印钞机与碎钞机-以养元饮品为例

中国饮料行业的巨无霸，毫无争议非娃哈哈莫属。

大多数人不知道，娃哈哈本身是一款商品的名称，其定位是功能保健品，主打儿童营养补充剂概念。1988年，娃哈哈问世。“喝了娃哈哈，吃饭就是香”，娃哈哈凭借保健品起家，并开启了中国饮料行业巨无霸的成长之路。

不知道是时代的巧合还是什么原因，保健品和饮料行业在发展路线上，有着千丝万缕的联系。比如宗庆后的娃哈哈、何伯权（中华鳖精）的乐百氏（后被达能收购）、钟睒睒在布局养生堂之后涉足农夫山泉。

无论保健品还是饮料行业，本质都是用于满足人们对美好生活的向往。今天想聊的企业养元饮品(:603156），一家植物蛋白饮料企业，然而它的广告语“经常用脑，多喝六个核桃”，显然是一边擦边，一边装作老实人的样子。虽然这种现象很常见，比如王老吉（怕上火，喝王老吉）、椰树椰汁（我们从小喝到大）等，但在消费者心智中核桃乳显然具有部分保健属性，而非简单的营养和功能属性。

根据公司招股说明书“公司是由河北养元保健饮品有限公司整体变更而来，而河北养元保健饮品有限公司的前身是成立于1997年9月24日的河北元源保健饮品有限公司。”。

公司的主要产品为同时标注“养元”商标、“六个核桃”商标的植物蛋白饮料核桃乳。除核桃乳外，公司生产销售核桃花生露、核桃杏仁露、果仁露、杏仁露，以及复合蛋白饮料核桃奶等。但根据公司2022年年报，公司核桃乳销售收入56.45亿元，占比约为95%，符合公司大单品战略。

一家上市公司，仅以单个品类支撑95%的天下，可见“六个核桃”威力之强大。

六个核桃在取得行业霸主地位之前，也经历了激烈的竞争。即使现在，六个核桃也是行业中被山寨最惨的饮料之一。

从主营业务方面，分析一下企业经营情况，首先介绍一下劣势

（1）先天缺陷，但瑕不掩瑜

喝了脑白金，褪黑素确实可以帮助睡眠。喝红牛饮料，咖啡因确实可以提神。但是擦边补脑的六个核桃，客观上确实没有可以明显感受到的效果，无法在功能上形成二次消费激励。

但是瑕不掩瑜，六个核桃本身定位为植物蛋白饮料，实现了核桃乳的品类指代地位，因此作为一款饮料来说，已经非常合格。

（2）部分市场水土不服

产品主要以华东和华中区域销售为主，存在部分市场水土不服的情况。以华南位列，华南地区2022年销售收入仅为1.4亿元，占全部收入的2.52%。当然这些本应可以表现良好的市场，目前尚未有较好的销售规模，一定程度也可以给予投资者对公司成长空间的想象。

（3）消费场景有限

以姚奎章为首的衡水老白干出身原班人，在最初以餐饮消费场景作为切入点打开市场，但是不得不承认，如王老吉、果粒橙甚至椰树牌椰汁在餐饮场景中可以实现高频消费，但六个核桃几乎很难参与餐饮场景。

（4）主流产品包装成本较高

为了维持高端形象，六个核桃产品以铁罐包装为主。但是严重影响了产品的利润率，因为铁罐的成本基本占据总成本的50%。虽然公司已经推出了利乐包，但是仍然排除未来是否会出现红牛面对东鹏特饮的竞争问题。

再说一下这家企业的优势

（1）满足消费者健康补脑的需求

核桃作为深入中国人心智的营养补脑食物，核桃乳无疑在植物蛋白饮品中具有先天的优势。六个核桃，无论名字大吉大利的寓意，朗朗上口的读音，还是潜意识中的核桃丰富含量，都有着先天的优势。

虽然六个核桃很难有增加记忆力的明显感受，但是中国人坚定相核桃具有补脑作用，很难有更好的替代品。

众所周知，不同于白酒，软饮类商品的生命周期一般相对较短，而六个核桃能够在过去的十余年中持续表现良好，就与本身产品的特性存在一定的关系。

（2）公司经营产品单一，完成了品类指代

公司产品单一且强大，经营重点突出，成为了核桃乳产品的品类指代。经营管理简单。对于投资者来说也更容易了解企业经营情况及前景。

（3）饮料界几乎无实力较强竞争对手

通过分析植物蛋白饮料行业的企业竞争对手可以看出，公司在核桃乳方面几乎没有像样的竞争对手。

综合以上情况来看，养元饮品通过培育核桃乳产品，培育出了六个核桃这一大单品，甚至完成了核桃乳的品类指代地位。由于核桃乳的特殊功能性作用，使得六个核桃成为一款可以具有较长生命周期的产品，并撑起了养元饮品300亿市值。

通过对公司的财务报表分析，可以看出公司确实因为消费场景有限，二次消费激励不足，导致公司在2018年销售收入达到81.44亿元后，开始逐年下滑。近三年来叠加疫情影响，销售收入锐减。但是能够看出，公司销售费用率控制在14%左右，并且净利润含金量表现较好。因此，公司仍然属于印钞机范畴。虽然公司营业收入下降，但是只要守住中部和东部大本营，公司估值合理的情况下任然是一个不错的选择。

通过公司对货币及金融资产分析，2022年末，公司货币资金16.03亿元，交易性金融资产7.43亿元，长期股权投资10.35亿元，其他权益投资工具9.63亿元，其他非流动性金融资产4亿元。以上合计47.44亿元。

交易性金融资产主要是银行理财。

长期股权投资和其他权益投资工具，主要为参股或联营企业

扣除联兴供热公司外，合计投资金额26.4亿元。中冀投资7.5亿元，为河北荣盛合资公司，资金回款不确定性极大。泉泓投资，投资金额9.5亿，GP为北京闻名投资基金管理公司，其5%的股东为范召林（养元总经理）。瑞浦能源投资8亿元，2022年投下去新能源锂电产业，只能说看不懂。另外翻了翻北京紫微宇通科技有限公司，公司主要业务与主营业务相距甚远，难以想像。

此外，公司其他非流动性金融资产4亿元，报表显示为债务工具投资，估计大概率不是像样的资产。

如果按照2022年14亿利润来看，目前至少有30.4亿（26.4+4）的投资无法看懂，相当于公司两年的利润。

有的企业，虽然利润在增加，但是因为投资回报率下降，导致不断股权或债权方式再融资，目的是弥补利润率下滑的影响。这是一种碎钞是为了印钞的行为，虽然对投资者不太友好，但是至少企业本身还有颗努力的心。

有的企业，因为大股东或者管理层热爱非主营业务，无论是地产还是上天，本来是应该给股民粉红的钱，反正自己练练手。这是一种单纯的由股民买单的碎钞行为。

养元饮品，本可以在薄弱市场环节查漏补缺，提升华南和东北市场效能，或者努力增加销售场景，及二次消费激励上下功夫。有点可惜。

结论优秀的企业确实太少！

注分析仅供本人参考，不构成对任何人建议，请勿轻易相本文任何结论。