昭衍新药-603127-2022年报点评报告扩张加速，海外导流新亮点

　2022年在国内上游动物模型供应持续紧张的大环境下，昭衍新药收入同比增长49.54%，经调整利润同比增长63.62%，超预期兑现，海外拓展初见成效。2022年是昭衍新药资本开支全面加速的一年，多角度产能扩张进一步提升公司的业务通量、抗风险能力并完善了公司的一体化链条。我们持续看好，公司稳定供应链下的兑现能力及不断延伸的服务能力为持续高增长带来的保障。

  财务表现收入超预期兑现，经调整利润率持续提升2022年实现收入22.68亿，YOY 49.54%；归母净利润10.73亿，YOY 92.88%，净利率47.32%。扣非净利润YOY 92.27%，其中生物资产公允价值变动收益3.33亿元（2021年1.25亿元）,利息收入1.3亿元（2021年8,372.4万元），汇兑收益为2740.1万元（2021年汇兑损失1,084.8万元）。剔除影响后，经调整净利润5.77亿元（2021年3.52亿元），YOY 63.62%，经调整净利率25.44%。

  2022Q4实现收入9.91亿，YOY 50.27%，归母净利润4.42亿，YOY 42.90%，净利率44.60%。

  业绩拆分临床前服务仍是公司收入绝对主体，境外收入增速创新高分板块来看①药物非临床研究服务收入22.13亿，YOY 49.3%,占总收入97.6%，仍然是公司收入的绝对主体。②临床服务及其他收入4957万，YOY 62.45%。③实验模型供应480万，YOY 35.30%。

  分地区来看境内收入仍是绝对主体，收入18.85亿元，YOY 49.20%，占总收入的83.12%。境外收入3.83亿，YOY 51%，增速创历史新高。

  成长能力订单高增长，海外占比提升；产能多角度扩张，完善一体化订单增长2022年，公司新签订单约38亿元，YOY 35%，在手订单44亿元，YOY 52%，为公司2023-2024年高增长奠定了坚实的基础。其中值得关注的是2022年①公司承接的CGT订单，YOY 50%+；②公司海外子公司BIOMERE承接订单约3.5亿元，YOY 25%；国内承接海外订单YOY 60%+。我们认为随着疫情政策的改变，2023年有望成为昭衍新药突破国际化业务的重要一年，海外客户占比有望持续提升。

  产能扩张2022年是昭衍新药产能建设加速的一年，在2019-2021年公司固定资产几乎保持不变的情况下，2022年固定资产增加近1亿，在建工程增长1.5亿。

  其中，苏州昭衍8,000多平米设施已投入运营，另外约2万平米设施也即将投入使用，支撑公司2023年订单的快速兑现。此外，在建工程包括广州昭衍安评基地、广西梧州大动物繁殖基地及用于新药筛选的全资子公司昭衍易创实验室的建设，有望进一步提升公司业务通量、抗风险能力并完善公司的一体化链条。

  人员增长公司2022年员工总数2700余人，人均创收82万元/人，YOY 16.3%，我们认为与订单涨价及持续挖掘提升人员效率有关，我们认为随着上游动物模型价格基本稳定、公司为新产能配备的新人员的持续加入，2023-2025年人均创收水平将基本持平。

  结合公司在手订单、新增产能及人员增长，我们预测2023-2025年公司收入CAGR约35%。长期来看，随着公司在放药、新靶点、ADC、CGT等新热点领域的持续布局，有望通过昭衍生物、药物筛选平台、临床研究服务等多板块与临床前相结合，打造一体化服务平台，持续巩固临床前龙头地位，实现长期稳定高速增长。

  盈利能力表观盈利能力将回归行业平均水平2022年公司总体毛利率47.90%，在上游原材料价格涨幅明显的前提下，盈利能力基本保持稳定。其中，药物非临床研究服务毛利率48.31%，YOY -0.69pct。临床服务毛利率为31.70%，YOY -4.27pct，我们推测于公司承接的订单结构相关。净利率来看，2022年公司净利率47.32%，YOY +10.63pct，主要得益于财务费用及生物资产公允价值波动贡献。从2022Q4收入及利润增长基本同步来看，我们认为随着公司资本开支的加大、上游原材料价格的逐渐稳定，调整项对公司净利润的影响将逐渐减弱，2023-2025年净利率有望逐渐回归行业水平，表观净利率或逐渐接近经调整利润率，稳定在约26%。

  盈利预测与估值综合考虑公司充沛的在手订单及逐渐完善的一体化能力以及疫情政策改变后产业链上游动物模型价格的逐渐稳定，我们略下调公司2024年利润预测。我们预测2023-2025年归母净利润分别为11.51亿、13.47亿及15.16亿，对应2023-2025年EPS分别为2.15及2.51及2.83元。按2023年3月30日收盘价对应2023年25倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。

  风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。