新凤鸣研究报告一鸣惊人乘风起，精耕细作稳成长

（报告出品方中泰证券）

产能扩张快速推进，成就长丝行业领军者

聚酯-纺丝-加弹-贸易一体化，布局“两洲两湖”基地

新凤鸣上市后发展迅速，“凤鸣”品牌驰名中外。新凤鸣前身中恒化 纤成立于 2000 年 2 月，坐落在中国化纤名镇桐乡洲泉。公司从 2001 年起相继成立中维、湖州中石科技、独山能源、江苏新拓等二 十余家子公司，于 2008 年更名为新凤鸣。2017 年 4 月，新凤鸣成功 登陆上交所主板，现已发展成为一家集聚酯、涤纶纺丝、加弹、进出 口贸易为一体的化纤龙头企业，销售区域覆盖浙江、江苏、上海、广 东、福建等十多个省市，产品“凤鸣”牌涤纶长丝远销土耳其、埃及、 韩国等多个国家和地区，连续多年跻身“中国民企 500 强”、“中国制 造业 500 强”、“浙江省百强企业”之列。

打造 PTA-聚酯一体化产业链，长丝产量稳居行业前三。公司主营业务 为民用涤纶长丝及其主要原材料之一 PTA 的研发、生产和销售。其中， 涤纶长丝的主要产品为 POY（预取向丝）、FDY（牵引丝）和 DTY （加弹丝），主要应用于服装、家纺和产业用纺织品等领域。截至今年 12 月，公司已拥有民用涤纶长丝产能 660 万吨，公司围绕“两洲两湖” 基地和“两个 1000 万吨”目标稳步前进，在深耕主业的同时，积极扩 展上游产业链。11 月底公司投产 60 万吨的涤纶短纤产能，进军短纤打 开第二增长曲线。现阶段公司 PTA 的实际产能为 500 万吨，能够满足 目前涤纶长丝生产的需求，公司规划到 2024 年 PTA 产能达到 1000 万 吨。

股权结构明晰，实控人为庄奎龙一家

公司为民营企业，实际控制人为庄奎龙。其中，庄奎龙为公司的控股 股东，直接持有公司 22.07%的股份，通过新凤鸣控股和中聚投资间接 持有公司 5.42%和 1.66%股份；屈凤琪为庄奎龙妻子，直接持有公司 6.65%的股份；庄耀中为庄奎龙和屈凤琪之子，通过新凤鸣控股和尚聚 投资间接持有公司 4.85%和 0.51%的股份，三人合计持有公司 41.16% 的股份。公司控股 15 家子公司，涤纶长丝产能主要集中在桐乡市，合 计拥有涤纶长丝产能 299 万吨；其次是在湖州市，合计拥有涤纶长丝 产能 213 万吨；在平湖市拥有涤纶长丝产能 60 万吨和 PTA 产能 440 万吨，徐州新沂设立子公司新拓新材，建设年产 270 万吨聚酯新材料 一体化项目。

资本市场助力布局差异化，向上延伸产业链

多次融资投资项目建设，公司竞争力迅速提升。公司 2017 年 IPO 融 资 19.7 亿元，用于超细扁平纤维、功能性/共聚共混改性纤维项目的 建设；2018 年公开发行可转债募集资金 21.53 亿元，用于提升长丝 产品差别化；2019 年通过非公开发行股票融资 21.89 亿元，向上延 伸产业链至 PTA；2021 年公开发行可转债募集资金 25 亿元，用于扩 充 PTA 产能、提升长丝差别化率等。募集资金与项目建设相匹配，使 得项目按期投产，公司产能稳步增加。

公司盈利显著回暖，存货周转率行业领先

产能驱动公司营收稳步提升，向上延伸产业链实现降本增效。公司营 业收入由 2016 年的 174.77 亿元增至 2020 年的 369.84 亿元，复合 增速超 16%，2021 年前三季度实现营收 365.69 亿元，同比增长 59%。期间，2018 年中旬受上游原材料价格剧烈波动等因素影响， 长丝行业景气度由周期高位下行，导致 2019 年起公司营收增速放缓， 2020 年叠加疫情影响行业景气度触底，但由于公司长丝产能增速稳 健，以量补价驱动营收持续增长。自上市以来，公司净利润相对保持 稳定，仅 2020 年由于疫情停工停产导致净利润大幅下滑。随着疫情 缓解需求复苏，行业景气回暖长丝量价齐升，以及公司独山能源一、 二期 PTA 项目陆续投产保障原材料供应及价格稳定，2021 年前三季 度公司实现净利润 19.34 亿元，同比增长 645%，超过往年全年水平。

长丝产品以 POY 为主，内销为营收主要来源。按照产品类型来看， 公司历年长丝营收占比维持在 80%以上，其中 POY 为长丝最主要产 品，营收贡献过半。2021 年前三季度中，涤纶长丝的营收为 266.92 亿元，占总营收 73.0%，POY 营收为 194.03 亿元，占总营收 72.7%。 从经营地区来看，公司产品以内销为主，外销作为补充，外销收入占 总营收比例始终不超过 10%。

毛利率、净利率与行业景气度相关，产品毛利率基本维持较高水平。 2015-2017 年，行业景气上行，公司毛利率、净利率同步上升，并在 2017 年达到峰值。2018 年中下旬原材料价格经历剧烈上涨、下跌导 致下游开工率降低，织造环节倾向于低库存管理，叠加原油价格调整 和中美贸易摩擦，行业景气下行，公司毛利率、净利率随之下降， 2020 年疫情影响公司毛利率、净利率降至低位。但随着疫情逐步得 到控制，行业景气回升，以及上游 PTA 项目陆续投产、公司抵御原材 料价格上涨风险能力提升，2021 年前三季度公司毛利率、净利率显 著提升。期间，公司盈利能力处于较高水平，各项产品毛利率基本维 持在 5%以上。

公司各项费用管理得当，期间费用率保持稳定。统一口径后，管理费 用和财务费用从 2017 年起呈小幅增长态势，主要系职工薪酬、折旧摊 销费、安全生产费增加以及利息支出增加所致。销售费用从 2017 年起逐年增加，2019 年达到峰值 1.54 亿元，这主要是由于货物运保费及外 销费用增加所致。2020 年由于统计口径的变化，销售费用降低为 0.67 亿元，同比降低 56.4%。此外，公司各项费用率维持在稳定水平，期 间费用率大约在 4%左右。

资产负债率处于行业较低水平，存货运营效率较高。资产负债率方面， 公司资产负债率一直处于较稳定的水平且低于 60%，风险相对较低， 在行业内处于较低水平。公司的库存管理水平在行业内处于领先地位， 库存量始终维持在 10-15 天水平，保证库存商品占用的仓库库容和流动 资金维持在合理水平。自 2016 年起公司的存货周转率在行业内持续处 于高位，2021 年上半年公司的存货周转率为 13.9%，高于行业内其他 公司。

产业链利润下移，行业竞争格局向好

上游产能处于扩张周期，聚酯产业利润向下转移

PTA 作为长丝的主要原料之一，由 PX 溶于醋酸后经过催化氧化和精制 提纯制得。聚酯为 PTA 主要下游，消费占比 97.90%，具体可分类为涤 纶长丝（50.38%）、PET 瓶级（17.24%）、聚酯切片（14.34%）、涤纶 短纤（12.85%）和聚脂薄膜（如 BOPET 和 PBT，合计占 3.09%）等。

民营炼化投产产能增扩，PX 实现进口替代。2019 年开始，随着民营炼化投产带来的国内 PX 产能 显著增加，进口依存度下降到 41.39%，主要进口国为韩国（占比 37%）民营炼化投产产能增扩，PX 实现进口替代。2019 年开始，随着民营炼化投产带来的国内 PX 产能 显著增加，进口依存度下降到 41.39%，主要进口国为韩国（占比 37%）

PTA 仍处于产能投放阶段，行业集中度逐渐提高。截止 2020 年底我国PTA 产能为 5696 万吨，同比上涨 17.30%， 2021 年预计我国 PTA 新 增投产 1450 万吨/年，2021-2023 年新增产能预计 3170 万吨，不考虑 落后产能退出的话，年平均增速超 20%，产能持续过剩。新增产能多 集中于化纤龙头企业，根据卓创资讯，2020 年行业集中度（CR5）同 步提升至 62.3%。

PTA 产能为 5696 万吨，同比上涨 17.30%， 2021 年预计我国 PTA 新 增投产 1450 万吨/年，2021-2023 年新增产能预计 3170 万吨，不考虑 落后产能退出的话，年平均增速超 20%，产能持续过剩。新增产能多 集中于化纤龙头企业。

长丝长期格局向好，行业集中度提升

龙头产能投放节奏默契，行业产能健康增长。整体行业新增产能控制 在 300 万吨/年以内，复合增速为 5.8%，匹配需求增速，且过程中龙头 集中度持续提升。

落后产能加速出清，未来龙头话语权进一步增强。从未来的产能布 局来看，新增产能仍以龙头企业为主，随着落后产能的陆续退出与龙头 公司的产能扩张，长期寡头格局有望加剧，龙头话语权进一步强化。

纺织园区多点开花，分散化布局利于平滑周期。根据中国纺织工业联 合会，十二五期间，中西部纺织工业产值占全国的比重已从 2010 年的 17%提高至 28%，十三五期间，全国 36 个纺织产业转移试点园区中有 34 个分布在中西部地区，新疆的布产量从 2015 年的 0.65 亿米提高到 2020 年的 5.07 亿米。十四五期间，国家强调继续推动纺织产业向中西 部地区转移布局，促进中西部地区新兴产业集群转型升级，从 2020 年 新增产业园角度来看，分散化程度提高，更有利于平滑周期。

“双控”下产业链整体去库，需求复苏或迎来弹性

原油价格或持续高位震荡短期内，油价高企支撑 PTA、 乙二醇等长丝上游原料价格，长丝成本端承压，价差收窄。由于近期美、 印、日三国将释放石油储备 5920 万桶，原油供给或出现过剩局面，叠 加南非变异毒株 Omicron 引发各经济体担忧，全球复苏进程受阻，原 油需求端受到影响，四季度原油价格高位回落。OPEC+决定在 1 月份 继续增加每月 40 万桶/天的供应，随后，沙特提高了将运往亚洲和美国 的所有原油品级的 1 月价格，表明尽管 Omicron 毒株扩散，但其预计 需求保持强劲，未来原油价格或持续高位震荡，为长丝成本提供支撑。

“双控”政策日趋收紧十三五以来，“能耗双控”政策不断完善，实 施力度不断增强。今年 8 月，国家发改委印发《2021 年上半年各地区 能耗双空目标完成情况晴雨表》，江苏、浙江的能耗强度降低进度目标 预警等级以及能源消费总量控制目标预警等级较高。各省为完成年内指 标，相继出台一系列诸如限制高耗能企业用电总量、提高电价、限制用 电时段等措施促进能耗减排。

成本承压叠加“双控”限产，长丝产业链持续去库。三季度原油价格 高位震荡，长丝成本端压力增大，价差缩窄，长丝行业企业盈利压力增 大；叠加“双控”政策下，各省为完成年内指标停产限电，长丝及下游 织机开工率受到影响，在 9 月底下滑至 70%左右。产业链整体以消耗库存为主，长丝、坯布库存持续下降。

纺织品国内海外需求恢复，带动长丝需求向好。涤纶长丝下游主要为 服装用纺织品和装饰领域纺织品。2021 年以来全球疫情虽有反复，但 随着各国疫苗接种的普及和放开封锁措施，纺织品需求情况总体逐步好 转。国内需求方面，9 月份，社会消 费品零售总额 36833 亿元，同比增长 4.4%，比上月加快 1.9 个百分点； 2021 年 1-9 月，服装行业规模以上企业 12557 家，累计营业收入 10457 亿元，同比增长 9.0%;利润总额 457 亿元，同比增长 5.8%;利润 率 4.4%，比 1-6 月提高 0.18 个百分点;服装产量 171 亿件，同比增长 9.3%。海外需求方面，以美国为例，自 2021 年 3 月起，美国服装及服 装配饰店销售额持续高于疫情前同期水平。中国作为长丝出口大国，海外需求向好提振我国涤 纶长丝出口贸易。2021 年分季度来看，中国纺织品服装出口额呈现出口规模逐季抬升，同比增速呈现先降后升的趋势。

“两个 1000 万吨”保证规模优势，进军短纤提升竞争力

深耕长丝主营业务，区位优势、后发优势兼备

涤纶长丝产能持续增扩，提升差别化率增加竞争优势。公司深耕主业， 上市三年实现长丝产能翻番，目前公司民用涤纶长丝年产能 600 万吨， 较上市前 2016 年年产能增加 331 万吨。公司规划到 2021 年底公司涤 纶长丝产能将达到 630 万吨/年，“十四五”期间实现 1000 万吨/年的长 丝产量，产能提高顺应了行业集中化发展的趋势。在长丝扩产的同时， 公司不断提高产品的差别化率，增加产品竞争力，成功开发 EACOOL （易酷）吸湿排汗纤维、高特丝纤维、环保抗皱纤维、K-warm 中空保 暖纤维、超柔纤维、桃皮绒细旦纤维等差别化产品。

基地化、精细化管理降本增效，“两洲两湖”基地区位优势显著。“两洲 两湖”即桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂这四大基地。目前 桐乡洲泉基地和湖州东林基地均为涤纶长丝生产基地（合计产能近 520 万吨）；平湖独山（PTA 年产能 500 万吨）旨在打造 PTA-聚酯一 体化生产基地，徐州新沂基地（聚酯产能 270 万吨）今年 5 月正式开 工建设，打造热电—聚酯一体化的工业园区。随着公司四大基地建设推 进，公用工程等系列管理精细化水平不断提升，成本控制能力增强。区 位优势方面，我国 PTA、长丝产能多分布于浙江、江苏两省，集群效 应显著。一方面，公司四大基地临近原料产地，另一方面，基地所处区 域陆运、海运交通便利，运输成本优势明显。

设备先进加自动化生产，后发优势凸显。公司 2010 年后投产 19 套熔 体直坊工艺生产线，聚酯设备采用当今国际先进的杜邦工艺—美国康泰 斯技术及装备，纺丝设备主要采用德国巴马格技术及装备，丝饼搬运和 产品包装主要采用智能化控制的自动络筒和自动包装设备。其中，7 月 投产的独山能源 60 万吨长丝项目设备为一头两尾熔体直纺装臵，采用 低温、精细化、柔性化五釜熔体直纺流程工艺技术，公司设备后发优势 结合公司自主研发的“5G+工业互联网平台”，打造智能工厂。同时公 司还通过引进 ERP 等息管理系统，对长丝生产全流程实施智能分级 运送及包装，不断提升自动化生产水平，达到“黑灯车间”标准，显著 提高生产效率。

完善上游产业链，打造一体化规模优势

向上游布局 PTA 石化产业，打造一体化产业链。子公司独山能源一期 年产 220 万吨 PTA 项目于 2019 年投产，二期 220 万吨 PTA 项目于 2020 年投产，产能利用率超过 100%，公司 PTA 实际产能为 500 万吨， 能够满足公司现阶段涤纶长丝生产的需求，2024 年计划实现 PTA 年产 能 1000 万吨。公司打造从上游 PTA 对下游涤纶长丝较为垂直、完善的 供应体系，保证公司稳定的原材料供应，完善公司产业结构，降低原材 料价格波动对公司生产经营的影响。

产业链向上延伸支撑聚酯生产，新设备实现低碳环保和节能降耗。平 湖独山主要为 500 万吨 PTA 生产基地，今年 7 月 60 万吨智能化、功 能性差别化聚酯纤维项目投产，实现基地 PTA-聚酯一体化。近几年公 司积极扩展上游产业链，聚酯生产具备原料运距短、成本低的优势，且 设备后发优势较为突出。根据公告，公司 PTA 设备选用行业领先的英 国 BP 公司最新一代 PTA 工艺技术和专利设备，同传统 PTA 技术相比 可减少 95%固废，65%温室气体及 75%的废水排放，将 PTA 行业绿色、 低碳、安全、环保和节能降耗实现有机统一。

建设短纤项目，提升竞争优势

投资建设新材料，进军短纤领域。2020 年，全资子公司中友化纤拟在 桐乡市投资建设年产 200 万吨功能柔性定制化短纤、100 万吨功能性差 别化纤维及 30 万吨聚酯薄膜新材料项目。该项目建设投资约 110 亿元， 预计到 2025 年建成。根据公司 11 月 25 日公告，60 万吨功能柔性定 制化短纤项目已投产，进军短纤领域，开辟第二成长曲线。

纺服需求修复，卫生用品需求增加。根据卓创，涤纶短纤下游主要包 括纱线（65.79%）、无纺布（12.90%）、填充材料（10.41%）等领域， 纱线对应纺服领域、无纺布对应卫生用品领域。纺服需求随着疫情的缓 解有所修复，纱线需求增加。此外，长期来看，疫情影响人们的生活方 式，口罩等用品逐渐成为生活必需品，虽然需求增速放缓，但是整体对 无纺布的需求增加。

假设

1）涤纶长丝随着国内外疫情的消退，国内外纺织服装行业复苏加速， 涤纶长丝 POY\FDY\DTY 价格均于 2021 年开始回暖，原料 PTA\MEG\ 价格同步呈现小幅上涨的趋势。新建产能方面，假设 150 万吨平湖 独山能源功能性差别化纤维项目 2022 年开工率为 25%，2023 年 为 50%；270 万吨徐州新沂一期项目 2023 年开工率为 25%。

2）涤纶短纤随着国内外疫情的消退，国内外纺织服装行业复苏加速， 短纤行业集中度有望提高，预计涤纶短纤价格稳中有涨。原料 PTA\MEG\价格同步呈现小幅上涨的趋势。新建产能方面，60 万吨 湖州中磊化纤项目 2021 年 11 月投产后，2022 年开工率达 100%； 此外 200 万吨沂泉中友化纤功能柔性定制化短纤项目 2022 年开工 率为 15%，2023 年开工率为 30%。

3）PTA假设公司 PTA 维持小部分外售，外售比例与 2021Q1-3 一致， 约为 18%，价格同步于长丝价格均于 2021 年开始回暖，且原料 PX 也呈现小幅上涨的趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源【未来智库】。