大傻瓜做价值投资牛股系列（一六二）---通化东宝作为一个小雪球告诉你价投的方法并不是买雪球而是买雪山

营收增长15倍

利润增长25倍

市值增长15倍

投资者回报25倍

数据总结

• 营收增长15倍

• 利润增长25倍

• 市值增长15倍

• 投资者回报25倍

• 依然呈现良好的正相关关系，25年时间25倍回报率，依然是不错的牛股表现，接下来慢慢看其中的过程。

公司主要是做胰岛素的

毛利高达88%的拳头产品

这种股票天然就很值钱

• 拳头产品胰岛素。

• 毛利率88%。

• 行业地位老大。

• 就这3条，基本上其他数据都不用看，就能买，前提是别买在股价泡沫就可以。

• 我们不懂医学，但是林园作为一个家族三代人行医的老医生，他的说法是，困扰中国的三大病，糖尿病，高血压，心脏病，这三种属于人类天生的慢性病，就好像人的自 然衰老一样，是无法被治愈的，只能是不断的缓解，使用这些医疗手段之后就可以达到和正常人一样的生活质量和水平，所以，这就需要不断的消费这类药品，所以作为胰岛素龙头的通化东宝，从生意上来说，确实是一门好生意。

没有真本事是保持不住高毛利的

ROE表现看一下数据

我们来计算一下价值

• 18%的ROE，最近5年还是非常稳定的，所以，我们可以报出来一口价3倍PB几乎就是一个傻瓜式的价值号 。

• 如果你想对这种医药股给一个溢价的话， 那也可以，所以，综合来说，3-6倍的PB水平基本可以成为他的价值区域。

10年时间只有3次机会

看一下前面2次低估后的表现

到底赚的是什么钱？

• 2008年-2009年是70元；

• 2012年大概是100元附近；

• 此时溢价水平很低，只有3倍PB水平。

• 然后在5年时间竟然上涨了15倍左右，伴随着溢价能力也抬升到了17倍的高溢价水平。

• 所以，如果你恰好抓住了这一波涨幅，赚到了这个5年10倍的涨幅，请问你赚的到底是什么钱？

• 答案“一言不合就溢价”的钱！

不要犯刻舟求剑的错误

• 根据目前来看，净资产3块钱左右，股价10块钱附近，基本上已经是3.5倍的低溢价水平，从原来的17倍泡沫，耗费3年时间，终于修复回到了正常的溢价水平。

• 那么问题来了这次还能涨10倍？

• 投资难道这么简单？

• 当然不是！如果这样想，那就是刻舟求剑。

抓住什么是确定性！

• 到底什么是确定性？

• “一言不合就溢价”这个能力是最关键的，至于几倍几倍收益率那些东西都是表面现象， 重点是“通化东宝”到底还具备溢价的能力没有？如果你认为他具备，那么3元的净资产是一定会给你看到最少18元的股票价格的，如果你认为他不具备，那么这只股票你就没有参与的必要性了。

至少从过去的数据看下来，我们是得出这样的几个结论的1 他的毛利水平一直在走高，起码还没有看到降低的迹象。2 他的股票的溢价能力是不错的，上市27年时间了，长期均值是4倍的PB水平。3 他的所在行业和生意也是不错的，起码老龄化的趋势是难以改变的。

• 所以综合来说，这个“溢价”的功能，你没有理由说他丧失掉了。接下来我们再看他的保值能力是怎样的。

标记利润计算一下估值

2013年才开始真正盈利

2015年也保值在50倍水平

估值从50倍降低到30倍

原因是他再也不增长了

• 2017年利润8亿

• 2018年利润8亿

• 2019年利润8亿

• 发现没有？利润不增长了！

• 50倍估值的背后必须是50%的利润增长来支撑的，高估值意味着高增长，你不增长， 估值一定要回来，0增长的公司，在稳定赚钱的情况下，只能支撑住10倍左右的估值水平，所以，3年都是利润0增长，当年茅台也是从30倍估值直接杀跌到了10倍估值。

• 今天的东宝，正在经历茅台当初的增长消失后的杀估值的过程。

• 所以，8亿利润的通化东宝，没有给你跌到100亿，而是依旧给你维持在200亿以上，这 已经足够说明他的资产强大的保值能力了，在利润0增长的情况下竟然还能支撑30倍的估值水平，已经相当强悍了。这里又可以佐证这个股票的质量还是很不错。

2020年再次开始增长

• 2020年报告，业绩9.6亿，增长20%

• 2021年一季度报告，营收增长15%，利润增长21%，又是一个20%的增长。

• 好了！我们几乎可以笃定了，这公司重新开始进入增长周期，并且，他的溢价能力也会随着业绩增长而变强悍，他的保值功能在过去来看本身就没啥问题，所以9.6亿增长20%大概可以看到11.5亿的今年利润水平。

• 再乘以个20倍的保底价值，这公司如果给你230亿市值左右的话，基本上是一个傻瓜都可以识别的价值所在。对应他20.3亿的股本，11元的价格就是一个参考投资的价格， 如果你能买到10元，恭喜你，你有10%的安全边际，万一让你碰到一个9元，那更好，你的安全边际更足。

11元与9元其实根本毫无差别！

• 11元贵了！我想再等等。

• 10元似乎也不行，我继续等。

• 9元了！真的给你9元了！

• 不行，万一继续跌，我咋办？

• 一直下跌，公司肯定有问题。

• 不买了不买了！算了！

• 是不是人的心理活动？非常正常的心理活动。

• 这里我给你一颗定心丸，吃下去，专治你的这种犹豫徘徊。

• 如果你对价值的判断是对的，当你未来面对一个20元的股票价格，11元，10元，9元，三种持仓成本，差别真有那么大么？

• 如果你对价值的判断是错的，当你未来面对一个5元趴窝的价格，11元，10元，9元，三种买入价格他们之间的差别难道有什么巨大的差异么？

• 所以，重点不是那么1块钱，2块钱的买入成本价，而是你对价值的判断是否正确。

顺便看一下甘李药业

毛利率90%比通化东宝还高

利润走势也是4年几乎0增长

所以甘李药业值多少钱？

通化东宝毛利88%

甘李药业毛利90%

通化东宝最近4年维持8-10亿的利润规模。

甘李药业最近4年维持10-12亿的利润规模。

他们基本上不分伯仲的关系，甘李药业是新股，刚刚上市，最近似乎跌的很厉害，我们顺便计算一下他的价值。

4倍的PB水平已经不贵了

市值400亿也基本不贵了

他们之间的数据比对一下

• 通化东宝目前能保值的部分是20倍，所以，甘李药业一季度这个50%的增长， 如果全年保持的话，意味着他可以有18亿的利润水平，对应20倍的保值，也 就折合360亿的市值，目前400亿市值关口，距离价值区域已经很近了，只有 10%的下跌空间。从PB溢价水平看，通化东宝长期能保持4倍的溢价水平， 对应甘李药业16元的每股净资产，得出股票的参考价格是 64元每股。

• 接下来我们去看看甘李药业的股票表现如何？

喜欢的朋友可以开始关注了

两家公司综合评价一下

• 10亿利润的东宝，200亿市值；

• 12亿利润的甘李，400亿市值；

• 我到底应该买谁？

• 上市27年的老牌东宝呢？还是上市1年的甘李药业呢？

• 大傻瓜的意见是回归价值投资的本源。

• 回到那个第一性原理来看价值投资找到一个又湿润又厚的雪坡，然后把一个小雪球扔下去，耐心等待他滚成一个大雪球。

• 这句话很虚，到底如何将这句话落地实施呢？

傻瓜式价值投资

• 先找到一个湿润且厚的雪坡糖尿病领域。

• 然后在这个雪坡上面寻找“小雪球”通化东宝和甘李药业

• 再然后把他们推下去，让他们长大。

• 所以，你不是买一家公司，而是你要买下这个雪坡上面所有的雪球。

• 你能确定的是这个雪坡一定会滚出来大雪球，但是你不确定是哪一家公司会成为那个最大的雪球，所以，你肯定是买下所有的雪球，千万不要买那些石头，那些是不会滚起来的，浪费你的金钱。

• 要买下那些已经成为“雪球”的，已经肉眼可见的“小雪球”，买下他们！

我们很容易陷入的误区是什么？

• 我们总以为我们投资的是雪球，于是我们对着几千只股票，在那里找来找去， 去寻找“最优质的雪球”，然后希望满仓持有他。

• 其实事实的真相是---价值投资根本不是在买雪球，而是直接投资“雪坡”，而承担的风险并不是传统意义上的股票涨停与跌停，也不是某一家公司倒闭了，而是在一个又湿又滑的雪坡上面，扔下去10个雪球，竟然一个都没有长大，这个才是风险所在，否则的话，价值投资就一定可以赚到钱。

• 价值投资收益的本质是那个“营收+利润”的长期增长三角形，那个其实就是滚大了的雪球，虽然他是一个三角形的雪球，所以我们才说，你能确保那个玩意是增长的，你就几乎可以确定最终是赚钱的。

让你赚钱的也不是“雪球”本身

• 不是雪球多么厉害，雪球本身是差不多的。

• 让你赚钱的是--雪坡，你赚的是雪坡上面的厚厚的雪，那个才是你真正盈利的本质。

• “格力电器”股票让你发财了，这钱不是格力公司的功劳，而是你遇到了一个经济腾飞的中国好时代，一个空调从稀有电器到家喻户晓的一个行业的好时代。

• 所以你赚的不是雪球的钱，而是雪坡的钱。

• 如果你认为赚的是雪球的钱，你会100年-200年的持有这个雪球。

• 如果你认识到赚的是雪坡的钱，你会在雪球开始滚的时候买入，滚到地面的时候卖出。

• 雪坡都到底了！你觉得你还能有什么收益呢？

• 还有很多公司，并没有创造收益率，难道他们的董事长和管理层，智商有问题么？

• 都是寒窗苦读，本科毕业，谁能比谁差多少？

• 只是因为他们的雪坡上面压根就没有雪，任凭你怎么努力，也是滚不出来收益率的。

指数投资的本质是买下整个雪山

• 既然玩雪球，容易玩烂了，比如你的雪球滚了一半碎了。

• 玩雪坡，起码保障最后至少能剩下一个大雪球，即使其他9个，有的碎了，有的滚不大，有的滚偏了。但是也还是有风险的在一个本来可以滚出雪球的地方竟然滚不出来！比如中国作为世界第一农业大国，作为一个有14亿人口的农业大国，却连一家千亿级别的农业上市公司都找不出来，这是一件非常神奇的事情，别说千亿，连500亿的公司也没有，甚至300亿的都没有，几乎就是没有，不要逼我说实话。

• 最保险的方式是什么直接买下整个雪山！

• 这个就是指数投资的本质，为啥美国的股票指数怎么就长期向上呢？因为他这个指数一直在投资“整个美国的经济”，直接就是买下了雪山，相当于买下了所有的雪坡，所以你随便哪个雪坡出现一个大 雪球，都会对我这个指数形成收益率，于是你就看到了他这个指数的数字一直在变大！变大！变大！

风险提示

• 本研报仅限于行业交流

• 禁止作为交易建议

• 所有解释权归哈利兄弟团队所有

• 投资有风险入市需谨慎

• 禁止以本系列研报进行任何商业活动

• 版权所有 转载请注明出处