海星股份（一）基本投资逻辑

本文为海星系列投资分析的第一篇，简单介绍公司的投资逻辑。

一．主营业务及产品公司主营业务为铝电解电容器用电极箔的研发、生产和销售，主要产品为铝电解电容器用全系列低压、中高压电极箔。在各家同行业公司中，海星是最正宗的电极箔生产公司，电极箔收入占总收入比达到99%以上，公司深耕电极箔行业四十余年，是国内电极箔行业的引领者、开拓者，电极箔行业标准的牵头起草单位，国家专精特新小巨人企业。

 二．产品下游应用

        电极箔是铝电解电容器的核心原材料，有铝电解电容器 CPU 之称，通常占到铝电解电容器总成本的 30%至 60%（随电容器规格不同而有差异），因而铝电解电容器的市场需求直接决定了电极箔的市场需求。2020 年，全球铝电解电容市场规模已达 404 亿元。2020年全球化成箔市场规模为150.6亿元，其中中国电极箔市场规模为 133 亿元

       公司主营业务为铝电解电容器用核心原材料-电极箔的研发、生产和销售，电极箔被广泛应用于节能照明、消费电子、通讯电子、工业控制、航空航天等传统领域的铝电解电容中，也在新能源发电、新能源汽车、车载电子、5G、大数据等增长迅猛的新兴领域的铝电解电容器中存在较大的市场需求。

       随着“双碳”成为全球共识，光伏和新能源汽车等领域也将成为电极箔市场规模扩大的主要增长动力。在光伏和新能源汽车等领域，电源产生的电不能直接使用，需要通过逆变器和DC-DC 等电源管理电路进行整理和变换才能得以并网或使用，其中电容器占逆变器成本的 10%左右，是 DC/DC 和 AC/DC 的核心元器件。

      为此，公司积极优化产品结构，契合市场变化发展。公司依托募投项目投产的设备产   能，同时对原有设备进行技术改造、工艺调整等，快速调整了产品生产结构，增加在新兴领域应用的产品产出（21H1 公司完成了汽车电子领域固态铝电解电容器用电极箔产品的开发，并且开始小规模试生产，同时 5G 领域超高比容电极箔产品已进入批量化生产阶段。），在确保及时交付的基础上，提升了公司的盈利能力。

三．公司下游客户

公司客户市场定位高端，客户结构合理，全球前十大铝电容器企业都是公司客户。客户包括日系、韩系、国内等主流电容器制造企业。海星股份积累了优质的客户资源，其中包括 NCC、Nichicon、韩国三和、韩国 三莹、江海股份、艾华集团、台湾金山等。凭借严格的质量控制、持续的研发投入 和有效的品牌建设，公司在行业内建立了较高的品牌知名度，先后与日本贵弥功 （NCC）、尼吉康（Nichicon）、韩国三莹 （Samyoung）、艾华集团（603989）、江 海股份（002484）、立隆电子（Lelon）等全球排名前十的电容器企业以及韩国三和（Samwha）、台湾金山（Elite）、丰宾电子（深圳）有限公司等知名电容器厂商建立了良好的合作关系。且公司不依赖单一客户，前五名客户销售额 55,247.04 万元，占年度销售总额 33.63%，实现下游客户结构扁平化，避免了单一大客户带来的潜在风险。

 四，投资看点

1.公司为电极箔细分领域产能龙头，现有化成箔产能3000万平方米。根据2020年行业全球份额数据，海星产能为2400万平方米，仅以0.1%的份额差距惜败于东阳光。

而2021年，业内仅海星及新疆众和有新建产能。即自2021年起，海星凭借3000万平方米电极箔产能坐上行业的头把交椅。2021 年 5 月公司非公开发行获批，预计将新增约 1570 万平米化成箔产能，主要应用于 5G、新能源、汽车电子等领域，募投项目建设完成后公司产能规模将大幅提升。同时公司 2022 年 3 月 31 日公告其全资子公司宁夏海力电子与宁夏石嘴山高新技术产业开发区管理委员会签订《投资协议》，就公司“新能源、大数据、云计算用高性能电极箔项目”建设的项目内容、投资计划及政府支持等事项进行了原则约定。项目按照“统一规划、分步实施”的原则，拟计划总投资不超过 15 亿元， 新增 72 条高性能电极箔生产线及配套工程设施。项目预计分两期建设，首期拟2023 年 10 月达产，项目完全达产后将年新增电极箔产能约 1,900 万平方米，叠加 2021 年募投项目，届时海星的产能将是现在的一倍，即6,400万平方米。并且新建产能均为中高端产品，毛利率较之前的产能有一定的提升。根据企业的内部预期收益率，在建项目完全达产后，将为公司每年带来近三亿的新增利润。

 2.下游客户认证周期长，行业准入门槛高电极箔是铝电解电容器最核心的材料，因此国内外大型铝电解电容器生产商对电极箔的认证较为严格，尤其是对于以通、开关电源、变频器为代表的高端需求，不仅要求产品技术参数满足需求，而且对产品的稳定性和可靠性要求亦较为苛刻。为了保障所采购产品的品质，该等客户对供应商普遍采取较为严格的资质认证程序，认证周期通常达 1-3 年，产品测试时间在 5,000 小时以上，并且客户在认可该供应商、将其纳入合格供应商名录之后，一般会与其建立长期稳定的合作关系，不轻易进行更换。新进入者难以突破行业下游客户与既有供应商之间已形成的赖关系。同时，品牌是产品性能水平稳定性的综合体现，下游大型铝电解电容器生产企业对供应商进行初始遴选的时间及资金成本较高，选择市场知名的品牌有利于提高筛选效率。企业的品牌价值来源于其生产经验、产品品质、市场誉方面的长期积淀，对新进入者而言将形成较高的进入壁垒。

 3.生产成本优势

       公司产能分配于南通、宁夏、四川等地，具有电价上的成本优势。电极箔的化成过程需要消耗大量电力，低压电极箔生产过程中，电力占总成本约 24%，在高压电极箔生产中，电费成本占比甚至达到 44%。相比之下，高压电极箔的生产过程消耗电力更多。根据公司公告，高压电极箔的单位耗能为 72.82 度电/平米，低压电极箔的单位耗能为 10.02 度电/平米。公司生产基地主要包括江苏南通基地、四川雅安基地和宁夏石嘴山基地。其中，南通基地主要从事中高压产品的腐蚀生产、低压产品的腐蚀生产及化成生产；雅安基地主要从事中高压产品的生产以及少量低压产品的化成生产；石嘴山基地主要从事中高压产品的化成生产。南通地处华东沿海地区，经济虽相对发达，但其周边煤炭资源、风能或水力势能等能够生产电力的资源较少，因而电力价格较高。雅安属于四川省，地处我国的第一阶梯和第二阶梯的交界处，地势落差大，径流量大，水力发电资源丰富。石嘴山属于宁夏回族自治区，为我国煤炭大省，人均煤炭资源储备名列前茅，火力发电资源丰富。同时宁夏全年日照时间较长，光伏发电也具有很大优势，目前光伏发电装机容量已占宁夏发电总量的 15%以上。

结语公司受益于新能源及高端制造的大发展，并且随着上游成本端趋于稳定，公司去年四季度提价逐步反映到业绩中，公司的盈利水平将实现良好的增长。

定增及宁夏产能在未来两年逐步投产后，公司利润将是现在的一倍以上，对应个位数估值。而海星作为全球产能第一，可以享受部分龙头溢价。此外，小盘股业绩低基数，成长型企业的增速将被放大，也可享受一定的小盘股溢价。