国内危化品航运龙头兴通股份

兴通股份是国内沿海散装液体化学品航运业的龙头企业。兴通股份主要从事国内沿海散装 液体化学品、成品油、LPG 等水上运输业务，航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系。

家族企业管理传承，具有丰富的业务和管理经验。兴通股份的危化品航运业务快速增长， 增长来源于市场份额提升，未来份额提升的空间较大。兴通股份的盈利能力强，且还在上 升。

国内危化品航运龙头企业

兴通股份是国内沿海散装液体化学品航运业的龙头企业。兴通股份位于福建省泉州市，主 要从事国内沿海散装液体化学品、成品油、LPG 等水上运输业务。

航线通达全国沿海及长 江、珠江中下游水系，形成了辐射渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要化工产业 基地的运输网络体系。

凭借高标准的安全管理体系、坚实的运力保障和专业高效的运输服 务等一系列综合竞争优势。

兴通股份与中国石化、福建联合石化、浙江石化、中国海油、 中海壳牌、恒力石化、中国航油等大型石化企业建立了长期稳定的战略合作关系，多次荣 获下游客户“安全诚最佳物流服务商”、“优秀供应商”等称号。

兴通股份主要从事沿海化学品船运输业务。截至 2021 年 12 月 31 日，兴通股份拥有散装 液体化学品船、成品油船共计 15 艘，总运力 18.73 万载重吨。

其中散装液体化学品船 12 艘，运力 12.85 万载重吨，运力份额 10%。2021 年兴通股份的化学品船运输收入占 80%， 毛利占 82%。

兴通股份从事危化品航运 20 余年，业务经验丰富。董事长陈兴明从 1997 年湄港船运（兴 通股份前身）设立以来就是大股东、董事长，拥有 20 多年的沿海危化品航运经验。

副董 事长兼总经理陈其龙是董事长的长子，2006 年 1 月至 2020 年 1 月，历任兴通有限副总 经理、总经理，2020 年 1 月至今，任兴通股份副董事长、总经理。

陈其龙是交通运输部 “水路运输管理专家库”入库专家，入选“2020 中国航运名人榜”，具有丰富的业务和管 理经验。

兴通股份的综合实力强。兴通股份是中国船东协会化工品运输专业委员会副主任单位、中 国物流与采购联合会危化品物流分会副会长单位、中国石油流通协会常务理事单位。

兴通 股份自 2018 年被交通运输部评为“安全诚公司”，并连续三年获得签注，是为数不多 获此殊荣的散装液液体化学品航运企业。

兴通股份通过转让和发行股份，增加机构投资者。2018 年，陈兴明及子女转让 18%股份 给和海投资。2020 年，两次增资引入机构投资者，资金用于建造和购买船舶。

沿海危化品航运业务成长

兴通股份的危化品航运业务快速增长。交通部每年根据市场需求批准新增造船运力规模， 限制运力供给，所以供需处于紧平衡状态，运力扩张能反映业务增长。2020 年，兴通股 份的船舶运力大幅增长，带动 2020-21 年的收入和利润也大幅增长。

我们认为兴通股份的增长主要来自市场份额提升。2013-20 年，兴通股份和盛航股份的 化学品船运力规模持续扩张，市场份额提升。

其中 2020 和 2021 年运力快速扩张，我们 认为这与获得新增运力评审指标、购置内贸化学品船有关。兴通股份主要通过获得新增运 力指标扩张运力，盛航股份主要通过购置内贸化学品船扩张运力。

内贸化学品航运市场较为分散，市场份额提升空间较大。截止 2021 年，共有 86 家内贸 化学品航运公司，平均每家公司 3.3 艘船舶、1.87 万载重吨，说明市场较为分散。

内贸化 学品航运龙头兴通股份市场份额 10%左右，其他公司的份额依次减少。2013-21 年，丰 海海运的运力规模小幅增长，但是市场份额下降；君正船务、招商南油、万邦航运的运力 规模稳定，市场份额明显下降。

盈利能力强，且还在提升

兴通股份的盈利能力强。2018-21 年，兴通股份的 ROE 和 ROIC 都在 20%左右，说明 盈利能力强。2019 年 ROE 和 ROA 较高，主要是资产负债率偏高导致的。2020 年两次 融资后资产负债率下降，ROE 和 ROA 回到均值附近。

毛利率在 50%左右，净利率在 30% 左右，都呈现上升趋势。石化行业产能释放带动运输需求增长和运力供给管控，导致运价 相对稳定。

兴通股份的现金流较好。2018-21 年，销售商品和劳务收到现金/营业收入都在 100%以 上，说明现金回收良好。

我们认为这与兴通股份的主要客户是大型炼化企业有关，2021 年前五大客户分别是荣盛控股、中国海油、中化集团、中国石化、中海壳牌，合计占营收 的 71.7%。

行业高门槛铸就高盈利

沿海危化品运输准入门槛高，供需紧平衡，企业盈利能力强。沿海液货危险品运输受到严 格管制，新增企业和新增运力门槛都较高。

市场新增运力主要来自新增造船运力，而该运 力规模和指标分配每年由交通部批准。沿海油品和化学品运输公司较多，集中度较低，具 有竞争力的企业较少。头部公司的 ROE 和 ROIC 都在 10%以上，盈利能力较强。

沿海危化品运输门槛高

沿海液货危险品运输资质受到严格管控。2006 年以来，交通部不断发文加强沿海液货危 险品运输的监管，屡次暂停新经营者和新增运力审批。2011 年开始，对新增运力实行严格 的审批。

2018 年开始，加强对新增运力进行总量调控。沿海液货危险品运输准入壁垒较高。经营企业和营运船舶均需取得液货危险品水上运输业 务经营许可。

对于经营企业，有船舶资质、自有船舶运力、机海务管理人员数量及从业资 历、高级船员比例、安全管理制度等要求，且只有内资控股企业才能经营。

对于船舶，每年根据需求确定新增运力规模和优先发展船型，并把运力指标分给综合评分高的申请企业。

沿海液货危险品运输将继续受到严格监管。由于液货危险品往往具有易燃性、易挥发性、 毒害性、腐蚀性等，一旦发生安全事故后将对人身安全、财产安全、海洋生态环境造成不 可逆转的损害，所以必须严格管理。

实践证明，设置较高准入门槛对保障安全具有重要作 用。此外，绿色环保发展理念越来越受重视，未来对沿海液货危险品运输的监管难以放松。

运力调控约束市场供给

沿海危化品船舶运力缓慢增长。2014-21 年，沿海危化品运输船舶运力年化增速 2.8%。 在新船交付的同时，大量旧船退出运输市场，所以运力净增量较少。

运力净增量主要来自新获批运力。交通部每年根据市场需求批准新增造船运力规模（获批 运力），同时更新替换造船可增加载重吨不超过 50%。

2014-21 年新增运力减去退出运 力，少于 2013-20 年获批运力（造船周期 1.5 年左右），说明运力净增量主要来自获批的 新造船运力。

集中度低，竞争较缓和

沿海油品和化学品运输公司较多，具有竞争力的较少。2020 年进入新增运力指标分配排 序的原油运输企业 16 家、成品油运输企业 177 家、化学品运输企业 62 家、液化石油气 运输 9 家。

但是规模较大、竞争力较强的企业并不多，上市公司有中远海能、招商南油、 盛航股份和兴通股份。

沿海化学品船运输市场集中度较低。2020 年头部公司的运力市场份额都在 10%以内，沿 海化学品船运输收入都低于 4 亿元。较为分散的市场，给头部公司扩大市场份额提供了空 间。

头部公司盈利能力较强

沿海危化品航运公司的盈利能力强。高准入门槛使沿海省际散装液体危险品航运公司的盈 利能力高于国际运输，ROE 和 ROIC 都更高。沿海化学品和石油航运公司 10%以上的 ROE 和 ROIC，高于 A 股整体水平和多数行业。

沿海化学品和油品航运的毛利率较高。从毛利率看，沿海化学品和油品航运的毛利率，高 于国际油运，沿海化学品航运高于油品航运。

兴通股份的盈利能力处于行业领先水平。从 ROE、ROIC、毛利率等指标看，兴通股份都 处于领先位置。这与船舶的船龄结构、购置成本、客户结构等有关。

大炼化时代公司高增长

大炼化项目投产带动兴通股份运量高增长。经济发展带动化工品需求持续增长，部分化工 品的国产替代空间较大，大炼化项目投产带动沿海危化品航运需求增长。

石化行业集中度 提升和运力调控综合评审办法，带动沿海危化品航运集中度提升。2019 年 12 月浙江石化 炼化一体化项目一期投产，带动兴通股份运量、收入和利润大幅增长。

沿海液货危险品航 运市场容量较大，而且还在增长，兴通股份的成长空间较大。

危化品消费需求持续增长

消费需求推动沿海化学品海运量较快增长。2014-21 年，沿海化学品海运量年化增速在 8.8%左右。这与中国的液化石油气产量增速较为接近，但是低于表观消费量增速。

中国主要化学原料的需求有望持续较快增长。液化石油气主要用于生产化工产品，比如乙 烯、丙烯、PX 是化学品的主要生产原料。

2009 年以来，主要化学原料的表观消费量较快 增长。对比发达国家，2020 年中国的液化石油气的人均消费量还偏低，未来的增长空间 较大。

国产替代推动中国主要化学原料的产量更快增长。部分化学原料还高度依赖进口。随着大 炼化项目陆续投产，中国的化学原料产量有望加快增长，使自给率提升。

沿海化学品海运量随国内产量增长。随着大炼化项目陆续投产，国产产品将替代进口产品， 使沿海化学品运量增速高于需求量增速。化学品净进口部分是未来国产替代的增长空间， 甚至部分产品可能实现净出口。

大炼化项目带动运输需求

大炼化项目陆续投产推动运输需求增长。2018 年开始，国内大炼化项目陆续投产，带动 化工品海运需求较快增长。2022-23 年仍有新的大炼化项目投产，我们预计沿海液货危 险品航运需求继续较快增长。

沿海化工品运量较快增长。根据中国船东协会化工品运输专业委员会发布的《2019-2020 年国内沿海化工品水运市场分析报告》。

2014-17 年国内沿海液体化学品水路运量年化增 速 8.8%。根据交通运输部水运局每年公开发布的《水路运输市场发展情况和市场展望报 告》，2017-21 年沿海省际化学品运输量年化增速 8.9%。

碳中和促使炼化项目“降油增化”。碳中和要求减少化石能源的消耗。随着新能源汽车渗 透率提升，汽油和柴油的消费量将下降。炼化项目将对油品进行精细深加工，减少成品油 产出，增加化工品产出，从而增加沿海化学品运输需求。

兴通股份的市场份额提升

石化行业集中度提升，带动下游运输环节集中度提升。石化行业正经历着优质产能扩张、 落后产能出清过程，规模化、集中化趋势明显。

大型石化企业运输需求量大，对安全管理 水平、服务保障能力等要求高，往往倾向于选择大型运输企业合作，头部运输公司的运量 市场份额有望持续提升，形成正向循环。

运力调控综合评审办法，驱动运力集中度提升。每年的新增造船运力规模，采用综合评审 的办法对申请企业进行打分排序，排名靠前的企业才有可能获得新增造船运力指标。

2012 年以来，兴通股份累计获得沿海省际散装液体化学品船新增运力 9.55 万载重吨，占同期 市场新增运力的 22.32%，位列行业首位。

自 2019 年以来，交通运输部共开展了四次沿 海省际散装液体危险货物船舶新增运力综合评审，公司均以第一名的成绩获得新增运力。

兴通股份散装液体化学品船运力规模占市场总运力的比例由 2018 年末的 4.61%上升到 2021 年末的 10%。

绿色环保发展理念下，头部公司具有发展优势。液货危险品往往是易燃易爆、有毒有害物 质，对运输管理的要求高。

头部运输企业往往安全管控水平、运力保障能力、运输服务质 量、运营效率、商业誉都较好，其做大做强往往受政策支持。而中小企业在规章制度约 束下，面临合规成本提高而加速退出。

兴通股份随着大炼化发展。荣盛控股的控股子公司浙江石化投资的 4000 万吨/年炼化一体 化项目（一期）于 2019 年 12 月全面投产，产生了庞大的国内沿海液体化学品运输需求。

荣盛控股间接持有兴通股份 3.05%的股份，与兴通股份合作密切。2020 年以来兴通股份 的营收大幅增长主要来自荣盛控股，荣盛控股是第一大客户。

在荣盛控股化学品运输与成 品油运输供应商中，2021 年上半年兴通股份的业务收入占比分别为 15%和 18%，分部 为第一和第二大供应商。

内贸液货危险品航运市场容量较大，而且还在增长，兴通股份的成长空间较大。内贸液货 危险品航运市场包括沿海和长江省际、省内市场。

新型低碳燃料替代传统成品油，油船市 场可能萎缩，但两个市场整体有望增长。沿海化学品和液化气航运市场容量较大，且快速 增长。

盈利预测

募投项目实施和获批指标造船将推动运力快速增长，预计 2021-24 年兴通股份的收入年 化增速 31%，归母净利润年化增速 26%。根据超额利润贴现法和可比公司 2022 年平均 PE 估值法，取两者均值。

兴通股份的运力快速增长

募投造船项目将推动运力增长。兴通股份的募投项目共造船 7 艘，其中 3 艘已经投入运营， 剩余 4 艘（共 3.05 万载重吨）在推进过程中，一旦投运将推动运力大幅增长。

获批的新增运力指标将推动运力增长。在 2021 年沿海省际散装液体危险货物船舶运输市 场运力调控综合评审中，公司分别以市场排名第一的成绩获得化学品船、液化石油气船（非 乙烯）、原油船新增运力。

其中，获得化学品船新增运力 10700 载重吨，原油船新增运力 65000 载重吨，液化石油气船（非乙烯）新增运力 4350 立方米。兴通股份依靠领先的打分排名，未来有望继续获得新增造船指标。

船队扩张和盈利预测

假设兴通股份继续通过买船和造船扩大船队规模。假设募投造船和新造船指标使用陆续在 2022-2023 年实施完毕。假设 2022 年开始，每年购买 1 艘带指标的 0.35 万吨液化气船， 购买 2 艘带指标的 1 万吨化学品船。

假设 2023 年开始，每年通过获批运力指标增加 1 艘 1.15 万吨化学品船、1 艘 2 万吨成品油船、1 艘 0.35 万吨液化气船。那么 2020-25 年 年化运力增速有望达到 23%。

假设运力增长主要是自有船舶，收入随之增长。从兴通股份发展历程看，不断申请新增运 力指标实现运力增长。因此假设未来继续申请指标实现运力增长，收入也随之增长。而外 租船舶运输是应对运力不足的临时性措施，因此增长幅度较低。

假设运输利润率比较稳定，随油价略有波动。交通部严格限制新增运力，沿海危化品运输 市场供需紧平衡，行业有望维持高景气度。

兴通股份作为运力规模较大的头部公司，盈利 能力较高，且有望保持稳定。但是油价上涨会导致短期成本上升，运价和油价联动滞后且 只能覆盖部分增加的燃油成本，所以短期毛利率下滑。