为单体维生素。报告期各期，公司主营业务收入分别为 199,591.89 万元、226,484.56 万元和 246,646.49 万元，其中维生素 B6 和维生素 B1 合计占比分别 为 89.08%、75.02%和 74.21%，是公司的主要产品。随着生物素在 2020 年实现量产， 生物素产品收入占 2020 年、2021 年主营业务收入之比分别为 12.13%、9.37%，生物素 成为公司主要产品之一。

公司的单体维生素除食品和饲料领域的用途外，还可用于医药及医药中间体领 域。报告期内，公司医药及中间体级维生素产品销售收入分别为 68,913.11 万元、 67,426.40 万元和 87,959.38 万元，占公司主营业务收入的 34.53%、29.77%和 35.66%， 医药及中间体级维生素产品对公司业绩亦有较大贡献。

（三）公司的主营业务收入构成情况如下

（四）产能利用率情况

二、行业和竞争

（一）维生素是人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物中获得的一类微量有机物 质，在生物体生长、代谢、发育过程中发挥着重要的作用。这类物质在体内既不是构 成身体组织的原料，也不是能量的来源，而是一类调节物质，在物质代谢中起重要作 用。

维生素作为生物体内必需的一大类营养素，是人类及动物永久性的消费品。几十 年来，国际市场对维生素的需求一直在稳定增长，现在维生素已经成为动物饲料的必 备添加剂，也是人们日常生活中不可缺少的药品和膳食补充剂。全球维生素市场经过不断地分化和整合，基本形成国外的帝斯曼、巴斯夫和中国 企业三足鼎立的竞争态势，形成了集中度较高的市场格局。目前，我国已经成为少数 能生产全部维生素种类的国家之一。我国作为维生素的主要生产国，近年来，虽然个别年份产量略有下滑，但我国维 生素的总体产量呈增长趋势。维生素价格主要由供需决定，而市场需求相对稳定且稳 中有升，因而决定价格波动的主要因素在于供给。从过去十年的市场价格波动情况来 看，市场供需存在相对平衡的状态，长期内可以维持市场均衡价格。但由于环保因素（如工业园区政策、环保例行检查、工厂停产检修等）或工厂着火、爆炸等安全性突 发事件的影响，供给端存在一定的不确定性，导致供需关系变化，进而市场价格随之 波动，对我国维生素产品的整体市场价值也有较大影响。根据博亚和讯统计，2018 年中国维生素产量为 33.4 万吨，同比增长 5.0%，产量 增长主要来自于维生素 E 和 B3，2019 年中国维生素产量为 33.2 万吨，同比下降 0.5%，产量下降主要来自于维生素 E、B3 和 B5，2020 年中国维生素产量约 35.9 万 吨，同比增长 8.0%，占全球产量的 78.4%，产量增长主要来自于维生素 C 和 B5，维 生素市场的产量整体稳中趋涨。2016-2018 年，维生素市场价格上涨，主要系 2016 年国外工厂爆炸、2017 年国内 环保、安全生产等政策收紧，导致供给端紧张，维生素价格上升。由于价格上涨，产 品利润回报高，刺激行业投资增加，维生素产品产能扩张，新的市场参与者加入导致 竞争格局分化，出现产能过剩的情况。2018 年因价格大幅上涨，中国维生素市场价值 达到 45 亿美元。2019 年随着市场恢复、供需平衡，市场价值回调至 34.8 亿美元。2020 年中国维生素市场价值约 37.0 亿美元，长期来看市场整体呈现稳中有升的态势。我国不仅是维生素产品的主要生产国，也是维生素产品的主要出口国。近年来， 我国维生素产品出口量整体与中国维生素市场呈类似的稳定增长趋势。根据博亚和讯 统计，2018 年，我国出口维生素 25.2 万吨，同比增长 3.7%，出口金额 33.8 亿美元， 同比增长 7.5%；2019 年，我国出口维生素 25.1 万吨，同比基本持平；出口金额 26.3 亿美元，同比下降 22.3%。2020 年我国维生素出口约 28.1 万吨，同比增长 12.2%，出 口金额约 29.0 亿美元，同比增长 10.4%。

维生素下游行业为饲料、医药及食品行业，下游消费结构相对稳定。根据博亚和 讯统计，每年全球用量万吨以上的有维生素 C、维生素 E、维生素 B3、维生素 A 和维 生素 B5 等品种。不同的维生素其下游消费结构存在较大差异，如维生素 C 主要用于 食品和医药领域，很少用于饲料领域；维生素 D3 主要用于饲料，而较少用于食品和 医药领域。

（二）二十一世纪以来，世界维生素行业的竞争格局经过几次重大整合和产业链转移， 形成了中国企业、帝斯曼、巴斯夫三足鼎立的局面。中国企业掌握了所有单体维生素的生产能力，借助技术和成本优势，呈现了多家 企业在各自品种上建立全球领先优势的局面。目前，除维生素 E（帝斯曼）、维生素 A （帝斯曼、巴斯夫）、维生素 B2（帝斯曼）以外，其他维生素单体品种都呈现出由几 家中国企业共同占据绝大多数市场份额的局面，并且中国企业在单体维生素产品的生 产成本、产能规模上具有显著的全球竞争力。未来，随着越来越多新技术、新产能的 进入，中国企业将在维生素行业进一步强化竞争优势。帝斯曼作为全球维生素和动物营养龙头，一方面凭借下游应用技术的丰厚积累成 为全球最大的饲料多维和预混料厂商，并且在高端的医药级、食品级产品上具有显著 的品牌优势和市场地位，因此在上游单体维生素市场具有非常重要的市场影响力。另 一方面，通过承接罗氏的产能，帝斯曼掌握了大多数维生素品种的产能。目前，在维生素 A、维生素 B2 等单体维生素上，帝斯曼是全球主要生产商，并且通过对原江苏江 山制药有限公司的收购和对能特科技有限公司的重组，帝斯曼掌握了全球领先的维生 素 C、维生素 E 的产能。巴斯夫作为全球领先的化工巨头和长期以来的维生素巨头，历史上在多个单体维 生素领域具有优势。目前，巴斯夫凭借全球最大的维生素 A 中间体柠檬醛的产能，是 全球主要的维生素 A 制造商。

公司主要竞争对手 1、新和成（002001.SZ）2、兄弟科技（002562.SZ3、圣达生物（603079.SH）4、华中药业5、新发药业。

三、特别风险

报告期内，公司外销收入金额较大且占比较高，2019 年、2020 年和 2021 年，外 销收入占公司主营业务收入的比重分别为 61.56%、58.13%和 61.54%，对公司整体业 绩非常重要。虽然自由贸易仍是当前世界的主旋律，但同时国际贸易环境亦存在诸多 不利变化。如若进口本公司产品的国家或地区的国际贸易环境和政策出现不利变化， 例如针对本公司产品或本公司下游客户的产品大幅增加关税，或针对本公司产品、本 公司下游客户产品提出反倾销和反补贴诉讼，则可能导致本公司产品的国际竞争力大 幅下降，公司产品的销量和盈利能力出现不利变化，进而导致公司业绩出现不利变 化。

四、募投项目

五、财务情况

1.报告期内

2.公司预计 2022 年 1-6 月营业收入为 115,319.00 万元至 121,084.95 万元，相比上年同期变动幅度为-9.00%至-4.45%；预计归 属于母公司所有者的净利润为 37,021.68 万元至 38,616.13 万元，相比上年同期变动幅 度为-12.83%至-9.07%；预计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为 33,502.33 万元至 35,096.78 万元，相比上年同期变动幅度为-14.36%至-10.28%。

六、无风个人的估值和申购建议总结

公司主要从事单体维生素产品的研发、生产与销售，公司产品是细分行业巨头，所在的维生素行业具有一定的周期性，报告期公司的主营业务产品毛利率较高，但是营收没有怎么增速，半年报预降，结合同类型上市公司，短线给予220亿左右估值，无风建议一般关注，建议积极申购。

温馨提示对于新股预测表的价格，无风重点是指开盘价或者开板价，不是指开盘后跌到这个位置。从炒作情绪来说，高开低走太伤人气，就算高开了跌到某个价位也不建议接盘，除非庄占比资金介入量明显暴增。预测表是看重公司上市前的财务质地和行业前景，新股后期有波动是正常的，个人看法会随着资金的喜好和题材的发酵而改变前期观点（请关注本号每天复盘，会更新不同的估值分析观点），请谨慎和理性参考，本文内容不做任何投资建议，据此操作风险自理。