景旺电子研究报告汽车板龙头充分享受行业快速增长红利

（报告出品方兴业证券）

1、产能逐渐释放和优化，内资 PCB 龙头业绩有望提速

1.1、内资 PCB 龙头，产品多元化布局

景旺电子成立于 1993 年 3 月，2017 年 1 月上市，专注于印制电路板（PCB）行 业，产品主要覆盖刚性电路板（RPCB）、柔性电路板（FPC）、金属基电路板（MPCB） 等。2015 年起，公司稳居内资 PCB 制造商第三，根据 N.T.Information 发布的全 球百强 PCB 制造商排名，2016 至 2019 年，公司名列全球百强 PCB 供应商第 32 名、31 名、27 名、20 名，排名不断上升。

根据公司公告，RPCB 是最主要的业务，收入占比在 60%左右，FPC 收入占比超 过 30%，MPCB 占比 8%左右。公司产品广泛应用于计算机及网络设备、通讯设 备、汽车电子、工控医疗和消费电子等领域，积累了华为、中兴、富士康、博世、 德尔福、法雷奥、比亚迪、海康威视、vivo、三星、天马、利、霍尼韦尔、西 门子、Jabil 等一批优质客户。

公司股权结构集中，实际控制人黄小芬、卓军合计持有 68.94%股权，能够对公司形成较好的控制。

1.2、精细化管理标杆，前期盈利受高投入影响

公司历年 ROE 一直处于行业领先水平，尤其是 2018 年 ROE（平均）达到 21.64%， 在国内主要 PCB 公司中排名第一，根据杜邦分析法，我们从销售净利率、总资产 周转率和权益乘数的角度探究公司高 ROE 背后的原因。

首先，公司的净利率一直处于较高水平，以 2018 年为例，公司净利率高达 15.95%， 得益于公司的高毛利率和较好的费用控制能力，毛利率方面，PCB 生产流程十分 复杂、环节众多，良品率是毛利率的主要影响因素。公司严格执行成本控制管理 体系，推行精益生产理念，根据 18 年财报，RPCB 和 MPCB 产品保持 98%以上 的综合良率，FPC 良率达到 96%以上，这也是公司保持高毛利率的关键。

其次，公司的营运能力也位于行业前列。2018 年公司总资产周转率 0.8，处于行 业平均水平以上，体现出较好的营运能力。2018 年公司权益乘数 1.68，在行业处 于平均偏下水平，财务十分稳健，经营风险小。

2019 年以来公司的 ROE 有所下滑，主要原因是公司资本开支持续加大，特别是 2020 年资本开支高达 18.8 亿，新扩产能需要时间爬坡和客户认证，对于当期利润 率和资产周转率都有拖累，我们认为，随着优质客户的持续突破和产能逐渐爬坡， 未来 ROE 水平有望回升。

1.3、产能持续释放和优化，业绩增长有望提速

公司主要有深圳、龙川、江西、珠海四大生产基地，近年来产能持续扩张。硬板 方面，江西二期投产后，产能超过 600 万平米，珠海一期高多层工厂月产能已经 达到 10 万平米，高端 HDI 工厂月产能也在 3 万平米左右。

软板方面，收购珠海景旺柔性整合后，产能超过 150 万平米，龙川 FPC 产能也有 扩充。金属基板产能也在 40-50 万平米基础上继续扩产。

2011 年以来，公司的收入、利润一直保持稳健增长的态势，2021Q1-Q3 实现营业 收入 67.6 亿元，同比增长 37.2%，归母净利润 7.09 亿元，同比增长 3.58%，利润 增速远低于收入增速，主要是利润率下滑的影响。

2020Q4 以来，受上游原材料涨价影响，公司毛利率持续承压，2021Q3 毛利率 23.38%，环比来看微降 0.21 个百分点，基本企稳，我们判断上游原材料涨价影响 已经进入尾声，未来随着上游原材料价格下降，以及产能爬坡过后持续优化，利 润率有望改善，业绩增长提速。（报告来源未来智库）

2、电动化、智能化加速，车用软硬板需求快速增长

2.1、受益电动化、智能化、网联化，汽车硬板用量数倍增长

PCB 作为电子元器件电气连接的载体，车用 PCB 主要用于汽车电子系统中，一般 将汽车电子系统分为两类车体电子控制系统和车载电子系统。车体电子控制系 统一般与机械装置配合使用，直接影响汽车的整车性能、安全性和舒适性。车载 电子装置一般不直接影响汽车的运行性能，通过提高智能化、息化和娱乐化程度来增加汽车附加值。

其中，动力引擎控制系统用量最多，占比 32%，用于电子燃油喷射控制、引擎管 理、变速系统、锂电池、燃料电池等；其次是车身控制安全系统，占比 25%，用 于自动驾驶、车道偏移等，车载资通讯系统占比 23%，车室内装系统和照明系统 各占比 11.5%和 8.5%。

新能源汽车能显著拉动 PCB 的使用需求，来自于其核心的三电系统电机系统、 电控系统和电池系统，主要包括电动引擎、控制器、直流转换器、逆变器、电池 管理系统（BMS）、充电系统等。

车载充电机、电动引擎、控制器等设备的 PCB 用量基本在 0.15 平米左右，BMS 对于 PCB 的用量较大，含有一块主板和若干块从板，以及继电器、传感器用板。 从板数量取决于电池模块数量，Model S 一共有 16 块电池组，Model 3 则是 4 条 电池模组，一般用量在 0.2 平米以上。我们预估合计用量在 1 平米左右。

在传统燃油车中没有这些设备，这 1 平米 PCB 用量属于增量需求，假设单价 1000-1500 元/平米，则新能源汽车单车增加 1000-1500 元 PCB 价值量。根据 Prismark 的车用 PCB 市场规模测算，2019 年单车 PCB 价值量在 540 元左右，电 动化对于 PCB 需求量显著增加。

其次，随着 ADAS 的快速渗透，毫米波雷达等智能化应用拉动高频板需求。ADAS 主要在感测端和各功能控制单元需要使用 PCB，感测端主要是激光雷达、毫米波 雷达、摄像头、超声雷达等传感器，功能控制单元包括辅助驾驶及自动驾驶控制 单元、主动车距控制巡航系统、盲点侦测、主动停车辅助系统、瞌睡侦测等。其 中，毫米波雷达由于使用高频板材，其 PCB 价值量最高。

毫米波雷达有 24GHz 中短距和 77GHz 中长距两种，据 ittbank 的数据，24GHz 毫 米波雷达单价在 500 元左右，77GHz 的毫米波雷达系统单价在 1000 元左右。MMIC 芯片和天线 PCB 板是毫米波雷达的硬件核心。其中，PCB 约占毫米波雷达总成本 的 5-10%左右，假设单车搭载 6 个毫米波雷达，则 PCB 板的单车价值量约 150-300 元，77Ghz 雷达需更高规格的高频 PCB 板，其大范围运用将带来相应高频 PCB 板的巨大需求。再加上摄像头、超声波雷达，以及功能控制单元，智能化预计带 动 400 元以上单车 PCB 价值量增加。

最后，5G 加速车联网渗透，进一步打开车用 PCB 成长空间。车联网是以车内网、 车际网和车载移动互联网为基础，按照约定的通协议和数据交互标准，在车与 车、车与路、车与行人及互联网等之间，进行无线通讯和息交换的大系统网络。 也就是说，车联网其实是车载移动互联网、车内网、车际网 V2V/X（vehicle to vehicle/ vehicle to X）这三网融合。

车载移动互联网和车内网都已比较成熟，V2V/X 还处于起步阶段，由于 V2V/X 包含汽车对汽车、路侧设备、基础设施、行人、机车及公交车等多个对象的通， 本质上相当于一个拉长拉远的“传感器”，能获取比单车更多的息。因此，V2V/X 能真正意义上实现智能驾驶，从而实现智能交通、提升交通运输效率。美日欧 V2V/X 主要以 DSRC 技术为基础，国内通院则积极推进利用现有通基站的 LTE-V 技术，随着 5G 的普及，车联网有望加速渗透。

车联网的主要设备包括 TCU（车联网控制单元）、OBU（车载单元）和 RSU（路 测单元），对 PCB 有较大需求，特别是通模块需要使用高频电路板，单个 TCU 价格在 2000 元左右，假设 PCB 成本 10%左右，单车 PCB 价值量增加 200 元左右， 随着车联网渗透率提升，将进一步打开车用 PCB 的成长空间。

受益于汽车电动化、智能化、网联化进程加速，汽车 PCB 规模有望快速成长。据 我们测算，至 2025 年，全球汽车 PCB 产值将超 1000 亿元，2021-2025 年复合增 长率约 15%，显著高于 PCB 行业平均水平。

2.2、动力电池传统线束逐渐被取代，车用软板需求大幅提升

FPC（Flexible Printed Circuit）是由柔性基材制成的印制电路板，主要由金属导体 箔、胶粘剂和绝缘基膜三种材料组合而成，具有轻薄、可弯曲、可立体组装的优 点，过去多用于智能手机、平板电脑、可穿戴设备等消费电子产品。但随着其优 异性能的展现以及规模化生产带来的快速降本，FPC 也逐渐广泛应用汽车当中。

凭借其轻薄、可弯曲、体积小等特性，近年来 FPC 作为连接组件被广泛应用在汽 车的 ECU（电子控制单元）上，如表板显示、音响、显示器等具有高号传输量和高赖度要求的设备。特别是车载显示呈现大屏化、多屏化趋势，对所用 FPC 的数量及质量提出了更高的要求。据粗略估计，每辆汽车需要 FPC 在 100 片以上。

其中，动力电池管理系统是新能源汽车的核心模块之一，CCS（Cell Connection System）组件在其中发挥核心作用，其将各个电芯串并联起来，形成高效的电池 模组，并通过传感器线路传递电压实现功耗，还能提供电池的温度采样、电芯电 压采样功能等。

电池的状态如电压、温度、电流等需要实时监控，这当中都需要用到采集线束， 过去常用传统线束连接，但这种做法的弊端非常明显线束在模组内走线和固定， 不同线束之间需要做防错，线束长短不一，很难做到自动化、集成化生产，生产 效率不高。单根线束分别与 Busbar 焊接，焊接一致性、焊接强度和可靠性难以做 到完全可控，严重的将影响采样精度，降低耐久性能。针对此问题，FPC 逐渐成 为取代传统线束的方案。

在电池中用 FPC 替代采样线，一方面可以采用不同的工艺材质连接采样点，另一 方面可以设计线路保险丝，还能够给温度传感器 NTC 留出位置，这种方法能够显 著降低 Module 集成工艺复杂度、减重并节约成本，所以 FPC 技术未来将作为主 流方案用在电池中。

总结而言，相比于传统线束，用 FPC 集成的生产效率高，尺寸精度高，适合规模 化大批量生产。同时，在技术方面，FPC 线束方案有高度集成、自动化组装、装 配准确性、超薄厚度、超柔软度、轻量化等诸多优势。

新能源汽车动力电池一般都由多个电池模组构成，单个电池模组对应 1 个 CCS， 1 个 CCS 一般配置 1-2 根 FPC，在动力电池能量密度提升迫切及轻量化势在必行 的情况下，将给 FPC 带来广阔的成长空间。

以新能源汽车中主流的磷酸铁锂电池（LFP 电池）为例，电池 PACK 中需填充多 个电芯，电芯与电芯之间采用 FPC 进行采集。改进的 590 模组中含有 16 个电芯，共采用两根 FPC，而基于双排电芯的长模组中，电芯数量可达到 32 个，其所使用 的 FPC 数量也会翻倍。

目前车用 FPC 市场规模还不到 100 亿元，根据我们测算，至 2025 年，全球汽车 FPC 产值将超 180 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 20%，成长空间广阔。

2.3、公司跻身全球车用板前十，充分享受行业增长红利

整体而言，车用 PCB 的性能要求受到温度、湿度及震动负荷等外部环境和新增多 样化功能应用的影响。一方面，电子产品越来越小，距离制动器（如引擎）越来 越近，导致功率电子元件等要承受更高的温度。电动化趋势下，PCB 需要经受 100 万小时寿命时间内几百安培的电流，及高达 1000 伏的电压等汽车环境。厚铜板为 汽车板的基本配置，有些还会选择埋置铜块。

另一方面，智能化趋势下，车载电脑、雷达等高速高频应用相继引入，为满足自 动驾驶及互联汽车的号处理要求，需要使用有几千个 I/O 和 BGA 间距小于 0.8mm 的处理器和存储器，对车用 PCB 均提出了更高的性能要求，进一步抬高行 业准入门槛。HDI、载板使用率提升，对高频高速材料需求量也持续增加。

除了技术壁垒较高外，由于汽车电子对 PCB 可靠性的高要求，各大车企的认证周 期较长，一般在 2-3 年，完整进入周期需要 4 年左右，不过一旦进入供应链，车 企便不会轻易更换，客户粘性较高，这也增加了普通 PCB 厂商转型汽车板的难度， 行业发展趋势有利于提前卡位的龙头企业。

相对于整个 PCB 行业，车用板集中度较高，前十大厂商市占率在 60%左右，日本、中国台湾玩家居多，日本的 CMK、旗胜、名幸主要得益于本土汽车品牌的发展， 中国台湾的敬鹏、健鼎、欣兴也都有很长的车厂配套历史，美国的 TTM、香港的 建滔、泰国的 KCE 和陆资的景旺电子也位于前十，沪电股份、世运电路、依顿电 子、超声电子紧跟其后，随着汽车供应链持续向大陆转移和大陆厂商充足的产能 储备，国内车用 PCB 厂商份额有望持续提升。

景旺作为全球前十的汽车板厂商，车用硬板和软板产品均有全面的布局。硬板除 了传统的车灯、座椅、车窗及车载电子类产品外，电驱动系统、汽车雷达等都已 经批量供货，随着珠海 HDI 工厂开出，车用 HDI 板占比也将提升。软板方面，也 已经切入用量较大的动力电池中采样电压和温度号的产品。

公司上市以来持续推进汽车电子客户的认证，目前与博世、法雷奥、德尔福、海 拉等全球知名 Tier1，以及动力电池龙头宁德时代、比亚迪都展开了深度合作，客 户储备非常充分。产能方面，江西硬板工厂非常适合汽车电子产品，珠海富山软 板工厂也在为动力电池领域 FPC 提供新增产能。我们认为，公司在汽车电子客户 和产品上都有非常充足的储备，将非常受益车用软硬板行业快速增长的红利，汽 车电子占比有望持续提升。（报告来源未来智库）

3、数据中心需求回暖，高多层板带动产品结构升级

3.1、云计算和数据中心高速化驱动，拉动高多层板需求

数据中心是通PCB的主要应用领域之一。根据北美五大云巨头（谷歌、Facebook、 微软、苹果、亚马逊）的资本开支情况，2021 年五个厂商资本开支高达 1322 亿 美元，同比增长 34%左右，继续保持较快的增长速度。我们认为云计算、存储需 求的增长是不可逆的，未来云相关资本开支有望持续增长。

服务器作为数据中心资本开支最大的部分，与之密切关联。根据 IDC 数据，2021 年前三季度全球 X86 服务器出货量 939.81 万台，同比增长 6%，其中第三季度增 长 10%，增速逐渐恢复至历年高位。

从英特尔的数据中心业务也可以看出，2021 年 Q3 恢复正增长，Q4 增速达到 20%， 并创下单季度营收 73 亿美元的历史新高。

同时，高速化则带动数据中心用 PCB 价值量大幅提升，具体表现为服务器平台的 升级。今年英特尔将推出新一代服务器处理器芯片 Sapphire Rapids，将服务器平 台升级至 Eagle Stream，数据插槽接口标准升级至 PCIe5.0，支持的单通道传输速 率达到 32GT/s。

相应地，服务器使用的 PCB 价值量将大幅提升1）PCB 平均层数将从 12-16 层 增加至 16-20 层；2）PCB 使用的 CCL 板材需要从 Low Loss 级别提升至 Very Low Loss 级别。我们预计，单服务器价值量提升幅度超过 50%。今年 1 月，PCI-SIG 正式发布 PCIe 6.0 标准规范，传输速度达到 64GT/s，未来高速化趋势将十分持续。

另外，高速化在交换机、路由器和光模块的趋势也十分明显，由于对传输速率的 要求越来越高，每两年网络设备的带宽密度翻倍，高速交换机、路由器、光模块 占比持续提升。根据 LightCounting 的数据，全球 TOP 5 的云厂商（阿里巴巴、亚 马逊、Facebook、谷歌和微软）2020 年在以太网光模块上的支出为 14 亿美元， 到 2026 年将增加到超过 30 亿美元，800G 光模块将从 2025 年底开始主导这一细 分市场。

从 10G 到 40G，再到 100G、400G、800G，端口速率的快速提升，带动 PCB 板的 价值量大幅增加1）40G、100G 一般使用松下 M4、M6 高速板材，400G 及以上 需要使用松下 M7 等级；2）400G、800G 使用的 PCB 层数要更高。同时，制造壁 垒也会提升，一般网络设备中高速交换机的 PCB 难度要高于服务器。

3.2、持续研发投入，产品结构迎来升级

公司目前在规模上已经跻身通讯板厂商前列，过去几年在高频高速领域持续研发 投入，具备了 5G 高频功放板、5G 高频天线板、5G 高速高多层等产品的批量生 产能力，最高层数可以达到 40 层左右，也获取了国内主流基站通设备厂商可观 的份额。

同时，公司 2019 年开始在珠海建设两座智能化工厂，一座是突破 60 层、平均层 数 14 层以上的高多层工厂，一期规划 120 万平米，项目投资额 18 亿，主要产品 为应用于 5G 通设备、服务器、汽车等领域的高多层刚性电路板。另一座是具 备任意层互联及 mSAP 生产能力的高端 HDI 工厂，一期规划 60 万平米，项目投 资额约 27 亿，产品面向新一代智能手机、平板电脑、可穿戴设备等高性能的消费 电子终端市场。

高多层工厂未来将具备背钻工艺，8-40+层的能力，处理 M4、M6、M7、M8 级别 的高速材料，非常适合数据中心领域的产品，目前产能已经在 10 万平/月，起步 层数相对较低，未来随着高多层产品良率的提升，将十分受益数据中心领域需求 的增长。

4、原材料价格松动，利润率拐点到来

覆铜板（CCL）是 PCB 的核心原材料，在材料成本中占比 50%以上（考虑到半固 化片在内）。而覆铜板的主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、树脂等，电子铜箔占覆 铜板材料成本的 40%左右，玻纤布占 27%左右，树脂占 23%左右。

因此铜箔、玻璃布、树脂价格的波动会影响到覆铜板的价格，进而影响 PCB 的成 本。上一轮上游原材料大幅涨价是在 2016 年，铜箔和玻璃布价格的大幅上涨带动 覆铜板价格 2016Q3 开始上涨，持续到 2017Q1，2017Q2 覆铜板价格开始下跌，公司毛利率在 2017Q1 开始出现明显的环比下滑，2017Q4 开始逐步恢复到正常水 平。

这一轮铜价、树脂等价格从 2020Q2 开始出现大幅上涨，一直持续到 2021Q2，带 动覆铜板价格大幅上涨，因此对 PCB 厂商的成本也产生了较大影响，景旺电子、 胜宏科技、世运电路等 2020Q4 开始毛利率都逐渐受到影响。

2021Q3 以来，铜价、玻璃布价格已经企稳，覆铜板价格也相对稳定，PCB 厂商 前期价格传导有一定的滞后性，在成本端相对稳定的前提下进行价格传导，利润 率逐渐企稳，2021Q4 开始，部分覆铜板产品价格开始松动，我们判断 PCB 厂商 今年利润率具备较大弹性。

5、盈利预测与投资分析

核心假设

1） RPCB汽车电动化、智能化进程加速，车用 PCB 需求旺盛，公司江西工厂 汽车电子占比将持续提升，同时数据中心需求回暖，珠海高多层工厂开出后， 公司也有充足的产能储备。预计 2021-2023 年 RPCB 收入为 57.40、68.95、78.37 亿，增速分别为 35%、20%、14%；

2） FPC产能端珠海富山软板工厂放量后有望为动力电池领域 FPC 提供新增产 能，需求端动力电池传统线束逐渐被取代，带动软板需求大幅提升。预计 2021-2023 年 FPC 收入为 28.15、34.90、43.63 亿，增速分别为 26%、24%、 25%；

3） MPCB金属基板业务随着新增产能释放保持稳健增长，2021-2023 年 MPCB 收入为 5.69、7.31、9.01 亿，增速分别为 39%、29%、23%。

我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 93.30 亿元、113.63 亿元、133.91 亿元，增 速分别为 32.1%、21.8%、17.8%，综合毛利率分别为 24.0%、25.7%、26.9%。

基于电动化、智能化趋势下汽车板需求旺盛，公司卡位优质客户，汽车电子业务 持续放量，以及利润率在原材料价格松动和高投入期过后持续改善的核心判断， 我们小幅上调此前的盈利预测，预计公司 2021-2023 年归母净利润为 9.29、13.01、 16.75 亿，对应 2022/2/11 收盘价 PE 为 29.2、20.8、16.2 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。