【华泰轻工陈羽锋】中报评 | 大宗业务高增长，云整装业务面市

华泰轻工团队 陈羽锋/倪娇娇/周鑫

核心观

2019年上半年归母净利润同比增长13.9%

2019年上半年金牌厨柜实现营收7.85亿元，同比增长22.2%；实现归母净利0.70亿元，同比增长13.9%，基本符合我们此前预期；扣非后归母净利0.38亿元，同比增长4.1%，非经常性损益中政府补助同比增长52%至3031万元。19Q2单季度营收同比增长33.1%至5.07亿元，归母净利同比增长18.7%至0.51亿元。我们预计公司2019-2021年EPS分别为3.58、4.32、5.09元，维持“增持”评级。

零售渠道稳步推进，大宗渠道快速发展

公司在推进橱柜渠道下沉三、四线城市同时加速衣柜木门新品类门店布局，19H1橱柜/桔家衣柜/桔家木门加盟商专卖店新增103/128/21家（含在建）至1508/459/30家。紧抓精装放量趋势，19H1大宗业务收入同比增长143%至1.73亿元，截止至2019年上半年公司已经与全国房地产100强企业中的38家签订了战略合作伙伴协议，逐步将衣柜、木门、厨电等产品导入市场。此外，公司加强国际业务布局，19H1境外收入增长69%至2302万元，同时布局东南亚生产基地以减弱中美贸易摩擦对公司经营的影响。

期间费用率同比下降，经营性净现金流同比显著增加

2019年上半年受业务结构变化影响，综合毛利率同比下降4.1pct至35.6%。期间费用率同比降低2.9pct至29.2%，其中销售费用率同比下降3.3pct至19.0%，主要由于公司广告费用支出减少所致；管理+研发费用率同比增加0.08pct至10.4%；财务费用率同比上升0.29pct至-0.2%，系部分闲置资金用于购买理财、银行存款滚存额下降所致。19H1经营性净现金流同比大幅增长2222%至1.2亿元，一方面受公司18H1加大采购支付等使得基数较低影响，另一方面系公司加盟商预收款增加所致。

桔家云整装落地福建，智能家居蓄力待发

公司积极整合供应商资源、拓展整装领域，据公司中报，首家线下桔家云整装体验店已于8月3日在厦门正式开业，未来有望依托其经验进而实现全国范围内全面复制。此外，公司积极试水智能家居领域，上半年已成立智能家居事业部，计划以有产品体系为基础，构建智能化场景解决方案，逐步实现智能家居与现有橱、衣、木产品之间的联动，并通过第二代智能厨电的研发，完善公司全屋智能场景解决方案，提升用户体验。

中高端橱柜领军品牌，维持“增持”评级

考虑到公司大宗业务快速发展对利润率带来一定影响，下调盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利分别为2.4、2.9、3.4亿元（值2.5、3.1、3.7亿元），对应EPS为3.58、4.32、5.09元。参照可比公司2019年PE平均值为19倍，考虑到公司2019-2021年业绩复合增速略低于可比公司，给予公司2019年17~18x目标PE，对应目标价60.86~64.44元，维持“增持”评级。

风险提示：新业务拓展不及预期，房地产销售超预期下行。

深度报告合集

【年度及中期策略】

【2019年轻工行业中期策略】精选稳健增长和景气改善品种 20190513

【2019年轻工行业年度策略】优选龙头，静待政策风来 20181120

【2018年轻工行业中期策略】坚守龙头，精选预期差 20180527

【2018年轻工行业年度策略】业绩为王，首选龙头 20171130

【2017年轻工行业中期策略】山穷水复疑无路，柳暗花明又一春 20170619

【财报综述】

【轻工行业18年年报/19Q1季报综述】家居结构性分化，包装景气延续20190505

【2018年轻工行业三季报综述】家居造纸增长放缓，包装盈利有望企稳 20181102

【2018年轻工行业中报综述】行业分化加剧，龙头强者恒强 20180902

【轻工行业17年年报/18年一季报综述】行业稳步增长，龙头业绩亮眼 20180503

【轻工行业16年年报/17年一季报综述】一季报开门红，龙头成长性持续 20170510

【海外龙头成长复盘系列专题研究】

【海外龙头成长复盘系列之家得宝】精准定位市场需求， 渠道发力铸造龙头

【国际比较系列专题研究】

【国际比较系列之床垫篇】渠道、技术齐发力，品牌企业显实力

【国际比较系列之沙发篇】竞争格局分散，品牌崛起好龙头

【国际比较系列之橱柜篇】观他山兴衰成败，我国龙头崛起

【国际比较系列之卫浴篇】整装风起，龙头受益

【国际比较系列之造纸篇】落后产能加速淘汰，好造纸龙头

【家居板块专题研究】

【掘金轻工Alpha系列】靠内功提份额， 深耕整装和大家居20190724

【我们如何软体家居】把握地产结构性机遇，好软体发展前景 20180919

【家居方法论之财务、估值选股框架】制造为纲，营运为锚 20180425

【家居产业系列研究（十一）】从家电行业家居集中度提升路径 20180418

【家居产业系列研究（十）】新零售风口，再家居渠道融合 20180323

【家居产业系列研究（九）】精装业务放量，行业洗牌加速 20180309

【家居产业系列研究（八）】敢问路在何方：大家居模式漫谈 20171114

【家居产业系列研究（七）】木门行业升级整装待发 20170308

【家居产业系列研究（四）】木地板行业平稳发展中寻找新机遇 20160927

【家居产业系列研究（三）】木材、涂料、实木定制 20160818

【家居产业系列研究（二）】七夕除了玫瑰，你也许还需要一张床垫 20160808

【家居产业系列研究（一）】当我们谈论人造板时，我们在谈论什么 20160808

【包装&造纸板块专题研究】

当前时我们如何包装：边际改善，静待反弹

涨价窗口再至，造纸板块存反弹机会  20180416

博弈业绩兑现的估值修复行情 20180102

以史为鉴：涨价延续，板块仍有空间 20170926

【个股深度研究】

【【齐心集团(002301)、股吧】】收益阳光集采政策，办公业务快速增长 20190711

【【永艺股份(603600)、股吧】】A股椅业第一股，内外销双轮驱动 20190403

【【合兴包装(002228)、股吧】】盈利显弹性，制造+服务双发力 20190325

【【好太太(603848)、股吧】】晾晒行业龙头，“智能+”引领转型 20181229

【【欧派家居(603833)、股吧】】弄潮大家居时代，尽显龙头本色 20181226

【志邦家居】进军全屋定制，新品类蓄势待发 20181226

【我乐家居】全屋定制快速发展，产能扩张破除瓶颈 20181226

【金牌厨柜】品类渠道齐发力，铸造橱柜金牌 20181226

【晨光具】“一体两翼”护航，迈向创巨头 20181226

【帝欧家居】工装放量，谁最受益？20180701

【顾家家居】家居界的美的，渠道、品类融合20180613

【美克家居】转型成效显现，家居龙头王者归来 20180604

【尚品宅配】全屋时代，尚品领衔 20180308

【帝王洁具】欧神诺纳入版图，工装有望放量 20180126

【喜临门】为什么好喜临门？20170809

【梦百合】出口稳健增长，内销逐渐发力 20170309

【太阳纸业】产能延续扩张，打开成长空间 20180330

【晨鸣纸业】吨毛利创新高，好盈利可持续性 20180330

【博汇纸业】龙头限产保价，盈利扩张延续 20180330

【华泰股份】造纸化工周期共振，高增长持续 20180330

【中顺洁柔】多开花，迈向新纪元 20180208

【裕同科技】纸包装龙头，与优质客户同腾飞 20170419

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