新股申购分析：全球最大金属锂生产商赣锋锂业（01772.HK）

【新股档案】

股票名称：江西赣锋锂业股份有限公司

股票代码：01772

上市板块：主板

独家保荐人：花旗环球金融亚洲

招股时间：09月27日-10月03日

拟发售股份：2亿股

发售价区间：16.50港元-26.50港元

每手股数：200股

中签公布日：2018-10-10

上市时间：2018-10-11

募资用途：58%将用于上游锂资源的投资及收购，及产能提供资本开支；22%用于向美洲锂业提供财务资助；10%用于研发，尤其是固态锂电池的研发；10%用于营运资金及一般企业用途。

章来源：香港尊嘉证券

一、公司简介

江西赣锋锂业股份有限公司（简称“赣锋锂业”），前身为江西赣锋锂业有限公司，成立于2000年03月02日，主营深加工锂产品的研究、开发、生产与销售。2007年12月18日，公司变更为股份有限公司，并于2010年08月10日在深圳证券交易所中小板上市，成为中国锂行业的首家上市公司，股票代码002460。

司拥有垂直整合的业务模式，业务囊括上游锂提取、中游锂化合物、金属锂加工、以及下游锂电池生产和回收等价值链的各重要环节。根据CRU，赣锋锂业已建立了全球所有锂生产商中最完整的产业价值链，即“赣锋生态系统”。该生态系统涵盖锂生产的各个方面，包括上游锂资源提取、锂化合物生产加工、金属锂生产、锂电池生产、锂二次利用及回收等。

司提供五个主要类别逾40种锂化合物及金属锂产品，为全球锂化合物及金属锂供应商中最齐全的产品供应之一。截至2017年12月31日，按产能计，赣锋锂业为全球第三大及中国最大的锂化合物生产商，全球最大的金属锂生产商。而根据2017年来源于锂矿石及所售产品的收益，公司则为全球第四大锂化合物生产商及金属锂生产商。

二、行业及市场地位

全球锂化合物及金属锂市场由迅速增长的电动汽车电池及储能电池需求所推动。根据CRU报告，全球电动汽车的销售额由2012年的120万两增加2017年的300万辆，复合年增长率为19%，并预期于2022年达860万辆，复合年增长率为23%。用于电动汽车的锂电池的需求急速增长导致全球锂化合物需求急升。全球锂化合物需求量由2012年的13.4万吨LCE增长至2017年的22.9万吨LCE，复合年增长率为11%，并预期于2022年达52.6万吨LCE，复合年增长率为18%。

赣锋锂业所处的全球锂化合物及金属锂行业是受高准入门槛保障的有序市场。该市场由赣锋锂业在内的少数锂化合物及金属制造商主导。截至2017年12月31日，根据CRU报告，赣锋锂业等五大锂化合物供应商占全球产能的69%。公司在锂化合物及金属锂行业多个市场板块占据领先地位。数据显示，按2017年的碳酸锂产能计，赣锋锂业排名全球第三及中国第一，占全球产能11%；按2017年的金属锂产能计，公司排名第一，占全球产能47%。

三、公司产品

于往绩记录期间，赣锋锂业的中游锂加工及下游电池制造业务线内部消耗由锂电池回收业务线生产的全部产品，且自2017年02月起，亦内部消耗由公司持有权益的上游锂资源生产的大部分产品。公司向外部销售的产品分为三类，即锂化合物、金属锂及锂电池。

（赣锋锂业招股书-按产品类型划分收益明细）

招股书显示，截至2017年12月31日止3个年度及截至2018年03月31日止3个月，赣锋锂业按产品类型划分的收益中，锂化合物占比最高，分别为48.0%、65.9%、69.0%、63.1%，大致稳步增长；其次是金属锂，分别为31.4%、18.7%、19.6%、24.8%，营收贡献比较不稳定；第三是锂电池，分别为15.0%、12.6%、6.8%、7.2%，有逐年下降的趋势。

四、客户及所服务的终端市场

于往绩记录期间，赣锋锂业向其他业务线出售由锂电池回收业务线生产的全部产品，且自2017年02月起，亦向其他业务线出售自公司持有股权的上游锂资源开采的大部分产品。公司向国内外市场的外部人士推广及销售来自锂化合物、金属锂及锂电池业务线的产品。

司产品用于生产或加入主要售予多个终端市场（包括电池相关、化学品、医药、新材料及其他）的产品，2015年、2016年、2017年及2018年一季度，按终端市场划分的收益显示，电池相关市场贡献最高，收入分别为人民币8.56亿元、17.45亿元、30.75亿元、7.70亿元，营收占比分别为63.7%、66.3%、73.7%、73.7%，逐年稳步增长。

（赣锋锂业招股书-按终端市场划分的收益明细）

司的外部客户主要包括电池材料公司、电池制造商、化学品制造商、制药公司及电子器件制造商。到2017年底，公司产品已售往超过10个国家，主要包括中国、韩国、日本及新加坡。财务报告期内，最大客户的销售额分别占总收益的5.2%、6.5%、4.4%及7.7%，而五大客户的销售额分别占总营收的17.5%、18.7%、18.0%及23.1%。相较而言，大客户营收贡献占比不算高，这有助于降低公司对大客户的依赖性，实现客户渠道的多元化，提高公司议价能力。

五、研发能力分析

根据CRU，进入全球锂化合物及金属锂行业的主要门槛包括，取得充足且稳定的锂材料供应，一流的技术专业知识及研发能力，初始资本开支巨大及开发周期长，与大量优质客户建立关系，及管理经验和人才库。对大型锂化合物和金属锂生产商来说，研发能力是其中很重要的一环。

截至目前，赣锋锂业在研发部组建了一支有256名雇员的团队，致力于产品开发及技术改进，合共拥有107项重大授权专利。公司将大部分研发团队成员调配在不同的生产基地，以将生产设计加入研发过程中，并促进研发知识有效应用于商业化生产。公司在江西新余总部营运一个研发中心，负责锂化合物、金属锂及锂电池的创新研发，并在宁波营运一个专注于在固态锂电池方面取得突破的研发中心。2015年-2017年三个年度和2017年、2018年一季度，公司的研发开支分别为人民币约1710万元、2350万元、3800万元、1010万元、1410万元，呈逐步增长趋势，但投入略显不够，还需要进一步提升研发支出，增强研发能力。

六、财务数据分析

得益于锂制造行业的快速发展和国策红利的释放，18年来，赣锋锂业奇迹般地发展成为一家营收从未下降过的公司，坐拥规模经济及完整产业链，实现了收益大幅增长及利润率大幅提高，堪称创造了一部“财务神话”。

（赣锋锂业招股书-综合损益表）

截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度及截至2017年、2018年03月31日止三个月，赣锋锂业的营业总收入分别约为人民币13.44亿元、26.33亿元、41.71亿元、6.24亿元、10.44亿元，2016年较2015年增长95.9%，2017年比2016年增长58.4%，2018年一季度较2017年同期增长67.5%。

销售成本分别为人民币10.44亿元、16.28亿元、24.96亿元、4.03亿元、5.59亿元，占营收比重分别约为77.7%、61.8%、59.8%、64.6%、53.5%，呈逐年下降趋势，说明公司成本控制较为有效。

过去三个年度和2018年Q1的毛利润分别为人民币3.00亿元、10.05亿元、16.75亿元、4.86亿元，对应的毛利率分别为22.3%、38.2%、40.2%、46.5%；净利润分别为人民币2.18亿元、11.18亿元、20.95亿元、2.42亿元，对应的净利率分别为16.2%、42.5%、50.2%、23.2%。毛利率和净利率整体逐年增长，数据表现靓丽。

（赣锋锂业招股书-主要财务比率）

从主要财务比率来，财务报告期内，赣锋锂业的资产回报率（ROE）分别为8.4%、26.1%、26.2%、11.9%，权益回报率（ROA）分别为11.2%、37.7%、51.8%、22.8%。数据表现良好，而两个数据2018年一季度都出现下滑的因，主要在于Pilbara Minerals股价下跌导致按公允价值计入损益的投资的公允价值亏损净额增加人民币7660万元，联营公司亏损增加人民币2470万元，以及与雇员股份计划有关的开支增加人民币4560万元所致。

财务数据显示，凭着业界领先的地位，赣锋锂业的往期财务表现强劲，实现营收的大幅增长和利润率的大幅提高，具备较为良好的成长性和盈利能力。

七、投资价值分析

1.行业前景

全球锂核心动力产业链需求旺盛，受新能源汽车快速发展的拉动，锂行业在未来有望保持快速增长。锂价出现企稳迹象，下行空间有限，未来行业景气度有望得到提升。

目前，在政策推动以及技术突进下，新能源汽车以及电池企业快速成长且头部集中愈发明显，对全供应链的稳定性和连续性要求不断提升；而锂盐上游端，经历15-17年牛市后，锂盐供应企业不断增多的同时产品、资源卡位等差异亦在不断加大，产业链两端“从量到质”的变化，推动锂盐告别纯粹“量的野蛮生长”，步入更加注重精细与稳定品质的后野蛮放量时代。

2.市场竞争力

赣锋锂业立足自身传统优势领域，已成长为一体化产业龙头。公司主要产品高端电池级碳酸锂与氢氧化锂，冶炼加工技术为国内首屈一指，为国内极少数能够进入到全球核心动力电池产业链公司之一。

司作为行业内的重要企业，已经形成了从资源到冶炼，再到下游锂电池生产及回收的闭环产业链体系，具备很强的竞争优势。锂产品产能全球领先，锂矿资源短板逐渐补齐，深度布局下游电芯制造，抗风险能力持续增强；处于产能爬坡期，资源掌控力也在逐步加强，固态锂电池进展顺利。公司在品质、资源、规模以及稳定的供应体系等方面能够满足标杆客户的高要求，竞争优势随着产业与资本多层次不断的战略合作也愈发显着。这也构成了公司未来快速发展的基石。

3.盈利能力

近几年锂盐量价齐升，带来公司业绩稳步提升，盈利能力出色。公司产能“三连跳”，氢氧化锂产能再上台阶，相继与全球核心动力电池、主机厂签订战略协议，并在2018年09月与特斯拉签署三年的采购协议，高品质锂盐成为公司中长期增长的源动力。好公司产能释放带来的业绩增长。

4.发行估值

按13.15亿股的总股本计算，赣锋锂业的发行总市值区间为217亿港元~348亿港元，在国内是仅次于天齐锂业（002466）的行业龙头，体量较大。再按2017年20.95亿人民币净利润计算，折合约23.81亿港元（汇率1:1364），可得静态PE为9.11倍~14.62倍区间，而赣锋锂业A股的静态PE为24.66倍，估值合理。

5.基石投资者

赣锋锂业香港IPO锁定了六名基石投资者，包括国调基金、LG、三星、东风汽车、一汽、金沙江资本，分别认购7000万美元、5000万美元、5000万美元、3000万美元、1.46亿元人民币及5865万元人民币可购买的该等数目H股，合计认购约2.3亿美元。可见，公司港股融资受到全球核心产业链资本青睐，有利于产业链核心企业协同共进，打造供应链体系高壁垒。

6.存在风险

司经营存在两项主要风险。其一是政策风险，新能源补贴政策的退坡让赣锋锂业产业链下游的公司利润大幅下滑，可能影响到公司业绩；其二是应收账款较多，公司净利润多数集中在这些非现金账目中，从2017年起，公司贸易应收款项及营收票据就高居在10亿元左右，说明企业货款回收不力，资金周转不快，会容易形成坏账，长久以往会可能造成企业资金断流。

总结

身为锂业豪门，赣锋锂业与天齐锂业并称国内“锂业双雄”，是一家质地优良的公司，经营效益良好，未来前景可期。发行H股后，货币资金有望更加充足，为海外继续扩张打下基础。无论从基本面还是发行估值来，赣锋锂业的H股都具备申购价值，是可以考虑的打新标的，也适合进行中长期价值投资。

不过，过去两年间，作为板块龙头，赣锋锂业充分享受了市场给予的估值溢价，也受到投资者的热烈追捧，A股股价上涨近10倍，一度突破百元大关，港股将表现如何，还需拭目以待。

风险提示：若项目推进不及预期，或新能源汽车销量不及预期，或锂价持续下跌，则会对公司业绩产生不利影响，波及基本面。

（注：中所述观仅代表个人法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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