芯能科技（芯能转债）研究报告

公司概况

光伏发电业务是公司的核心，2023年光伏发电营收占比高达 85.6%

公司盈利能力

主营业务收入拆分光伏发电业务

工商业分布式光伏发电行业概况

市场概况根据国家能源局公布数据，2023 年全国光伏新增装机 216.30GW，同比增长 147.45%，累计装机已达608.92GW。其中工商业分布式光伏装机新增 52.80GW，占光伏新增装机比重 24.41%，集中式、户用光伏累计装机量更高。

成本影响因素1）光伏组件受益产能阶段性过剩，价格大幅下降；同时，TOPCon 产能增加提高了组件的光电转换效率，HJT的规模化应用降低组件单瓦成本；2）电站系统的投资成本降低，投资回报率逐渐上升；3）硅料方面，单吨硅耗、能耗呈持续下降趋势；4）硅片制造方面，大尺寸硅片技术、硅片薄片化技术大大降低了硅片的单瓦生产成本；5）材料应用方面，钙钛矿应用逐步商业化。

需求端由于2021年下半年多数省份执行分时电价政策，导致以江浙沪、广东等省份的大工业平均用电价格上升，而光伏发电的电价相对较低且不计入能源消耗总量，因此分布式光伏电站的综合度电需求稳定增长。

但装机量的主要受限因素 用电企业在尖峰电价时段需保持高负荷状态运行，才能使工商业纯实现尖峰放电收益； 目前企业多采用两部制电价（一部分是按照変压器的容量或需量计收的基本电费，另一部分就是按照用电量计收的电度电费），工商业储能需占用变压器容量进行谷时充电，故对于低压并网而言，可供配置的空间相对有限，规模效益较差。 需量申报基本电费的用电 企业，工商业储能很有可能拉高企业整体负荷水平，增加需量电费成本，压低项目收益率。

供给端收益来自增收和降本。受益于峰谷电价上涨，工商业储能价差套利的空间增加；工商储能投资成本中，电芯成本占50%以上，目前电芯行业仍有降价空间。 政策端“碳中和、碳达峰”、“分时电价”“能耗双控”政策、国家发展改革委、财政部、国家能源局联合发布的《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知》，将分布式光伏纳入了绿证核发范围等。

竞争格局分布式光伏装机在华东、华北和华中地区比较集中，竞争格局分散，但主要以央企和地方国企投资企业为主。目前A股相关标的【芯能科技】、【晶科科技】

主营业务收入预测光伏发电业务

主营业务收入拆分储能业务

盈利预测与估值

公司分布式光伏发电业务收入每月结算，提供稳定收入现金流。尽管23年公司装机量不及预期，但目前在手订单仍能保持装机量稳定增长，度电价格受益于绿电、绿证等相关政策基本保持稳定。 储能业务2023年已贡献收入，公司目标在24年推定工商储项目形成一定规模的落地，并加快户储产品的研发、制造，规划离网储能、便携式移动电源和并离网储能产品，向目标市场投放。 考虑产业竞争加剧及项目并网进度等因素，预计24-25年实现营业收入7.15/7.99亿元，同比+4.23%/+11.70%；归母净利润分别为2.40/2.68亿元，同比+9.24%/+11.44%。考虑近期行业估值下行，给予目标价9.62-12.02元，对应2024-2025年20X-25X 估值

风险提示 1、仅公开资料整理，不涉及投资建议及研究观点； 2、因数据不完备导致计算结果与实际结果存在误差的风险