两年估值下降近六成，海汽、海旅之“恋”能否尘埃落定？

近日，海汽集团（603069.SH）拟收购间接控股股东海南省旅游投资发展有限公司（以下简称“海南旅投”）旗下海南旅投免税品有限公司（以下简称“海旅免税”）100%股权事项迎来新进展。5月20日晚间，海汽集团发布《海南海汽运输集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（申报稿）（以下简称《关联交易报告书》）称，拟向海南旅投发行股份及支付现金购买其持有的海旅免税100%股权，本次交易拟购买资产的交易作价为20.37亿元。

海汽集团自2022年5月首次披露收购预案后已进行多次重大调整，期间交易标的海旅免税的估值一降再降，已由最初的50.02亿元压低至目前的20.37亿元，降幅接近六成。

事实上，在海旅免税估值不断降低的背后，是我国免税市场的竞争已进入存量竞争，随着获得免税经营牌照的企业越来越多，免税牌照已不再具备明显的稀缺优势。

业绩不及预期

海旅免税估值下跌近六成

根据5月20日海汽集团发布的《关联交易报告书》显示，由于2023年11月、12月行业趋势发生变化，标的公司业绩不及预期，为切实维护上市公司和广大投资者利益，经交易各方协商，本次交易标的资产的交易作价调减至20.37亿元，调整幅度超过20%构成重大调整。

根据中联评估出具的《资产评估报告》，以2023年11月30日为评估基准日，收益法下，海旅免税模拟合并报表口径的归属于母公司所有者权益的评估值为20.37亿元，评估增值9.95亿元，增值率为95.53%。

回顾以往收购息，海旅免税的估值已两次下调，从最初的50.02亿元下降至目前20.37亿元，共计下降29.65亿元，降幅接近60%。

2022年5月28日，海汽集团首次披露收购预案，公司拟以发行股份及支付现金方式购买海南旅投持有的海旅免税100%股权，并募集配套资金。从标的资产的评估情况来看，收益法下，海旅免税在2022年3月3 日归属于母公司所有者权益账面值3.57亿元，评估值为50.02亿元，评估增值46.45亿元，增值率高达1301.04%。

2023年4月28日，由于标的资产经营财务状况受外部环境因素的影响，海汽集团对收购方案进行调整，标的资产的交易对价下调至40.80亿元。根据公告披露，海旅免税在2022 年12月31日归属于母公司所有者权益账面值为5.04亿元，评估值为40.80亿元，评估增值35.76亿元，增值率为708.96%。

另据海汽集团与海南旅投签署的《发行股份及支付现金购买资产补充协议》显示，海南旅投对标的公司净利润做出业绩承诺2023年至2025年的净利润分别不低于1.98亿元、3.26亿元、4.80亿元；若本次交易于2024年实施完毕，则承诺期顺延至2026年的净利润不低于5.87亿元（净利润是指合并报表中扣除非经常性损益净利润）。

根据近日最新发布的《关联交易报告书》，海旅免税的交易对价再次大幅下调至20.37亿元的同时，其业绩承诺也进行了大幅下调。根据调整方案，业绩承诺资产2024年至2026年的扣非净利润分别不低于1.61亿元、1.82亿元、2.02亿元；如果业绩承诺期顺延至2027年，则2027年扣非净利润不低于2.21亿元。

从海旅免税最近三期的业绩表现来看，2021年、2022年、2023年前11个月，实现的营业收入分别为23.60亿元、33.74亿元、36.25亿元；净利润则分别为0.04亿元、0.61亿元、1.37亿元。

对于本次方案进行重大调整的原因，海汽集团表示，受海南离岛免税市场整体影响，海旅免税2023年11月、12月的业绩低于预期。

根据2017年至2019年离岛免税每月销售情况，海南离岛免税市场一、四季度为销售旺季，每年的9月开始海南离岛免税会逐步回暖，四季度属于一年中仅次于一季度的旺季。

图12017-2019年海南离岛免税市场销售额（亿元）

来源海汽集团交易报告书

不过，根据海口海关统计，2023年全年海南离岛免税市场销售额437.6亿元，同比增长 25.21%，其中一季度占比为38.55%；2023年11月、12月销售额大幅下滑，四季度未见历史年度会出现的小旺季现象，一定程度上出现了旺季不旺的情形。

图22023年海南离岛免税市场销售额（亿元）

来源海汽集团交易报告书

对此，海汽集团表示，从2023年海旅免税营业收入和海南离岛免税市场销售额数据来看，海旅免税销售额和行业趋势高度吻合，受行业因素影响，海旅免税2023年11月、12月业绩亦不及预期。

海汽集团拟通过收购改变亏损现状

据《关联交易报告书》显示，海汽集团的主营业务为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽车综合服务等业务，而交易标的海旅免税的主营业务为免税品零售业务。在此次收购完成后，海汽集团的主营业务将从传统客运业务转型为免税商业综合业务，实现旅游交通、旅游商业跨越式发展。

从近三年主要财务指标来看，2021年至2023年，海汽集团的营业收入分别为7.32亿元、7.40亿元、8.42亿元。面对外部环境急剧变化、内部经营压力持续加大等不利因素，同期其扣非归母净利润分别为-0.89亿元、-1.08亿元、-0.90亿元，连续三年出现亏损。从最新披露的2024年第一季度业绩来看，海旅集团实现营业收入2.44亿元，同比增长幅度27.63%，但扣非归母净利润仍然未能扭亏，为-983.43万元。

对此，海汽集团深深意识到了其存在的经营风险，其在年报中表示一是受高铁和网约车等新业态发展、私家车保有量的增长等因素影响，人们出行方式发生变化，传统道路班线在出行的时间、地点、支付方式等方面的便捷性不占优势，道路运输行业受到强烈冲击，公路客运市场大幅缩水导致客运站收入明显减少，部分客运站难以维持高额运营成本和税收被迫转型、关停；二是随着新能源汽车的普及与蓬勃发展，大量能源消费客群从加油站、加气站涌向充电桩，严重挤压传统燃油销售市场；三是充电场站建设门槛低，充电桩市场竞争激烈，充电服务费价格战严重影响充电行业的良性发展；四是新能源车的普及造成汽车维修检测业务分流，一定程度上冲击了汽车维修检测业务。

因此，海汽集团通过收购海旅免税布局免税业务有助于其摆脱当下传统业务的发展困局。其根据审计报告及备考审阅报告推演数据显示，假设重组自2021年12月31日完成，则2022年海汽集团的归母净利润将由3936.67万元提高至9992.98万元，2023年1-11月的归母净利润将由-5916.85万元提高至7510.32万元。海汽集团表示，本次重组有利于增强上市公司的盈利能力，实现股东利益的最大化。

不巧的是，目前免税市场的热度有所下降，海旅免税也受到影响，业绩不及预期，估值一降再降。与此同时，海旅免税债务压力不低，根据《关联交易报告书》显示，2021年至2023年1-11月，海旅免税的资产负债率分别为88.21%、82.60%、72.01%，始终保持在较高位。而偿债能力方面，截至2023年11月30日，海旅免税负债合计26.81亿元，其中短期借款金额为5.36亿元，一年内到期的非流动负债6.83亿元，两者合计12.19亿元，相较其4.50亿元的货币资金余额，仍存资金缺口。海汽集团完成此次收购后，这也是需要解决的问题。

离岛免税市场竞争加剧

近年来，离岛免税市场的竞争日趋激烈。2011年12月，财政部、商务部、海关总署和国家税务总局联合发布《海南离岛免税购物商店管理暂行办法》，对离岛免税店实施特许经营政策，因此海南离岛免税业务存在较高的政策准入壁垒。但就目前来看，免税牌照虽仍具备一定准入壁垒，但已不再那么稀缺。

根据海汽集团披露，目前海南离岛免税经营主体共有6家，包括中国中免、深圳免税、海旅免税、海空全球精品免税、中服免税以及王府井，这些经营主体旗下的离岛免税店数量已增加至12家。

图3海南离岛免税经营主体及其免税店情况

来源海汽集团交易报告书

据悉，中国中免为目前最主要的离岛免税业务主体，旗下三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店等7家已开业离岛免税店经营面积累计超过30万平方米。其中三亚国际免税城是中国中免的主要离岛免税业务经营主体，根据其年报及中华人民共和国海口海关统计数据，2023年三亚国际免税城市场占有率高达64.81%。

相比之下，海旅免税2021年至2023年1-11月的市场占有率分别为3.58%、7.84%、8.30%，整体经营面积为9.5万平方米，免税业务经营面积近5万平方米，相较于竞争对手中国中免仍存在较大差距。

另据《关联交易报告书》披露，2021年至2023年1-11月，国际旅游零售商拉格代尔一直为海旅免税的第一大供应商，上述期间海旅免税向其采购金额分别为28.70亿元、18.39亿元、23.26亿元，占其采购总额的比例分别为77.53%、68.43%、70.11%，海旅免税对拉格代尔存在采购依赖。

在此背景下，汇率变动对其产生的汇兑损失便成为影响其经营业绩的重要因素。据披露。2023年5月开始，海旅免税向拉格代尔采购的免税商品从主要参考人民币定价改为主要参考美元定价，受美元波动影响， 2023年1-11月，海旅免税的汇兑净损失金额达到3740.12万元，这也直接影响了海旅免税的盈利水平。