国内可降解塑料一体化龙头三维股份

深耕橡胶胶带领域，延伸发展上游产业链

根据公司招股说明书，公司自 1997 年前身三维有限成立以来，一直从事橡胶输送 带、V 带的生产和销售。

根据公司 2019 年年报，报告期内，公司完成了重大资产重组， 广西三维铁路轨道制造有限公司成为公司的全资子公司。

根据公司 2020 年年报，公司 致力于延伸发展橡胶制品的上游产业链，推动产业链协同战略落地，2020 年，热电联产 项目、聚酯切片和工业涤纶丝项目相继建成并顺利完成试产。

根据公司 2021 年半年报， 公司积极响应国家双碳大政方针，经过审慎研究与市场调研，进军可降解领域，建设 90 万吨/年 BDO 及可降解塑料一体化产业链项目。

公司 2021 年前三季度营收同比增长 113.40%

根据 Wind 数据，2021 年前三季度，公司实现营收 22.92 亿元，同比增长 113.40%， 公司实现归母净利润 1.27 亿元，同比增长 7.50%

2016-2020 年，公司营收分别为 7.58 亿元、9.65 亿元、10.88 亿元、17.47 亿元、18.00 亿元，归母净利润分别为 0.79 亿元、 0.57 亿元、0.82 亿元、2.23 亿元、2.11 亿元。

2016-2020 年，公司营收增速分别为-0.89%、 27.37%、12.69%、60.61%、3.06%，归母净利润增速分别为-13.09%、-27.79%、43.43%、 172.17%、-5.26%。

根据 Wind 数据，2020 年，V 带、输送带、混凝土枕、轨道板、混凝土岔枕、其他 业务在公司收入方面占比分别为 17.57%、50.38%、21.78%、5.96%、3.48%、0.84%，。

在公司毛利方面占比分别为 15.78%、38.80%、28.59%、10.02%、6.29%、0.52%。根据 Wind 数据，2016-2020 年公司销售毛利率分别为 24.94%、18.38%、22.94%、 33.38%、31.72%。

销售净利率分别为 10.44%、5.92%、7.39%、12.52%、11.17%。 根据公司 2019 年年报，公司收购广西三维带来并表效应，盈利能力明显提升。

公司主营业务多元化，在建产能丰富

根据公司 2021 年半年报，公司坚定立足实体经济，以现有产业为基础，围绕产业 链布局，形成“化工、交通”两大领域三大主业的业务格局。

公司轨道交通产业主要产品 涵盖预应力混凝土轨枕、混凝土桥枕、电容枕、岔枕及轨道板、地铁管片、扣配件等轨 道交通线上料产品；

橡胶产业主营橡胶输送带和传动 V 带，涵盖了橡胶胶带行业两大 品类；化纤产业主要产品包括功能性聚酯切片、高强涤纶工业丝、高性能加捻线、合股 纱线等。

公司在建产能包括 2 亿 Am 普通橡胶 V 带、500 万条汽车切边 V 带、200 万根高速 铁路轨枕、30 万吨 BDO、10 万吨 PBAT、6 万吨 PTMEG。

公司实际控制人为叶继跃、张桂玉

公司实际控制人为张桂玉、叶继跃。根据 Wind 数据，截至 2022 年 1 月 21 日，叶 继跃持有公司 22162.7 万股股份，占公司股本总数的 37.14%；张桂玉持有公司 3841.6 万股股份，占公司股本总数的 6.44%。叶继跃任董事长。

“十四五”期间我国有序推进城市轨道交通、铁路建设，16-20 年中国内地城轨交通运营线路总长度年复合增长率为 17.70%

根据中国城市轨道交通协会，2016-2020 年中国内地城轨交通运营线路总长度、运 营线路数年复合增长率分别为 17.70%、16.38%。

截止 2020 年底，中国大陆地区共有 45 个城市开通城市轨道交通运营线路 244 条，运营线路总长度 7969.7 公里。

其中，地 铁运营线路 6280.8 公里，占比 78.8%；其他制式城轨交通运营线路 1688.9 公里，占比 21.2%。当年新增线路长度 1233.5 公里。

“十三五” 期间，全国累计完成建设投资 26278.7 亿元，年均复合增速为 13.06%。 “十三五”是我 国城轨交通建设快速推进的时期。五年间，累计超过 60 座城市有城轨交通项目在建或 建成投运。

中国城市轨道交通协会预计进入“十四五”后，我国城轨交通的建设规模和投 资还将维持较高的水平，多种资本的参与也将为城轨交通的持续快速发展带来新的助 力。

政策频频发力，城轨作为“新基建”重要领域之一，前景向好

国家多次部署新型基础设施建设，我们认为城市轨道交通作为“新基建”的重要领域 之一，前景向好。

深入推进城市群都市圈交通一体化发展。根据国家发改委发布的《中国经济深度看 | 稳健实现交通运输“十四五”良好开局 生动描绘支撑引领高质量发展新篇章》。

2021 年，国家发展改革委先后印发《长江三角洲地区多层次轨道交通规划》《成渝地区双城 经济圈多层次轨道交通规划》等规划，系统谋划相关区域轨道交通发展目标和任务，为 推进轨道上的城市群都市圈建设、支撑区域一体化发展提供宏观指导。

“十四五”期间我国有序推进城市轨道交通、铁路建设

根据中国城市轨道交通协会快报《2021 年中国内地城轨交通线路概况》，2021 年 共计新增城轨交通运营线路长度 1222.92 公里，其中市域快轨仅有 133.15 公里。

国家 发改委于 2020 年 12 月 4 日发布的《国家发展改革委组织召开专题会议 部署整体推进 城际铁路和市域（郊）铁路建设》提出。

未来五年，三大区域计划新开工建设城际铁路 和市域（郊）铁路约 1 万公里。我们认为城际和市域轨道在我国处于起步阶段，未来有 较大发展空间。

中国政府网于 2021 年 3 月 13 日发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第 十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》提出。

推进城市群都市圈交通一体化，加快 城际铁路、市域（郊）铁路建设，构建高速公路环线系统，有序推进城市轨道交通发展。

PBAT 有望拉动 BDO 需求增长，炔醛法（电石路线） 制 BDO 具有成本优势

根据中国知网文献《1，4-丁二醇的市场分析及预测》（作者林盛海，陈梓兴），1， 4-丁二醇（BDO）是一种重要的有机和精细化工原料，广泛用于医药、化工、纺织、造 纸、汽车和日用化工等领域。

由 BDO 可以生产四氢呋喃（THF）、聚对苯二甲酸丁二醇 酯（PBT）、γ－丁内酯（GBL）、聚氨酯树脂（PUResin）、涂料、增塑剂以及作为溶剂 和电镀行业的增亮剂等。

根据中国化工报，下游需求方面，PTEMG-氨纶是 BDO 主力下游产业链。PBT 是 BDO 另一主要下游应用领域。

PBT 是一种热塑性饱和聚酯，主要用于 PBT 改性、PBT 抽丝、拉膜、光纤护套等领域，在增强改性后可广泛应用于汽车制造、电子电气、仪表 仪器、照明用具、家电、纺织、机械工业和通讯等领域。

2017-2021 年，我国 BDO 产能、产量、表观消费量年均复合增长率 分别为 5.17%、9.13%、9.14%

根据卓创红桃 3 数据，2017-2021 年，我国 BDO 产能、产量、表观消费量年均复 合增长率分别为 5.17%、9.13%、9.14%，平均开工率为 71.62%。

2021 年，我国 BDO 无新增产能，产能、产量、表观消费量分别为 215.9 万吨、174.7 万吨、174 万吨，开 工率为 80.91%。

根据中国化学息周刊公众号，从我国 BDO 市场消费结构来看，2020 年 PTMEG、 PBT、GBL、PU 浆料、PBS/PBAT、TPU 六大领域分别占比 51.0%、25.3%、10.0%、 6.2%4.5%、1.3%。

2021—2025 年我国在建及规划的 PBS/PBAT 新增产能已逾 800 万吨，将实现跨越式发展，2021—2025 年中国 BDO 市场消费将呈现结构性变化，2025年 PBS/PBAT 消费比例有望大幅提升至 38%。

禁塑令推动可降解塑料快速增长，PBAT 有望拉动 BDO 需求增长

环境与资源问题日益凸显， 完全生物可降解塑料是解决一次性塑料废弃物污染问题的最为有效的途径。

随着高分子 工业的发展，人类正面临两大短期内难以解决的问题环境污染及资源短缺。传统的塑 料制品使用寿命较短，但物化性质稳定，自然降解较难。

全球 65 年间生产的塑料仅有 1.2%回收利用，过半数塑料不被使用但也无法降解， 其在大自然中一般需要 200-700 年才能降解。

大量塑料制品废弃物导致各类环境问题频 出，严重危害到土地、水体、动物及人类的健康安全。我国近年来密集出台多项关于限塑的政策推动可降解塑料对传统塑料的逐步替 代。

2020 年 1 月 16 日，国家发展改革委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污 染治理的意见》，提出了主要目标到 2020 年，率先在部分地区、部分领域禁止、限制 部分塑料制品的生产、销售和使用。

到 2022 年，一次性塑料制品消费量明显减少，替 代产品得到推广，塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染问题突出领 域和电商、快递、外卖等新兴领域，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式

到 2025 年，塑料制品生产、流通、消费和回收处臵等环节的管理制度基本建立， 多元共治体系基本形成，替代产品开发应用水平进一步提升，重点城市塑料垃圾填埋量 大幅降低，塑料污染得到有效控制。

2019 年，全国塑料制品产量 8184 万吨，其中塑料薄膜产量 1594 万吨，占总产量的 19.48%， 泡沫塑料制品产量 246 万吨，占总产量的 3.00%，人造合成革产量 328 万吨，占总产量 4.01%。

日用塑料制品产量 655 万吨，占总产量的 8.00%。考虑到工业领域塑料的性能要求较高，可降解塑料难以短期替代， 薄膜、日用塑料品有望成为先行爆发的需求增长点。

PBAT 技术成熟、性价比高， 有望率先抢占可降解塑料市场。PBAT 是脂肪族和芳香族的共聚物，综合了脂肪族聚酯 的优异降解性能和芳香族聚酯的良好力学性能。

既有较好的延展性和断裂伸长率，也有 较好的耐热性和冲击性能，力学性能介于 PE、PP 之间，能满足通用塑料的使用要求， 可在通用聚酯加工设备上进行各类成型加工。

对比于其他可降解塑料品种，PBAT 的各 方面性能均适合终端下游需求，包括包装、纤维、农业、医疗等领域。

PBAT 作为可降解塑料中的重要 组成，在 2021 年产能约为 37 万吨，规划产能为 500 万吨因此未来几年 PBAT 产能 或将快速扩增。按照生产 1 端 PBAT 需 0.43 吨 BDO 计算，则未来 BDO 新增需求量将 有 82 万吨。

炔醛法（电石路线）制 BDO 具有成本优势

根据中国知网文献《丁二醇工业化生产技术方案对比分析研究》（作者杨亮），BDO 的生产工艺方法主要有炔醛法、顺酐法、烯丙醇法和丁二烯法。

全球范围炔醛法、丁二 烯法、烯丙醇法和顺酐法都有建厂，其中炔醛法和顺酐法建厂最多，相应的生产能力也 最大。

烯丙醇法由于受少数专利商技术垄断的因素制约，建厂集中在北美、欧洲和中国 台湾等地区。丁二烯法装臵数量最少，相应的产能规模也最小，生产技术和操作经验都 不够成熟，仅在日本有少量装臵试生产。

根据中国知网文献《我国 1，4-丁二醇生产技术分析及展望》（作者谢君），截止 2020 年底，我国共有 19 家 BDO 生产企业，2020 年总产能约 222.4 万吨，其中 17 家 企业采用炔醛法生产工艺，2 家企业采用丙烯醇法生产工艺。

炔醛法工艺又可分为电石 制乙炔和天然气制乙炔两种路线。电石制乙炔路线生产 BDO 占我国 BDO 总产能的 72.8 %、天然气制乙炔路线生产 BDO 占我国 BDO 总产能的 18.2 %。

天然气制乙炔法 BDO 产能主要集中在四川、新疆等靠近天然气较丰富的地区，电石制乙炔法 BDO 产 能主要集中在新疆、陕西等煤炭资源较丰富的西北地区。

根据生物降解材料研究院公众号，未来天然气路线的炔醛法工艺扩产空间有限。国 家在 2007 年出台的《天然气利用政策》里明确将天然气制乙炔的石化项目归为“限制类” 分类，审批的难度限制了普及的广度。

虽然天然气相较于电石路线低污染、低耗能、低 碳排放、经济性也不错，但碍于我国天然气资源贫乏，国内天然气资源优先用于供能， 天然气制乙炔的项目审批受《天然气利用政策》的限制，未来天然气路线的炔醛法工艺 扩产空间有限。

炔醛法（电石路线）具有成本优势。根据百川盈孚数据和中国知网文献《丁二醇工 业化生产技术方案对比分析研究》（作者杨亮），我们对 BDO 的两种制造工艺进行了 成本测算， 2021 年炔醛法（电石路线）的吨成本比顺酐法低 29.36%，主要原因是顺酐法的原辅材料成本较高。

公司布局橡胶制品、轨交、化纤产业，规划 BDO 及可降 解塑料一体化项目，公司橡胶制品产业具有业务结构和技术创新两大优势

根据公司 2021 年半年报，公司的橡胶制品产业主营橡胶输送带和传动 V 带，涵盖 了橡胶胶带行业两大品类，向市场提供超过千项细分种类产品。

公司实行标准化和定制 式的生产模式，充分满足了国家标准、行业标准及客户特制的市场需求，产品结构合理， 形成了互补的业务组合优势。

根据中国橡胶工业协会认定，公司获评为 2019-2020 年 度全国“输送带行业十强企业”、“传动带行业八强企业”，公司在输送带及传动 V 带两大 类产品上均在全国同行名列前茅，2020 年获评为“中国橡胶工业百强企业”。

公司注重产品研发和技术创新，密切跟进行业内的发展趋势，以保证公司的产品、 技术发展方向与行业前沿保持一致。

公司技术创新采取内外互补、自主创新与外部协作 相结合的研发机制在公司内部设立了先进的技术研发中心和实验室，引进和培养了一 支技术扎实、经验丰富的技术研发团队开展自主创新；

外部开展多种技术合作，合作入 股青岛中橡联胶带胶管研发中心进行技术合作，与宁波工程学院合作开展石墨烯改性橡 胶研究。

公司轨交产业优势布局成果显著，产品创新开拓成长空间

根据公司 2021 年半年报，公司轨交板块始终围绕我国铁路“八纵八横”规划和“一 带一路”战略进行布局，目前已形成广西、广东、云南、四川及浙江五大生产基地。

2021 年，随着云南、四川两个生产基地的投产，保障了产能的加快、加大输出，抓住西部高 铁建设红利，进一步巩提升了公司轨交业务在西部市场的竞争力。

2021 年，公司陆续中标南宁至崇左铁路 NCZQ3 标项目、新建广州南沙港铁路工 程、新建广州（新塘）至汕尾铁路工程、新建贵阳至南宁枢纽工程、湖北黄石现代有轨 电车一期。

台州市域铁路 S1 线工程、江门工程建设指挥部以及成都轨道交通 13 号线 一期、19 号线二期等混凝土枕、地铁管片和轨道板项目，累计中标金额超过 7.4 亿元。

同时，经过不断创新，公司应用于城市轨交的地铁管片、轨道板等产品也已经成功打开 市场。其中，公司正在为成都轨道交通 17 号线二期、18 号线三期、13 号线一期等地 铁项目提供盾构管片及轨道板产品。

为广州市轨道交通 18 号和 22 号线提供隔离减振垫 道床板产品。新产品的开发，进一步丰富产品管线，为公司轨交业务打开更广阔的发展 空间。

公司化纤产业具有产业链、装备、人才结构优势

根据公司 2021 年半年报，公司已构建了从“热能供应—聚酯—涤纶丝工业—胶带” 的产业链协同发展模式，联合热电一期工程顺利试生产，已实现给予涤纶丝工业的自我 产能供应，并实现热能输出，实现盈利。

胶带作为涤纶工业丝下游行业，公司在胶带行 业深耕多年，有工业涤纶丝采购需求同时积累了丰富的涤纶丝工业丝产品技术经验，形 成了产业链互补互助。公司产业链协同发展模式优势已经形成。

公司采用中纺院聚合装备，纺丝采用德国巴马格和日本 TMT 最新工业丝生产线， 具备 25 万吨大有光切片和 15 万吨涤纶工业丝生产能力。并配套进口倍捻机、并线机， 进一步提升产品深加工，致力于为客户提供优质的产品。

受益于上市公司成熟、雄厚 的管理人才储备，结合优秀同行业技术、销售、生产管理人才引进，公司形成了一支 内外结合、结构合理、专业配套、素质优良、符合三维发展战略的高素质专业化人才 队伍。

公司规划 90 万吨/年 BDO 及可降解塑料一体化项目

公司于 2022 年 2 月 21 日发布《2022 年 2 月 18 日投资者关系活动记录表》公司 在乌海投资的 90 万吨/年 BDO 及可降解塑料一体化项目通过内蒙古自治区发改委审查。

第一期资金 40 亿左右，公司计划通过自筹、资本市场融资以及银行融资等多种方式筹 措，能耗指标已经落实，可以开工建设，建设期为 2 年，建设内容主要包括电石 36 万 吨/年、BDO30 万吨/年等。

项目用地已于 2022 年 1 月以挂牌出让方式取得，环评批复 也于近期取得。公司已召开董事会及股东大会审议通过了启动一期项目建设的程序。

公司乌海项目的竞争力在于具有完善的一体化产业链，尤其是具有 120 万吨电石产 能。首先，目前在各种 BDO 生产路线中，以电石制乙炔的炔醛法路线，仍是最经济高 效的技术路线，也是当前产能的主流。

但是在这些电石-BDO 产能中，仅有少量企业拥 有自备电石，当前和在规划 BDO 产能中占比在 30%左右，而且电石行业当前也在进行 落后产能淘汰，有效产能进一步压缩。

所以，公司基于自备电石产能，未来 BDO、PBAT 产品无论是原料保障还是成本，都有很好的优势。

盈利预测

我们预计三维股份 21-23 年归母净利润分别为 3.92、6.22、6.98 亿元，对应 EPS 分别为 0.66 元、1.04 元、1.17 元。

关键盈利预测假设销量假设我们预计 21-23 年橡胶 V 带销量分别为 150.76 百万 A 米、196.97 百万 A 米、255.17 百万 A 米，输送带销量分别为 35.81 百万平方米、 37.16 百万平方米、37.16 百万平方米。

聚酯切片销量分别为 9.10 万吨、12.88 万吨、 14.70 万吨，涤纶工业丝销量分别为 7.48 万吨、8.28 万吨、8.46 万吨。

价格假设 我们预计 21-23 年橡胶 V 带价格为 2.25 元/A 米、2.30 元/A 米、2.30 元/A 米，输送带 价格为 26.66 元/平方米、27.00 元/平方米、28.00 元/平方米。

聚酯切片价格为 5500 元 /吨、5500 元/吨、5500 元/吨，涤纶工业丝价格为 7550 元/吨、7550 元/吨、7550 元/ 吨。