光伏硅片设备制造商连城数控 【精选层研究报告】

                                                                                                                            2021/1/8

光伏新人求各位老师指导

目录

第一部分 投资结论

第二部分 行业分析

一、光伏

二、半导体

第三部分 公司分析

一、公司概况

二、公司结构

三、业务情况 

四、 财务分析 

五、 竞争优势分析 

六、 成长性分析

第四部分 估值分析

第五部分 风险 

附注

第一部分 投资结论

公司为光伏产业链中硅棒和硅片环节的主要生产设备供应商，是隆基股份的关联公司。公司财务等条件远超转板要求而无硬性障碍，募集资金后主要用来建设光伏单晶炉，并步入电子半导体设备赛道。预期随着光伏行业平价上网和无补贴盈利时代到来，下游客户的产能扩张计划使其对公司的主要产品产生大量需求，未来公司仍有较大增长空间。有望迎来业绩拐+转板预期双重估值拔升。

截止至1月8日，连城数控与四家可比公司（晶盛机电、高测股份、北方华创、【上机数控(603185)、股吧】）的动态PE折价率为15.3%；在12月9日统计时，连城数控与三家可比公司（晶盛机电、【高测股份(688556)、股吧】、北方华创）的TTM PE折价率为39%.

预测20-23 年市值为121/148.5/185.33/222.01亿元，每股收益1.91/2.58/3.35/4.18元，对应 PE 为55/50/48/46倍。悲观预测下，若PE下降太快，2022年市值下降。截止到2021年1月8日，股本为115.33万股，对应2021年市值的价格为128.76 元。

第二部分 行业分析

一、光伏

1、光伏发电将成为主要能源形式

根据国际可再生能源机构（IRENA）发布的《全球能源转型2050 路线图》，2050 年光伏发电将成为最主要的发电方式，光伏装机容量将达到8519GW，占全球电力装机容量的43%；其次是风能。

（2020年前三季度只有18.7GW）

2013-2019年中国光伏新增装机容量连续 7 年居世界首位，其中 2018、2019 年受政策因素影响有所下滑。2018 年受“531 光伏新政”的影响，光伏新增并网装机容量冲高回落；2019 年我国光伏发电项目采取了“优先支持不需要国家补贴的平价项目，对需要国家补贴的项目实施竞价”的管理模式，且因政策出台时间较晚，项目建设时间不足半年，很多项目年底前无法并网，再加上补贴拖欠导致民营企业投资积极性下降等因，截至 2019 年底竞价项目实际并网量只有目标规模的 1/3。

2020 年，在未建成的 2019 年竞价项目、特高压项目，加上新增竞价项目、平价项目等拉动下，预计国内新增光伏市场将恢复性增长。

2019 年，中国光伏出口金额达到 207.8 亿美元，同比增长28.99%，连续三年实现增长，且增速加快。光伏发电在很多国家成为了具有成本竞争力的能源，推动了中东、南美等 新兴光伏市场崛起及欧洲传统市场的复苏，主要市场如美国、日本、印度等也保持稳定发展态势。

2008 年，中国光伏硅片产量为 2.4GW，仅占全球产量的 30%；此后中国产量占全球比重快速提升，2019 年中国光伏硅片产量为 134.6GW，占全球产量的 98%。

光伏产业链分为上游电池片（硅片、薄膜和银浆）、中游组件和下游电站投资运营三个部分。

光伏电池是光伏产业链的核心，分为晶体硅电池和薄膜电池，前者是光伏电池的主流产品，市场占比超 90%。晶体硅电池中，单晶硅以其更高的转化效率优势和不断降低的成本优势不断占据光伏晶体硅市场，未来随着单晶性价比不断增强，单晶硅片市场占比将快速提升。

硅片新增产能以单晶硅为主，单晶硅制造市场呈双寡头格局（隆基、中环）。

硅片生产厂商强劲扩产。在终端需求快速扩大的预期下，去年开始连城数控下游的硅棒、硅片厂商积极扩产，从垂直一体化龙头、公司主要客户隆基股份来，根据其在银川、腾冲、楚雄、曲靖等地硅棒及硅片新产能的配套建设情况，预计 2020、2021 年其硅片产能将分别增加 33、30GW，届时总产能将达 105GW，为 2019 年的 2.5 倍。下游其他企业同样处于大力扩产之中。2020 年预计中环、晶科、协鑫集团等业内主要公司合计将增加 41GW 产能，至近 120GW，增速达 52.1%。

建设 1GW 单晶硅片产能需配置 100 台单晶炉（10MW/台）、2 台单晶截断机、6 台单晶开方机、8 台磨床和 16 台金刚线切片机，按照下述单价，建设1GW单晶硅片的产能需要1.706亿元的设备。若采用三年加权平均法估计2021、2022 年非铸锭单晶硅的新增产能和增速为 113.2GW（+51.13%）和 171.2GW（+58.62%），即2020-2022年的新增单晶硅片产能平均值为 119.5GW，设备的市场规模则可达 204 亿元。

在光伏硅片制造环节，核心设备是单晶炉，价值量占比60%左右，其次是切片机，占比约13%，此外还有截断机、切方机等设备。晶盛机电和连城数控是单晶炉双寡头，国外厂商已基本退出国内市场；切割设备龙头主要是上机数控（市占率45%）、高测股份和连城数控。

公司下游（硅片制造）的产业集中度很高，这导致机械设备厂商处于行业的弱势地位，因为单一客户的采购规模增加、议价能力增强，从而压缩采购价格；下游客户竞争态势加剧、下游硅片产品价格下降，从而压缩上游供应商的产品利润空间。典型的是2018年“531光伏新政”后，随着硅片价格的下降，下游客户下压采购价格，设备公司毛利率随之下降。

光伏设备领域的增长主要来自1）光伏装机量提升，刺激下游硅片厂商扩产；2）技术革新催生的设备更新需求（单晶硅片替代多晶硅片、大硅片是发展趋势）

从早期的125mm发展至156.75mm、158.75mm、166mm、182mm硅片尺寸不断增大，旨在摊薄组件生产过程中的非硅成本。布局大硅片是大势所趋，但推进不会很快。只有升级至210mm需要更换设备，但目前性价比最高的是182mm，210mm尺寸的硅片目前尚未快速渗透。投建210mm产线，相当于一步到位，可以避免后续的替换风险。根据华创证券测算数据，目前非210硅片单GW设备投资成本约为2.4-2.7亿元，210mm硅片由于尺寸扩大及设备产能提升，单GW投资成本降低至约1.7-1.8亿元。

二、半导体

半导体制造流程主要包括硅片制造、晶圆制造、封装测试三个主要环节，主要涉及硅片制造设备、晶圆制造设备、封装设备、测试设备四大类。公司在半导体领域的产品定位于硅片制造设备。

硅片制造设备，将半导体级硅制造成一定直径和长度的单晶硅棒材，再经过一系列的机械加工、化学处理等工艺流程，制造成具有一定几何精度要求和表面质量要求的硅片/外延硅片，为晶圆制造提供所需衬底的设备，主要包括单晶炉、切割机、磨片机、倒角机、刻蚀机、抛光机、清洗机以及检测设备等。

半导体硅片是芯片制造的核心材料。

（销售额）

全球半导体硅片市场集中度高，被海外企业垄断。全球前五大硅片生产厂商日本越 Shin-Etsu、日本胜高 SUMCO、中国台湾环球晶圆 Global Wafer、德国世创Siltronic 和韩国 LG Siltron 占据全球硅片市场份额高达 92.6%，在 12 英寸硅片领域更是高达 95.1%。当前 8 英寸及 12 英寸是硅片的主流尺寸，按出货面积，两者分别占据总出货面积的 26.34%及 63.31%，合计近 90%。据 SUMCO 预计，半导体硅片的缺货情况要到 2021 年才能缓解，其中 12 英寸硅片的需求最为强劲。

我国硅片产能集中在 6 英寸及以下，4-6 英寸硅片基本可以满足需求，大硅片的生产牢牢掌控在海外厂家手中，目前 12 英寸硅片几乎全部依靠进口。随着国内晶圆厂的陆续建成，大硅片的紧缺情况将更加明显。为弥补半导体硅片的供应缺口，降低进口依赖程度，我国正积极迈向 8 英寸与 12 英寸硅片生产多项重大投资正在启动中。

第三部分 公司分析

一、 公司概况

连城数控是技术领先的光伏及半导体行业晶体硅生长和加工设备供应商，通过建立专业设备的研发、生产及销售一体化流程，为光伏及半导体行业客户提供高性能的晶硅制造和硅片处理等生产设备。主要产品包括单晶炉、线切设备、磨床、和氩气回收装置等产品。

它成立于2007年，2016年4月在新三板挂牌，2020年7月在精选层发行。

公司所需材料中的标准件和外购通用件直接向市场采购，定制件（如底座、机器框架等）则通过合格供应商定制加工。

公司产品主要为工艺复杂、设计精密的专用设备，一般采用“订单直销”及“以销定产”的销售生产模式，公司在签订订单后才会进行生产发货，对方在设备安装调试正常运行一段时候后才会组织验收，待验收完成后方能确认收入，因此从订单签订、发货到收入确认的周期比较长，并受下游景气度影响，不一定能完全按照公司的收款发货政策进行。

根据近年具体数据分析1）公司对隆基股份收入确认周期相对稳定相对更短，在行业景气度较高时从合同签订到确认收入平均在10-11 个月，其中从发货到确认收入在 6 个月以内，景气度较低时会延长 1 个月左右；2）对下游其他客户，从合同签订到确认收入平均在 11-15 个月，发货到确认收入在 7-11 个月，不同年份差异较大，与行业景气度、客户结构有较大关系。

连城的商品结算流程是合同签后预收款30%（特殊对待隆基10%）—发货时30%—验收时30%—质保金10%直到保修期过后收取。

总结而言，公司从接单生产到确认收入时间一般在一年左右，其中产品产成发出到确认收入一般在半年左右，因此报表端业绩较实际经营状况存在延后。

二、公司结构

公司由沈阳汇智投资有限公司控股，持有公司 35.15%股权，为公司第一大股东。连城数控实际控制人为钟宝申先生（1967年）和李春安（1968年，任董事长）先生，他们合计持有40.48%股权，其中，钟宝申是隆基股份的董事长（持股比例1.7%），李春安是隆基的董事（股份转让给高瓴资本后余3.4%）。钟宝申在2020年12月25日辞去连城数控董事职位。

公司下设 6 家子公司，分别位于深圳、沈阳、大连、杭州、上海等地区，业务涉及光伏和半导体行业硅材料加工设备的研发 、制造和销售等。

隆基和连城几乎是命运共同体，比如隆基的理念是可靠,增值,愉悦。连城是可靠，增值，阳光。2019年连城数控前五名客户营收占比为91.94%，其中隆基占了67.84%。

股权激励

2020 年 10 月 22 日，公司向 187 名首次授予激励对象授予 211.2 万份股票期权，行权价格为73.97 元/份

三、业务情况

1、公司客户集中度高，为业内普遍特征。

2020年上半年，公司来自于关联方隆基股份的营业收入为 37,969.48 万元，占营业收入的比例 78.08%。

连城与隆基的关联交易中，预计金额和实际金额差距较大。2018年差异大的因主要是531新政限制了 2018 年国内光伏新增装机规模，因此隆基公司将丽江、保山和楚雄等云南二期扩产项目和部分技改项目的主要设备采购列入 2019 年度采购计划。

2020年差异大的因主要是根据隆基公司设备采购招标结果，连城在部分设备招标中未中标。

近几年，隆基从连城购买生产设备的金额占同类交易金额平均约27%。

2、产品结构

单晶炉和线切设备是公司的主要收入来源，其他设备占比较小。2018年光伏新政后，毛利率均下滑。2020年上半年，第一大主营业务单晶炉实现营收3.40 亿元，同比增加203.33%，毛利率为40.72%；第二大主营业务线切设备实现营收 1.28亿元，同比下降54.07%，毛利率为29.36%，两者收入占营业收入的96%。

当前公司半导体级产品大部分通过子公司连城晶体在境外实现销售，客户包括美国安森美半导体公司（ON SemiConductor Czech Republic）、日本富士精工（フジセイコー）株式会社等，2019 年也对境内客户金瑞泓科技实现了销售。由于半导体级硅产品品质指标远高于光伏级硅产品，半导体级设备在工艺、技术指标、配件等方面的要求更高，价值量和售价也元高于光伏级设备。

单晶硅棒直径越大，所制成晶片能刻制的集成电路越多，便会使芯片成本越低。因此，直径越大的单晶硅片价值越高，同时也是生产厂商技术的体现。

从业务前景来，一方面国内半导体产业作为重突破的关键战略新兴产业，拥有巨大的市场需求，当前受到政策的强力推动，而近期在新冠疫情影响下全球芯片产能告急，进一步展现了国产半导体的无限潜力；另一方面公司已为半导体级产品的开发和扩产进行了规划并通过公开发行募资，未来 3 年内相有望成为公司收入业绩的又一重要贡献来源。

连城数控为了提升切割技术，不仅投入高额研发费用自行研发，仅2018年就投入近3800万研发费用，较2017年增长800万，提升20%；资本运作也是连城数控弥补单晶硅切割技术研发上不足的方式之一，如2013年，收购美国Kayex公司，包括全部 Kayex 知识产权的永久性排他许可权，包括设计资料、图纸、全部系统控制软件(含源代码)及模拟参数，对连城数控产品质量提高有明显作用。研发上不断的努力以及资本运作，连城数控的金刚线切片机的效率已经成为全球第一。 

四、财务分析

利润表

2017 年以来，公司管理费用率、销售费用率、财务费用率均基本保持稳定，研发费用率有上升趋势。光伏行业对成本控制和技术标准的要求越来越高，公司增加研发投入，提高产品的竞争力。

受“531 光伏新政”的影响，光伏产业链产品价格呈下降趋势。为了实现“平价上网”，下游客户降低采购价格，公司主营设备单价下降，所以毛利率在2018年后呈现下降趋势，但归母净利润在2018年上升。

现金流量表

经营性现金流2020年上半年为负主要是期销售订单增加，生产性投入较上年同期增加。2019年是因为“531 光伏新政”的影响 2018 年下半年起光伏行业低迷，下游客户资金压力加大，客户以银行承兑汇票方式结算货款情况较多，公司 2019 年销售额及销售商品、提供劳务收到的现金有所下滑。

资产负债表（部分）

由于签订合同到确认收入的确认周期一般是一年左右，应收账款比较多。应收质量好不好，直接影响公司的收入。

杜邦分析

连城数控的产品结构与晶盛机电最为类似，两者的ROE相近。但连城数控的营业净利润率和总资产收益率比晶盛机电弱，杠杆比晶盛机电高。

分红情况

分红比例变化较大。

公司公开发行股票并在精选层挂牌后三年内，公司每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的 10%。公司在实施上述现金分配股利的同时，可以同时派发股票股利。

五、竞争优势分析

1、竞争格局

收入占比

公司国内单晶炉市场的主要竞争对手为北方华创和晶盛机电。北方华创主营业务包括半导体装备、真空装备、新能源锂电装备及精密元器件；晶盛机电主营业务为单晶硅生长炉、多晶硅铸锭炉、区熔硅单晶炉、蓝宝石晶体炉、单晶硅棒切磨复合加工一体机、金刚线晶棒截断机、硅块单线截断机。本公司始的单晶炉技术于 2013年收购 SPX 旗下 60 年历史的 Kayex 事业部后取得，此后不断研发创新，公司的单晶炉产品持续升级。

公司国内切线设备市场主要竞争对手为上机数控和高测股份，市场呈现三寡头竞争。其中上机数控产品为高硬脆材料专用加工设备和通用数控外圆磨床系列产品；高测股份主营业务为应用于轮胎行业的轮胎成品测试装备及应用于光伏行业的高硬脆特性材料切割装备及切割耗材。连城数控在切片机方面，公司代表机型核心技术指标持续提升，技术水平持续迭代升级。

2、技术优势

公司为国家火炬计划重高新技术企业，拥有雄厚的技术研发实力，截至2020年7月发行前，公司及其子公司拥有专利共 42 项，其中发明专利 4 项、实用新型专利 38项。公司率先研制出具备自主知识产权的单/多晶多线切割机产品，填补了国内空白，其张力控制技术和控制精度等均居于国际领先水平。其后陆续推出金刚线切片机、切方机、切断机、磨床、氩气回收装置等设备。公司产品获得“第五届（2010 年度）中国半导体创新产品和技术”、“国家重新产品”、“辽宁省专精特新产品（技术）”等荣誉。2013 年，成立连城晶体技术公司，收购美国 500 强公司 SPX 旗下拥有 60年历史的凯克斯（KAYEX）单晶炉事业部。公司先后推出优化改进的新型 8 英寸、12 英寸设备，并研制出 24 英寸半导体级单晶炉以及单晶超导磁场。随着公司以 24英寸超大直径半导体级直拉单晶炉为代表的新产品逐步投入市场，公司产品结构将更加丰富，产品竞争力将大大增强，整体盈利能力和抗风险能力将得到进一步提升。

六、成长性分析

1、募投项目

公司产品市场需求旺盛、业务订单不断增加，生产线基本处于超负荷运转，无法充分满足持续增长的订单需求。

项目拟建成光伏、半导体领域用金刚线切片机、晶圆加工设备、单晶生长炉设备合计 2420 台产能。预计项目启动后一年内实现验收、投产，建成后第三年达产，达产后预计每年实现营业收入约45.6 亿元，税后净利润约 3.5 亿元。本项目税后内部收益率为 134.90%，税后项目投资回收期为 1.89 年（含建设期）。  

2、踏入半导体领域

连城在光伏领域开发客户太难了，中环系基本上啃不动（晶盛机电），所以现在连城眼光已经放在了光伏之外，已经开始研究半导体。

公司 12 英寸半导体单晶炉已交付国际顶级硅片厂试用，有望在半导体领域实现突破。公司与安森美半导体的捷克制造工厂（ON SemiConductor Czech Republic）、台湾环球晶圆（Global Wafers）、金瑞泓科技（衢州）有限公司、美国美国西岸石英股份有限公司（West Coast Quatz Corp）、富士精工等业内知名企业建立了合作关系。2018 年，公司研发出的新型 KX320MCZR 直拉磁场单晶炉经多轮测试，产品性能指标已达到设计要求。公司已与国际顶级硅片厂达成初步试用意向。目前受疫情影响，产品交付暂时推迟。

第四部分 估值分析

连城数控的总市值在5家中处于第四位，估值水平也在第四位，ROE相对较高。

假设

1、光伏单晶炉3年后年产量约为3119台，相对于2019年后每年增加30%；半导体单晶炉年增长率为42%，且半导体单晶炉的单价更高；故预测2020-2023年的单晶炉营业收入增长率分别为35.00%/ 35.00%/ 35.00%/ 30.00%；

2、线切设备从2台到120，3年平均增长率为188%；故预测2020-2023年的线切设备营业收入增长率分别为10.24%/ 50.00%/ 50.00%/ 100.00%；

3、半导体晶圆加工设备3年内从0-200台，列入其他业务，预测2020-2023年的其他业务营业收入增长率分别为45.00% / 30.00%/ 30.00%/ 25.00%。

4、各项产品毛利率都下降

截止到2021年1月8日，股本为115.33万股，对应2021年的市值价格为128.76 元。 

预测 20-23 年市值为121/148.5/185.33/222.01亿元，每股收益1.91/2.58/3.35/4.18元，对应 PE 为55/50/48/46倍。悲观预测下，若PE下降太快，2022年市值下降。

第五部分 风险

1、盈利预测假设不成立风险

本报告的盈利预测是基于公司下游光伏和半导体产业景气度上行，单晶硅（非铸锭）对应新增产能大幅上涨，公司主营业务产品盈利能力和利润规模持续增长等假设条件下作出的合理预测。

2、行业波动和政策风险

公司所处行业为光伏及半导体制造行业，处于产业链的上游。产业链下游的光伏发电行业的发展状况直接影响公司产品的市场需求。太阳能硅片制造企业的固定资产投资规模及其硅片产量主要受光伏发电新增建设规模和光伏发电政府财政资金补贴力度、光伏发电上网电价补贴强度等指标的影响。这些指标又主要受国家宏观调控政策的影响，如果光伏发电建设规模大幅不及预期，或者各国政府对光伏发电的扶持和补贴政策调整幅度过大、频率过快，不具有稳定性，光伏发电的投资回报率和投资意愿将会降低，进而可能会对公司收入规模、产品售价、销量及毛利率水平产生重大不利影响，公司或将出现经营业绩大幅下滑甚至亏损的风险。

3、境外贸易摩擦风险

境外市场是光伏行业重要市场，对光伏行业的持续健康发展具有重要影响。主要光伏终端需求国家的贸易政策变化将直接影响中国光伏产品的需求。与此同时，虽然太阳能光伏产业的相关技术日益成熟，光伏发电成本随之不断下降，但由于光伏发电现阶段的发电成本和上网电价整体仍高于常规一次能源，太阳能光伏产业对政府的扶持政策仍存在较大的依赖。如果世界主要光伏发电市场的政府扶持政策发生不利变化，或者对中国太阳能光伏产品实施关税或非关税壁垒等贸易保护政策，国内太阳能光伏产业将受到较大影响，进而影响发行人产品的市场需求。

4、客户相对集中及关联交易占比较高的风险

5、应收账款余额较大的风险

近三年，公司应收账款账面价值分别为29,457.31 万元、55,989.11 万元和 37,370.11 万元，占各期末流动资产的比例为 21.02%、40.27%和 20.27%。若公司对这些客户的应收账款催收不力或下游客户财务状况出现恶化，公司将面临一定的坏账风险。

6、新客户拓展不及预期

附注

531新政

重是限规模、限指标、降补贴。

通知明确，其一，对包括户用光伏在内的分布式光伏进行规模管理，2018年的上限为10GW;其二，标杆上网电价，分布式全额上网、余电上网补贴统一下降0.05元/度；其三，暂不安排2018年普通光伏电站，视光伏发电规模优化情况，再行研究启动领跑者基地建设。其中，通知关于“完善光伏发电电价机制，加快光伏发电电价退坡”、以及停止分布式光伏补贴的内容引发市场热议和震动。