大参林-对外扩张下的利润挑战（202206）

- 主要逻辑

长期来看，人口老龄化和医药分离改革下，药品零售市场将持续增长；短期来看，市场的增量主要源于连锁化率的提升和头部效应的强化，因此当前头部药房的营业收入增速是行业的两倍或以上。但增量的动力在于药店的扩张（自建、加盟或并购），基本药店数量的增速和营业收入的增速相当，但利润率受到了较大破坏，叠加经济环境恶化消费低迷，增收不增利的情况在2021年显著体现，2022年上半年尚未看到好转。

若依照2021年的销售利润率，按照当前价格（29元），年末pe值预计为29。假设年末十年期美债收益率为4.3%，再考虑汇率，粗略假设5%来定价，通常最好定价要在20倍之内，考虑药房定价一直以来均高于市场理论定价值，目前价格不算很高，但也绝对绝对不低。


- 主要风险点

1.销售利润率的难以短期改善，若销售利润率再恶化0.5个百分点，利润增速将为负数。

（1）2017年-2021年，剔除其他收益（主要为政府补助和增值税退税）、投资收益和公允价值变动损益的影响，净利润/营业收入的比例分别为6.24%、5.5%、5.82%、6.76%、3.91%。今年上半年为6.7%（上年同期为6.77%），按照往年经验来看，费用支出主要在下半年，因此下半年销售利润率会逐步降低，按照上半年的表现，预计全年销售利润率不会有太大改善，若最后低于去年的3.91%，则利润增速将低于营业收入增速，按29元价格计算，pe将高于29，因此价格不会有太多上涨空间，甚至可能下调。

（2）销售利润率的变化主要源于毛利率的变动和销售费用的变动。

毛利率变动按中西成药、中参药材和非药品的产品分类来看，非药品毛利率容易波动，且已持续两年半毛利率较大下滑，猜测是用于辅助药品促销导致；中西成药的毛利率波动次之，2020年较2018年减少3.2个百分点后，2021年至今毛利率有所企稳；中参药材的毛利率最为稳定，毛利最高。但由于中西成药的占比达75%左右，预计未来医药分离和集采改革下，涨价空间不会太大，导致整体毛利率的可能会缓慢持续抬升。

销售费用变动销售费用主要由销售人员工资（占比57%）和药店场地租金（占比24%）构成，从使用权资产折旧倒推折旧期限，预计药店租期约6年一签，因此场地租金的增速较为固定，主要是新增职场带动；而药店数量增长带来销售人员工资总值过快增长是导致销售费用增长高于营业收入的主要原因。

（3）走出广州，走向全国的扩张之路，中短期来看会持续压低整地毛利率

大参林门店区域分四大块华南、华东、华中和东北等地区，截止2022年末，各地区门店数量占比、营业额占比、毛利率情况如下


门店数量占比 门店数量同比 营业收入占比 营业收入同比 毛利率
华南 70.94% 5.52% 73.37% 10% 37.91%
华东 8.46% 25.71% 6.63% 53.23% 34.85%
华中 12.30% 13.84% 10.49% 22.46% 30.82%
东北、华北、西北、西南等 8.30% 13.02% 9.5% 196.79% 27.22%
已开业合计 8896家 8.58% 100%（94.37亿元） 20.77% 36.41%

可以看到，大参林大本部依然是在华南地区，但营业收入增量主要是由其他地区带动，但当前对外扩张面临挑战极大，重要区域基本很难进入，因此大参林对外扩张的布局目前看来像是点状布局，比较扩散，这使得规模效应难以发挥，不像益丰主要集中在华东和中南，一片经济条件好、完整的区域，这种分散的地域分布会很大程度伤害大参林的利润，可能造成持续增收不增利的困境。

「综上所述，随着头部药房的攻城略地，药房的利润将受到很大的挑战，精细运营、降本增效的重要性已经凸显。需要持续关注1⃣️销售费用的效益是否可以有效提升；2⃣️外部地区的毛利率是否可以有效提升」

2.现金流压力

现金流压力在2021年尤为凸显，但目前来看还算稳健。

（1）经营性现金流难以覆盖净利润，一是因为职工薪酬走高（销售人员和管理人员的都明显走高）；二是因为对供应商的占款能力有所走弱。首先，2021年经营性现金流量净额是15.55亿元，大于净利润（8.0亿），但在新租赁准则下，租金支出被计入筹资活动，而租金是药店经营的刚性成本，因此若将租金支出（大约10亿）计入经营性现金流，则经营性现金流只有5.5亿，不能覆盖利润。这一方面是支付给职工以及为职工支付的现金同比增长了28.5%，主要是销售人员工资推动；另一方是购买商品、接受劳务支付的现金在20年后，开始高于营业成本，在资产负债表体现为应付账款的增速在21年低于营业收入增速，占款能力获有减弱

（2）投资性现金流因运营中心、南宁大参林中心等的假设而加大支出

「需要持续关注1⃣️费用管控和对上游的占款能力是否持续弱化；2⃣️2026年可转债到期，关注项目投入状况和回款能力」

3.商誉

随着并购增加，目前商誉有22个亿，并将持续提升。商誉占比总资产（剔除使用权资产）的比例为15.3%，占归属少数股东净资产38%。若并购门店业绩不及预期，商誉减值将很大程度影响利润。

「需要持续关注1⃣️商誉增速和门店数量增速是否匹配，商誉是否存在减值迹象」