谈谈昭衍新药的生物资产

昭衍新药2019年-2022年的营业收入分别为6.39亿元、10.76亿元、15.17亿元、22.68亿元，营收增速2020-2022三年分别为68.4%、41%、49.5%；净利润分别为1.87亿元、3.15亿元、5.57亿元、10.74亿元，净利润增速2020-2022三年分别为68.4%、76.8%、92.7%，继续延续上市以来的高增长。

昭衍新药作为临床前CRO的龙头，近两年被称为“猴茅”。拥有大量以实验用猴为主的生物资产，是这两年公司净利润增速大幅超过营收增速的重要原因。但与此同时，生物资产价格波动及国家关于野生动物的相关政策也让市场对公司未来能否继续保持高速增长感到担忧。下面，笔者就以年报和网上的一些公开息分析一下生物资产对昭衍新药的影响及公司的发展前景。

一、坚持把生物资产作为战略资源牢牢掌控

公司2022年期末生物资产余额18.59亿元，期初余额2.35亿元，增加16.24亿元，公允价值变动对当期利润影响3.33亿元。2021年期初余额0.87亿元，2021年增加1.48亿元，公允价值变动对当期利润影响1.25亿元。扣除生物资产公允价值变动影响后，2022年净利润比上年的增速为71.5%，比报表增速少了21.2个百分点，影响不可谓不大。

然而公司大手笔增加生物资产储备显然不是为了通过公允价值变动增厚业绩（尽管实际效果确实很明显）。所谓大手笔是指公司于2022年6月份斥资18亿元全资收购了广西玮美生物和云南英茂生物，这两家公司的主营业务为实验室模型动物（繁殖猴和实验猴）繁育和销售。公告显示，截至评估基准日2021年12月31日，玮美生物净资产账面价值1.37亿元，评估价值8.97亿元，增值率553.12%；英茂生物净资产账面价值6401万元，评估价值7.52亿元，增值率1075.36%。而昭衍新药实际支付的收购价格又高出了评估价格，玮美生物收购价格比评估价值高出8.71%，英茂生物收购价格比评估价值高10.26%。

两家公司能获得如此高的溢价，原因在于其拥有猴子这个稀缺资源。以昭衍新药2021年生物资产的价格推算，两家公司实验用猴数量有两万余只，按昭衍新药付出的18亿元收购价，每只折合9万元。昭衍新药的这次收购行为引发了市场热议，出现了一些负面解读。实际上，这正是昭衍新药以长远眼光布局未来的体现。

近年来，中国创新药赛道的竞争，相比以前更加激烈，实验动物模型的需求迅速增大，实验猴逐步达到了“奇货可居”的地步，市场价格飙涨。根据中国食品药品检定研究院（中检院）采购公告，2018年6月，中检院对食蟹猴采购单价尚为每只1.4万元，到2020年上半年已经涨至每只4.2万元，中检院食蟹猴采购项目（2022年度）第三批中标公告显示，2022年10月实验用食蟹猴已经达到每只18.4万元。

根据《中国实验动物质量国家标准》，新药研发、疾病诊断、疗法升级，都需要在非人灵长类动物身上获得可靠结论后，才能进入临床研究。食蟹猴拥有许多与人类相似或相同的致病基因，是实验用猴的最佳选择。生物药超过70%的新药需要用猴做临床前实验，对以生物药临床前CRO为核心业务的昭衍新药来说，实验用猴是其业务开展的基本保障。公司曾在2020年报里提到灵长类动物模型在全球拥有较高的地位和良好的发展前景，拥有灵长类动物模型资源或技术将会赢得市场主动权，甚至可以作为战略资源进行垄断。而在行业内，“抢猴就是抢订单”已经成为共识。

近年来我国IND（临床申请）获批数量呈现快速上升趋势，化药与复方测试平均会使用40只实验用猴，生物大分子药平均需要80只实验用猴，且为一次性使用，据测算目前每年约消耗约三、四万只实验用猴。目前全国有几十家企业从事实验用猴的饲养和售卖，总存栏量不到二十万只，除去年纪太大和太小的、身体状况不好的、留下来配种的，能出栏的大概也就三万多只，而且中国创新药每年的项目数量还在快速增长，供不应求的问题日益凸显。鉴于实验用猴繁育能力弱、繁殖周期长，以及国家的进口政策限制，实验用猴出栏数量明显改善至少需要4-5年的时间，再考虑到每年的新增项目，供需紧张的局面有可能持续到2030年甚至更久。

昭衍新药“囤”这么多猴子是为了高价出售轻松赚取利润吗？并非如此。年报显示，2022年“实验模型供应业务”实现营收480.47万元，在总营收中仅占比0.2%。“囤”猴子是出于对关键实验模型的战略储备、成本控制，以及公司非临床CRO业务扩张需求。

2021年期末昭衍新药生物资产余额2.35亿元（消耗性1.60亿元，生产性0.74亿元），已较年初有大幅增长，但相比药明康德的生物资产余额14.89亿元（消耗性7.56亿元、生产性7.34亿元）、康龙化成4.76亿元（消耗性3.33亿元、生产性1.43亿元）还有很大差距。经过2022年收购广西玮美和云南英茂，以及通过子公司在全国各地收购实验用猴和自建养殖基地（广西梧州基地具备1.5万只实验用猴的饲养能力），2022年期末昭衍新药生物资产余额达18.59亿元（消耗性10.71亿元、生产性7.87亿元），略低于药明康德生物资产余额19.75亿元（消耗性10.37亿元、生产性9.38亿元），大幅高于康龙化成生物资产余额6.75亿元（消耗性4.97亿元、生产性1.78亿元）。

所以未来始终能够在CRO部分占据领先项目优势的，就是药明康德和昭衍新药。没有猴子，或者采购成本过高，都会限制其接单能力和盈利能力。和昭衍新药业务接近的美迪西这方面就会吃亏很多了，其报表显示“生产性生物资产”为0，没有战略资源储备，导致上游成本上升太快，出现了增收不增利的情况。而康龙化成未来也还需要继续布局猴场，才有可能满足其后续的项目所需，否则有可能过不了几年就不够用了。

二、大力投入破除产能瓶颈

2022年期末公司整体在手订单金额约44亿元人民币，是当年营收的两倍，比上年期末在手订单29亿元增长了51.72%，订单增速超过了营收增速。有几个现象凸显了公司的旺盛景气度

一是2022年客户安评业务排队需5-6个月，比2021年还要多一个月左右；

二是创新靶点订单很充足，产能无法满足客户需求，在CGT（基因与细胞治疗）、ADC（创新偶联药物）领域的订单应接不暇，研发需求旺盛；

三是公司不打价格战，为了确保服务质量和合规，价格普遍比竞争对手高10-20％，而客户希望找更保险的CRO做安评确保申报，对价格不敏感。

公司头疼的问题是产能跟不上客户的需求，因此，除大幅增加生物资产储备外，扩产能也是近年来的重要方向。2022年期末公司报表显示在建工程2.78亿元，同比增长118.07%，2022年三季度时在建工程增幅曾一度高达216.07%。

2022年内苏州昭衍8000多平米设施已全面投入运营，另外约20000平米设施的建设工作顺利完成并通过主体竣工验收，2023年将结合公司现有设施状况以及未来发展需求逐步投入使用，为后期不断增长的业务订单需求提供保障基础；

广州昭衍新药评价中心、重庆昭衍新药评价中心建设正在有序推进中；

子公司昭衍易创（苏州）新药研究有限公司已完成约9000平米的实验室租赁并开始进行室内设计装修，预计2023年下半年投入使用，主要以开展药物筛选、药效学实验为主，可进一步扩大业务范围、提升业务通量；

为满足国内放射性药物研发的需求，公司与江苏先通分子影像科技有限公司共同出资，在无锡建设国内领先的放射性药物评价中心。该工程正在进行实验室装修及相关资质申请工作，预计将于2023年中期投入运营。

2022年底，公司已经拥有2700余人的专业服务团队，较上年增加650人，同比增长32%。

三、对比行业内公司

CXO行业近两年来由原来的资金热捧到现在的“落难凤凰”，个个跌的灰头土脸，昭衍新药也不例外，股价由高点的129.76元跌到了55.61元（4月7日大涨之后的收盘价），处于两年来的底部。然而昭衍新药与行业内其他知名公司相比，有一些显著的优势值得大家关注

一是没有新冠大单导致的未来的不确定性。CXO大部分头部企业如凯莱英、博腾股份、药明康德等被新冠大单“破坏”了未来稳定增长的估值模型，而昭衍新药是难得的没有受益于新冠大单依然处于高速增长第一梯队的CXO公司。

二是基本没有地缘政治风险。药明系、康龙化成、凯莱英、药石科技等海外业务占比高，近年来受“未经核实清单”（UVL）、“美国扩大本国生物制造业”等事件影响较大。昭衍新药海外业务占比较少，2022年、2021年均不足17%。而且临床前CRO这项业务相对于CDMO更难被“地缘政治”因素所影响，因为安评业务很难往印度、越南等人力资源成本低的国家转移，如在印度“猴子”是他们的神、越南基础水平暂时不足以承接。海外业务占比低同时也意味着还有巨大的市场没有开发，公司海外业务也正在发力，未来可能成为重要的增量来源。

三是化学小分子药CDMO目前同质化较为严重，如康龙化成、药石科技出现了业绩反复、增收不增利的情况。生物药目前还处于快速增长期，昭衍新药业务70-75%来自生物药，没有CDMO，只有临床前CRO，在细分领域有极强的优势。

四是与同行业公司相比，估值有明显优势。根据2023年4月7日数据，昭衍新药、药明康德、康龙化成、泰格医药、美迪西、药石科技、凯莱英、博腾股份的PE（TTM）分别为27.73、28.22、45.45、44.27、37.45、49.6、16.14、10.54，PB分别为3.64、5.33、6.04、4.54、8.75、6、3.41、3.52。除受新冠大单影响跌幅巨大的凯莱英和博腾股份外，昭衍新药和其他几家公司相比，PE（TTM）和PE都是最低的。

医疗板块目前毫无疑问正处于历史底部，面对这样一个长坡厚雪的赛道，我们需要做的就是选择好公司耐心持有。A股热点轮动之快，我们普通散户很难追上，选择好公司深入研究、坚定持有，或许未来会有惊喜。

风险提示本文是笔者结合持仓股昭衍新药2022年、2021年年报及网上一些公开资料进行的分析，目的是为了收集资料以及进行分析练习，不构成投资建议，读者据此入市，风险自担。因水平有限，文中或有疏漏和错误之处，欢迎读者朋友们批评指正。