锦纶行业领航者，台华新材上游技术突破带来发展机遇

1. 公司概况锦纶行业领航者，一体化布局彰显龙头实力

1.1. 公司简介深耕锦纶行业二十年，打造一体化全产业链布局

全产业链布局，锦纶行业一体化生产龙头。

台华新材成立于2001年，深耕锦纶行业二十年，拥有完整的锦纶研发、纺丝、织造、染整及销售一体化产业链，2017年于上交所上市，是国内锦纶行业一体化生产龙头。截至21年拥有年产锦纶长丝 18.5 万吨、坯布 5.6 亿米、染色加工面料 1.6 亿米的生产能力，为全球品类最为齐全的锦纶生产企业之一。

以锦纶为主，定位高端，差异化优势显著。

公司产品可分为锦纶长丝、锦纶坯布、功能性成品面料和部分涤纶产品，其中

1）锦纶长丝种类丰富，能够满足消费者抗菌、环保、阻燃、透气等不同需求，具有差异化优势；

2）锦纶坯布通过特殊设计和工艺织造，在平整度、均匀性、质量稳定性等各方面均优于同行，满足市场多元化需求；

3）锦纶面料产品覆盖环保健康、户外运动、特种防护三大系列，定制开发多种高档功能性面料；

4）为了满足国内外的优质客户（如迪卡侬、安踏、乔丹）的需求，公司根据订单生产少量涤纶产品，是锦纶产品之外的有益补充。

锦纶长丝品类丰富，产品应用广泛。

1）公司生产的锦纶长丝按其工艺主要分为前纺生产的全牵伸丝（FDY）、后纺加工的空变丝（ATY）和拉伸变形丝（DTY），其中 ATY 由 FDY 进一步加工而成、DTY 由 POY（未完全拉伸的长丝）进一步加工而成；

2）按照原料类别的不同，可分为锦纶 6、锦纶 66 和再生环保锦纶，产品应用较为广泛，能够应用于针织/梭织成衣、家纺产品、羽绒服、户外轻量冲锋衣、贴身内衣、瑜伽服、军用 纺织品等各种领域。

锦纶长丝、内销市场贡献主要收入。

公司 21 年营收 42.57 亿元、归母净利 4.64 亿 元。分产品看，21 年锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶面料/涤纶产品/其他收入占比分别为 42%/27%/15%/13%/2%；分地区看，境内/境外收入分别占比 85%/15%。

22H1 公司锦纶长丝/坯布(包括锦纶及涤纶)/成品面料(包括锦纶及涤纶)/其他收入占比分别为 49%/19%/29%/3%、境内/境外分别占比 81%/19%。

客户资源优质，与国内外知名品牌建立稳定合作关系。

凭借产业链优势及差异化高端产品，公司在客户中形成较高美誉度，合作客户包括迪卡侬、探路者、C&A、H&M、乔丹、安踏等国内外知名品牌，其中迪卡侬与公司保持良好合作关系、17 年-21H1 迪卡侬稳定为公司第一大客户；超盈国际作为 Lululemon 及维密的供应商、是公司前五大客户之一，21H1 受益于内衣销售订单回升及运动服装销售订单持续增长、超盈国际收入同增 47.6%、带动公司来自于超盈国际销售额同增 276.6%。

20 余年发展过程中，台华新材通过延伸产业链、扩张产能逐步巩固龙头地位。

1）2007-2012 年通过并购逐渐向上下游产业链进行延伸。

2001 年公司成立之初主要从事锦纶织造业务（产品为锦纶坯布），2007 年 5 月合并台华织造进一步夯实织造业务、12 月收购高新染整向下游切入染整业务，2010 年收购从事锦纶坯布织造业务的福华织造，2011 年 6 月收购嘉华尼龙后向上布局锦纶长丝生产，正式完成集锦纶长丝、纺织、染色及后整理为一体的全产业链布局，2012 年收购伟荣商贸、陞嘉公司拓展锦纶长丝销售业务，并设立华昌纺织收购嘉兴华秀经营性资产、织造业务进一步扩张。

2）2013-2015 年供需走弱，公司暂缓扩张脚步。

2013 年公司 6.5 万吨差异化锦纶长丝投产，但受到欧债危机、国内经济增速放缓的影响，国内外纺织行业及需求端较为疲软。同时从 2014 年下半年开始，原油价格开始大幅下跌，供给端价格下降带动公司锦纶产品价格下行，公司暂缓产能扩展脚步。

3）2016 年至今产能扩张进一步巩固龙头地位。

2016 年起锦纶市场需求回暖，2017 年公司 IPO 上市后，后整理、染色、坯布项目陆续建成投产，2021 年锦纶长丝项目投产，完成全产业链产能扩张。2022 年公司淮安基地绿色多功能锦纶新材料项目开工建设，如项目顺利进行，将会完成新一轮锦纶长丝、坯布、成品面料全产业链产能扩张，龙头地位进一步巩固。

1.2. 业绩纵览长丝投产放量+差异化产品提升，21 年业绩高增

受益于锦纶长丝投产放量、差异化产品占比提升，公司2021年收入利润均实现高增。

2012-2021年公司营收/归母净利 CAGR 分别为 11%/15%，分阶段看

1）12-15年国内纺织业及下游服装业需求下行、公司收入增速放缓，由于上游原材料石油价格大幅下跌拖累毛利率、归母净利逐年下滑。

2）16-17年公司募投项目逐渐投产、下游需求较为旺盛，收入端稳定增长，油价逐步回升叠加期间费用率优化、利润大幅提升。

3）18年由于 Q4 终端需求走弱、部分合作品牌冬装备货未翻单，收入增速回落，公司储备较多高成本原材料导致毛利率受损、叠加大幅计提资产减值损失，利润端受损较为严重。

4）19-20年受到疫情冲击导致公司订单减少、库存压力较大，短期业绩承压。

5）21年在下游需求回升、化纤产品价格上行、公司锦纶长丝产能逐步释放的带动下，公司业绩大幅增长，实现营收 42.57 亿元/yoy+70%、归母净利润 4.64 亿元/yoy+287%。

6）22H1营收 20.48 亿元/yoy+11%、归母净利润 2.39 亿元/yoy-8.35%，收入端增速放缓主要由于 22Q2 国内疫情反复导致下游需求受到抑制，利润端增速回落主因原材料、能源及物流成本高企、新项目建设期间管理及研发费用投入增加所致。

分产品看，锦纶长丝增速靓丽，贡献 21 年主要收入增量。

21 年锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶面料/涤纶坯布/涤纶面料收入分别同比+113.69%/+67.05%/+47.76%/- 23.25%/+21.65%，收入占比分别为
42.22%/26.15%/14.82%/1.83%/10.41%。除涤纶坯布需求下行导致相关收入有所下滑外，其他产品均实现双位数以上增长，其中锦纶长丝受益于供需两旺（需求回升+产能释放），收入翻番。

22H1 锦纶长丝/坯布（包括锦纶+涤纶）/面料（包括锦纶+涤纶）收入分别为 10.1/3.9/5.9 亿元，锦纶长丝收入占比继续提升至 49%、较 21 年底提升 7.25pp，坯布业务受到需求下行影响、我们预计销售收入出现回落，面料业务在产品升级带动下、我们预计收入同比回暖。

锦纶产品整体盈利水平与原油价格相关性较高。

台华新材锦纶长丝原材料主要是己内酰胺、己二腈等石油制品制成的锦纶切片，直接材料成本占比近 70%，因此公司盈利水平受原材料价格影响较大。由于公司价格传导能力较强，因此盈利水平与原材料价格呈正相关关系。

分产品看，不同环节产品毛利率（长丝、坯布、面料）对油价的反应不同，通常上游长丝毛利率受油价影响程度最大，坯布、面料毛利率受影响程度相对较小。

复盘来看，近年来公司产品毛利率变动除了原材料价格波动影响，同时还受到产品结构变化（差异化产品占比）影响

1）2012-2015 年油价大幅下行，公司锦纶产品毛利率整体下滑，其中锦纶长丝影响程度大于锦纶坯布、面料；

2）2016-2017 年油价回升，锦纶产品毛利率上行，成品面料毛利率提升幅度大于坯布、长丝，主要为高附加值功能性面料占比提升所致；

3）2018-2020 年油价下跌，锦纶成品面料、坯布毛利率同比下滑，锦纶长丝毛利率逆势提升 7pp、主因高附加值差异化锦纶长丝占比提升；

4）2021 年油价上行，同时在锦纶长丝产能爬坡、高附加值产品占比增加带动下，公司整体毛利率同比+3.75pp 至 25.54%，其中锦纶长丝及锦纶坯布毛利率分别同比+2.96pp/+9.61pp，锦纶坯布毛利率改善较多、主因差异化产品占比提升，锦纶面料/涤纶坯布/涤纶面料毛利率分别同比-0.46pp/-6.07pp/+4.91pp。

期间费用率较为稳定，22H1 盈利能力短期承压。

12-20 年公司期间费用率较为稳定，整体位于 10%-15%区间。

21 年公司期间费用率为 12.09%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.27%/4.70%/1.05%/5.07%、分别同比
-0.13pp/-0.93pp/-1.10pp/-0.50pp，收入端大增背景下期间费用率摊薄改善。

毛利率提升、费用率下降共同带动下，21 年归 母净利率同比+6.11pp 至 10.89%。22H1 归母净利率为 11.69%、同降 2.52pp，主因

1）疫情反复影响下物流成本提升、原材料成本上涨及能源价格提升导致毛利率同降 3.55pp 至 24.61%；

2）期间费用率上升 1.57pp 至 13.09%，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.21pp/+0.76pp/-0.15pp/+1.16pp，我们预计期间费用率增加主要由于淮安新项目建设导致职工薪酬增长及差异化产品研发投入增加所致。

22H1 扣非后归母净利率同降 5.15pp 至 8.33%，降幅大于归母净利率主要系政府补助同增 0.8 亿元所致。

1.3. 股权结构股权较为集中，管理团队经验丰富

公司股权较为集中，股权结构稳定。公司实际控制人为董事长施清岛先生与其姐姐施秀幼女士，合计持有 56.35%的股份，控制权较为集中。此外，股东华南投资及其一致行动人华秀投资合计持股 19.11%，公司股权结构相对稳定。

公司管理团队行业经验丰富，激励机制完善。

公司主要高级管理人员从事锦纶纺织行业多年且保持稳定，积累了丰富的生产和管理经验，具有良好的专业判断能力和市场洞察力。董事长施清岛先生和总经理沈卫锋先生均从事纺织行业 20 余年，管理经验和行业实践经验丰富。

2021 年公司发布限制性股票权激励计划，涉及到公司董事、副总经理、财务总监及 102 名核心骨干，将核心员工与公司利益绑定，有利于保障公司团队稳定、充分调动员工积极性。

中小企业出清，公司有望优先受益行业需求增长。

21 年锦纶切片原材料短期大幅提涨、涨幅超 30%，中小企业抗风险性较差、部分落后产能淘汰、行业加速出清。

公司作为行业龙头具有突出的产能规模及生产工艺优势，锦纶 66 差异化产品得到市场验证，除了对接品牌代工厂，部分品牌方还指定公司作为锦纶长丝供应商。结合产能端扩张， 公司有望优先受益行业需求增长、市占率进一步提升。

3.2. 供给端五年规划扩张全产业链产能，打开公司成长空间

3.2.1. 产能扩张全产业链产能有序扩张，五年规划打开业务空间

把握锦纶行业高景气度行情，全产业链产能扩张有序推进。

公司主要产能均位于浙江嘉兴和江苏吴江等长三角地区化纤纺织产业集群带，市场拓展较为顺利。

为满足市场需求，公司上市以来进行多轮锦纶面料、锦纶坯布业务产能扩张。

由于锦纶长丝业务 2016 年开始受到产能瓶颈的制约，2019 年 7 月公司启动建设 12 万吨高性能锦纶纤维项目，并于 2021 年初产能逐步释放。

2021 年公司拟投资不低于 120 亿建设淮安绿色多功能锦纶新材料一体化项目、计划 5 年内分四期进行全产业链产能扩张。

截至 21 年公司锦纶长丝/坯布/染色/后整理产能分别为 18.5 万吨/5.6 亿米/1.6 亿米/0.6 亿米。

5 年产能规划拉开序幕，打开公司增长空间。

21 年 10 月公司公布淮安五年产能扩张项目，项目一共分四期建设，其中一期计划扩产 10 万吨再生锦纶长丝、6 万吨 PA66，预计 2023 年 6 月投产；二期计划扩产 6 万吨 PA66、预计 2024 年 12 月投产；其余包括坯布、染整、PA6 等产能建设尚未确定进展。

据公司公告披露，四期项目共需投资约 144 亿元，其中公司计划 101 亿元来自银行借款，33 亿元自筹。

一二期项目落地有望带动公司业绩进一步增长。

伴随己二腈国产化、价格下移、锦纶 66 需求有望迎来释放。23 年公司 PA66 产能有望实现翻倍以上扩张、充分满足市场需求。此外，由于 PA66 及再生锦纶盈利水平较高，因此一二期项目落地有望带动公司盈利水平显著上行。

三四期项目延伸上下游，战略性布局上游锦纶 6 切片业务。

在上游锦纶长丝产能充分扩张后，公司计划在三期项目布局下游坯布及染整环节、四期项目战略性布局 PA6 差别化聚合项目（即锦纶 6 切片业务）。

公司立足锦纶行业，纵向 继续延伸至上游锦纶原材料业务、下游夯实与品牌端连接紧密的坯布面料环节， 形成“锦纶聚合+纺丝+织造+染整”的一体化更加完整的锦纶产业链，进一步强化协同效应，持续提升公司的综合竞争力。

锦纶长丝、面料业务产能利用率提升空间较大。

17-21 年公司锦纶产品产销率接近 100%，下游在手订单充足、需求持续向好。

1）锦纶长丝17-20 年长期处于满负荷生产状态，产能利用率均维持 100%以上，2021 年初公司 12 万吨锦纶长丝项目投产，产能爬坡期内公司锦纶长丝产能利用率下滑至 71%，随着新增产能逐渐释放，未来锦纶长丝产能利用率有较大提升空间。

2）锦纶坯布及面料2019-2020 年公司锦纶坯布、锦纶面料受到下游市场需求低迷的影响，产能利用率连年大幅下滑。

21 年下游需求回暖，公司坯布业务产能利用率率先触底反弹，产能利用率约恢复至 98%、接近 19 年疫情前水平，面料染色及后整理业务产能利用率约为 76%/88%，尚未达到 19 年 86%/90%的水平。

3.2.2. 空间测算

四期项目有望合计贡献 100 亿元以上收入增量，利润端增速超收入端、实现长期高增若淮安四期项目全部达到满产条件后，我们预计项目贡献营收超 100 亿元

1）锦纶长丝项目

销量方面，根据公司锦纶长丝历史外销占比情况（约 50%+）、考虑锦纶长丝将首先满足公司深加工需求且扩产规模较大，我们假设 PA6、高端产品再生锦纶、PA66 外销比率为 60%。公司技术积累较为成熟，我们预计再生锦纶及 PA6 良品率维持较高水平，PA66 良品率持续提升、接近海外巨头（海外巨头良品率约为 80%）。

价格方面，根据公司对再生锦纶项目预测，单价约为 3.2 万元/吨，结合此前公司对差异化 PA6 项目预测，我们预计三期生产的 PA6 均价约为 2.4 万元/吨，随着 PA66 切片国产化进程稳步推进、原材料 PA66 切片价格回落，我们预计 PA66 切片价格回落至 2 万元/吨、较 21 年 4 万元/吨回落 50%、则公司 PA66 售价约为 3 万元/吨。

2）坯布项目

销量方面，由于公司锦纶坯布耗用:面料产出比率约为 1:1，我们假设锦纶坯布首先满足面料 1 亿米内部耗用需求，对外销售 2 亿米。受益于产品升级，吨售价较 21 年略有提高。

3）面料染整项目

由于公司以锦纶业务发展为中心，且锦纶面料较涤纶面料毛利率更高，我们预计 1 亿米面料染整项目均用于锦纶面料业务扩张。因差异化占比提升，公司锦纶面料售价较 21 年略上行。

以 100 亿元收入增量计算，若 2030 年达到满产状态，21-30 年期间公司收入 CAGR 超 15%。

根据公司淮安项目投资建设进度规划，预计至 2027 年项目完全建成，考虑到产能爬坡周期、我们预计项目至 2030 年达到满产状态，在仅考虑淮安项目贡献的前提下，21-30 年收入 CAGR 达 17%。

公司利润端增速有望超越收入端、实现长期高增。

我们认为公司未来利润端增速将超过收入端，主要由于

①差异化高附加值产品投产放量、占比增加。

淮安项目投产后，锦纶长丝产品结构进一步优化。根据公司公布的新增产能分布情况，一期项目拟分别新增再生差别化锦纶纤维和差异化锦纶 66 纤维 10 万吨/6 万吨。

公司预计淮安一期项目投产后（2023-2024 年）再生锦纶和 PA66 产品吨售价分别为 3.19 万元/吨/4.83 万元/吨，较 2021 年公司锦纶长丝对外销售均价 2.53 万元/吨增长 26%/91%，我们预计项目投产后公司锦纶长丝单价有望大幅提高。

第一二期项目完全投产后，公司高附加值锦纶长丝产品（包括锦纶 66/再生锦纶）占比将达到 65%，较 2021 年底提升 41pp，产品结构持续优化；四期项目全部投产后，锦纶长丝高附加值差异化产品（包括差异化锦纶 6/锦纶 66/再生锦纶）占比将超 75%，公司盈利空间进一步打开。

②四期项目战略性布局上游锦纶 6 切片、锦纶产业链进一步拓宽，协同效应下公司毛利率有望进一步提升，利润端增速有望超越收入端、实现长期高增。

4. 竞争优势差异化布局+民用锦纶 66 先发优势，竞争壁垒凸显

4.1. 锦纶 6 长丝产能稳居行业前列，民用锦纶 66 先发优势明显

从产能规模上看，台华新材民用锦纶总产能位居国内第四、行业地位稳固。

从民用锦纶总产能看，台华新材产能位居行业前五，21 年台华新材锦纶长丝 12 万吨项目建成投产后，锦纶产能达 16.5 万吨（包含锦纶 66 及再生锦纶），产能市占率明显提升、由 19 年约 1.86%提升至 21 年 4.46%。

若仅考虑锦纶 6，截至 21 年台华新材年产能达 12 万 吨，仍处于国内行业产能 CR5。

从产品结构上看，台华新材锦纶 6 差异程度较高、差异化优势明显。对比民用锦纶 6 产能规模前五的生产企业，福建永荣锦江、华鼎锦纶、福建凯邦多布局常规锦纶 6 POY、FDY、DTY 等产品，台华新材及恒申集团产品矩阵更为丰富、功能性锦纶长丝差异化程度更高。

由于功能性锦纶长丝及超细旦等工艺较为复杂、添加特殊材料、附加值较高，因此锦纶 6 长丝销售均价排序通常为超细旦/功能性锦纶丝（如抗菌、阻燃、负离子等）>常规 DTY≈ATY>FDY> POY。台华新材主要布局功能性锦纶丝、色纱、超细旦等高附加值产品，以及单价较高的常规 DTY、ATY、FDY 产品，产品差异化优势突出。

从扩产计划上看，CR10 中台华新材聚焦锦纶 6 差异化产品、扩产规模最大。目前锦纶行业产能 CR10 中仅恒申、台华、鑫森有明确产能扩张计划，其中台华锦纶 6 规划扩产 20 万吨、显著高于其他企业（恒申 7 万吨、鑫森 12 万吨），且品类聚焦差异化高附加值锦纶 6 产品，更好迎合市场需求。

台华新材作为国内民用锦纶 66 生产企业龙头，技术沉淀深厚、先发优势明显。相较于工业用锦纶 66，锦纶 66 民用丝更为关注产品本身的舒适性、纤维细度、染色均匀性等，因此对生产技术要求更为精细、需要长时间技术沉淀。高研发投入、高工艺技术要求构筑较高民用锦纶 66 进入壁垒，复盘银珠集团及台华新材民用锦纶 66 发展历程，两家公司通过不断生产实践、先发优势明显

➢ 银珠化纺集团前身为营口化纤厂，1976 年建厂之初主要生产民用棉纶，由于产品同质化严重、品类单一，90 年代起连年亏损，至 2002 年资产负债率达 101%、濒临破产。

同年在新厂长杜选带领下银珠集团开始进行技术改造，布局高附加值产品研发及生产，2004 年完成资产重组，并于 2005 年开始生产全消光民用锦纶 66，为国内首创。2010-2021年银珠集团民用锦纶 66 产能维持 1.6 万吨，但定位较低端，且受限于良品率较低、整体产量较低。

➢ 台华新材子公司嘉华尼龙 2006 年成立，专注于生产差异化、高附加值锦纶产品，自2008 年开始生产民用锦纶 66。

截至 2021 年民用锦纶 66 产能达 4 万吨，不同于银珠集团仅布局锦纶长丝业务，台华新材拥有“长丝-坯布-面料”一体化布局，通过产品深加工拓宽下游应用领域，成为国内民用锦纶 66 生产龙头。

国内锦纶 66 扩产项目聚焦于工业，公司民用锦纶 66 稀缺性有望维持。

随着上游己二腈国产化趋势不断推进，国内锦纶 66 行业迎来产能建设高峰期。但从锦纶 66 用途上看，由于民用锦纶 66 研发周期长、技术要求高，国内在建锦纶 66 项目集中于工业用，民用锦纶 66 仅台华新材扩产、稀缺性有望维持。

截至 21 年公司民用锦纶 66 年产能约 4 万吨、淮安项目一二期扩产后民用锦纶产能达 16 万吨，将充分受益民用锦纶 66 快速发展机会、进一步巩固公司先发优势。

4.2. 垂直一体化布局规模优势凸显，全产业链直接触达下游客户

垂直一体化产业链提高生产及管理效率，公司成本优势突出。

2011 年以来公司已完成上下游一体化产业布局，覆盖产业链中锦纶纺丝、织造、染色和后整体业务，由此公司在各个生产环节均实现资源共享。

2021年约 30%锦纶长丝产品作为内部原材料，供应锦纶坯布产品生产，其余产品对外销售。坯布业务同样部分供应面料业务生产，其余对外销售。

公司上游直接投料至下一产业链环节，节约运输、包装等费用，相较于同业上市公司华鼎股份（主营锦纶长丝业务）和美达股份（布局锦纶长丝、织造业务）成本优势明显。

全产业链布局直接对接下游客户，满足客户快反需求、进一步提升差异化程度。

随着服装行业个性化趋势逐渐增强，服装品牌企业对供应商快速反应能力提出更高要求，公司通过锦纶完整产业链可以确保客户的各类需求均能在要求的交期内得到满足，同时公司利用与锦纶产业链后端成品面料客户合作机会、精准捕捉终端客户需求，推动前端民用锦纶研究开发，从而生产出更加贴合客户需求的产品、进一步提升差异化程度。

4.3. 先进生产设备+技术积累提升良品率，构筑公司技术壁垒

公司 2001 年成立时由台资企业台湾泛美独资设立，在锦纶生产设备及技术上拥有深厚的资源及先发优势，从而使得公司较早攻破锦纶 66 良品率问题、成为国内民用锦纶 66 龙头企业。

先进生产设备保障公司卓越产品品质。

纺丝方面，公司从德国、日本、中国台湾等著名生产厂商引进锦纶 6、锦纶 66 民用丝生产线，在市场上较早推出了 15D/12F、10D/6F、锦纶 66 全消光 FDY20D/24F 等规格的超细旦复丝产品，生产设备极为紧缺，从预定至交货通常需要 1-2 年。

先进的生产设备成为公司生产锦纶 66 民用丝的保障；织造方面，引进日本、欧洲等地先进设备并对设备进行更新改造，公司锦纶坯布性能优于同行；染色及后整理方面，从德国、日本、中国台湾等地区引进成套的染色、压光、涂层等后整理一体化作业设备，实现了产品的高牢度、高耐磨及抗菌、抗紫外、防蚊虫等多功能的特性；

再生锦纶方面，公司旗下子公司浙江嘉华与三联虹普签署化学法循环再生尼龙材料项目，项目采用业界首创的针对锦纶面料的万吨级以上化学法再生尼龙纤维系统解决方案，真正意义上实现锦纶纤维高值化循环使用的闭环回收，有效减少 54%-58%水资源消耗、71%-80%能源消耗及 69%-76%二氧化碳排放。

4.3. 先进生产设备+技术积累提升良品率，构筑公司技术壁垒

公司 2001 年成立时由台资企业台湾泛美独资设立，在锦纶生产设备及技术上拥有深厚的资源及先发优势，从而使得公司较早攻破锦纶 66 良品率问题、成为国内民用锦纶 66 龙头企业。

先进生产设备保障公司卓越产品品质。

纺丝方面，公司从德国、日本、中国台湾等著名生产厂商引进锦纶 6、锦纶 66 民用丝生产线，在市场上较早推出了 15D/12F、10D/6F、锦纶 66 全消光 FDY20D/24F 等规格的超细旦复丝产品，生产设备极为紧缺，从预定至交货通常需要 1-2 年。

先进的生产设备成为公司生产锦纶 66 民用丝的保障；

织造方面，引进日本、欧洲等地先进设备并对设备进行更新改造，公司锦纶坯布性能优于同行；染色及后整理方面，从德国、日本、中国台湾等地区引进成套的染色、压光、涂层等后整理一体化作业设备，实现了产品的高牢度、高耐磨及抗菌、抗紫外、防蚊虫等多功能的 特性；

再生锦纶方面，公司旗下子公司浙江嘉华与三联虹普签署化学法循环再生尼龙材料项目，项目采用业界首创的针对锦纶面料的万吨级以上化学法再生尼龙纤维系统解决方案，真正意义上实现锦纶纤维高值化循环使用的闭环回收，有效减少 54%-58%水资源消耗、71%-80%能源消耗及 69%-76%二氧化碳排放。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

从量上看，1）产能方面，我们预计 2022 年底公司锦纶长丝/坯布/面料业务产能维持在 18.5 万吨/5.6 亿米/6000 万吨。随着 23/24 年公司淮安项目第一期逐渐建成投产，我们预计锦纶长丝业务产能分别为 24/30 万吨，坯布及面料业务 22-24 年并无新增产能投放。

2）产能利用率方面，公司锦纶长丝项目产能持续爬坡、我们预计锦纶长丝 2022-2024 年产能利用率为 82%/79%/81%，锦纶坯布及面料业务产能利用率维持高位。

3）需求端看，22 年下游需求受到疫情扰动、预计产销率略有回落，23/24年逐渐回升。

从价上看，公司根据成本加成法进行产品报价，22H1 石油价格大幅上涨，22年 7 月以来石油价格开始回落、同时受到下游需求放缓的影响，我们预计 22 年锦纶长丝/坯布/面料业务的单价同比分别-4%/-4%/持平。

23/24年下游需求修复，锦纶长丝/坯布/面料单价上行。从利润率上看，随着公司产品结构不断优化，我们预计毛利率将会持续提升，22-24年锦纶长丝毛利率分别为27%/29%/30%，坯布业务分别为29%/30%/31%，面料业务分别为24%/24%/25%。

基于以上假设，我们预计公司2022-2024年营收分别 45.2/57.6/72.0 亿元，分别同比+6.1%/+27.5%/+25.1%；归母净利分别为 5.1/7.6/10.1 亿元，分别同比+9.7%/+49.7%/+33.3%。

5.2. 可比公司估值

公司作为垂直一体化锦纶行业龙头，深耕锦纶行业二十余年，在产业链、技术方面壁垒高筑，21 年提出五年全产业链产能扩张规划，匹配下游需求、充分分享品牌发展红利，业绩增长提速。

由于国内锦纶同业上市公司华鼎股份及美达股份暂无盈利预测，我们选择 2 个维度进行同业对比

①锦纶产业链/再生领域相关可比公司从事化纤纺丝业务的海外综合性化工集团日本东丽工业、同布局循环再生材料的龙头英科再生；

②纺织制造龙头一体化鞋履设计加工制造龙头华利集团、纵向一体化针织龙头申洲国际、国内服饰辅料拉链纽扣龙头伟星股份。

采用相对估值法，看好公司凭借差异化高附加值产品竞争优势进一步稳固，22 年台华新材 PEG 低于可比公司平均估值水平，我们预计 22-24 年公司归母净利分别同比+9.7%/+49.7%/+33.3%至 5.1/7.6/10.1 亿元，EPS 分别为 0.59/0.88/1.17 元/股，对应 22 年 PEG 为 0.63X，考虑到公司产业链、技术壁垒高筑，锦纶行业龙头地位有望进一步巩固，同时面临上游技术突破带来的锦纶 66 发展机遇，成长性较高、估值较低。

6. 风险提示

疫情反复导致需求不及预期。公司锦纶产品销售情况与下游服装业景气度关联程度较高，若国内疫情出现反复影响服装业终端需求，可能进而影响公司产品销售情况、导致产销率不及预期。

原材料价格大幅波动。公司锦纶产品盈利能力与原油价格相关性较高，原油大幅波动带来的原材料价格大幅波动为公司盈利带来不确定性。

产能扩张不及预期。淮安项目分为四期进行建设，公司根据市场情况进行调整，如建设进度不及预期，将影响公司产能规模和业绩增速。

锦纶 66 市场扩容低于预期。我们根据锦纶 6 国产化进程类推锦纶 66，但如原材料己二腈国产化进度不及预期，将导致锦纶 66 市场扩展速度不及预期。