爱尔眼科的前景高速依旧？（简要版）

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爱尔眼科成立于2003年，2009年在创业板上市，自2014年开始通过产业基金，加快对外并购，当前业务布局范围包括中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚。2022年，爱尔眼科在中国大陆拥有医院215家、门诊部148家；门诊量1125.12万人次（+10.35%），手术量87.07万例（+6.54%）；拥有医生7000多人，医务人员17420人；遥遥领先于同行企业。

一、管理层

陈邦是爱尔眼科的实际控制人，2022年，其实际控制的股份比例为49.8%。关于以陈邦为首的经营团队，通过查阅多年的年报，我们大概得知（1）有着清晰的战略布局扩大医院布局范围，对员工实施4次股权激励计划；（2）经营风格激进上市以来，做了5次股权融资。

二、主营业务

2022年，爱尔眼科主营业务按产品划分如下

图1

1、屈光项目

2022年，爱尔眼科屈光项目营收为63.37亿元，占总营收比重为39.33%，毛利率为56.82%。

我国屈光手术渗透率较低。2021年我国每千人近视手术量仅为0.7，低于同期发达国家水平，相较美国的2.6仍有3倍空间。

2、视光服务项目

2022年，爱尔眼科视光服务营收37.79亿元，占比23.46%，毛利率为56.44%。

2020年，我国儿童青少年总体近视率为52.7%。近视人群高发化、低龄化、高度化的形势严峻。

3、白内障项目

2022年，爱尔眼科白内障项目营收21.43亿元，占比13.3%，毛利率为35.34%。

白内障具有较高的年龄相关性。我国60 岁至 89 岁人群白内障发病率是 80%， 而 90 岁以上人群白内障发病率达到90%以上。未来一段时间，老龄化程度将持续加深，预计2050年老年人口将达4亿以上。

三、财务分析

1、营运能力分析

（1）对上下游管理

图2

图3

注占用上下游资金=（应付+预收）-（应收+预付）

眼科医院的上游是器械耗材、医药企业。对于上游，眼科医院无疑是具备议价优势的。不过，2022医用材料占营业成本比重仅为44.64%。这意味着，尽管对上游有议价优势，但是公司通过占用上游资金改善自身现金流的空间有限。

爱尔眼科下游是眼科患者，其应收账款主要是应收医保款。随着经营规模的扩大，应收医保款自然也随之增多，这是爱尔眼科应收周转率以及占用上下游资金下降的主要原因。

2020年以来，爱尔眼科对上下游管理改善则主要得益于视光服务项目（自费项目）。

（2）总资产周转率

图4

总体来看，爱尔眼科总资产周转率较低，归根结底，医院以及门诊部对应着大量的使用权资产以及固定资产。另外，2017年以来，爱尔眼科做了大量并购，并购的医院经营年份较少，区域影响力有限，尚处在爬坡阶段，相比成熟的老医院，它们创收能力较弱。

2、盈利能力分析

图5

2017-2022，爱尔眼科的盈利能力在逐年增强，毛利率提升，同时销售费用率呈现下降趋势。显然，随着公司持续多年的投入，其品牌影响力得到了较大的增强，另外，规模的扩大也带来了规模效应。除此之外，之前并购的医院逐渐成熟，影响力增强，盈利能力提升，这也是重要的原因。

图6

成熟眼科医院的净利率都在20%以上。因此，我们可以预计，爱尔眼科的盈利能力还将继续提升。

3、成长能力分析

图7

2009-2022，爱尔眼科营收年复合增长率为28.69%，扣非归母净利润年复合增长率为29.87%。总体来看，爱尔眼科保持了较高的增长速度，体现非常强的成长能力。

四、增长原因剖析及未来预测

1、爱尔眼科过往快速增长的原因？

图8

这些医院经营多年，发展成熟，其在辐射区域内的影响力较强，相应地，它们的盈利能力也是最强的。不过，和爱尔眼科过往高速增长不同的是，上述三家医院在2017-2022发展缓慢。

显然，爱尔眼科过往的高速增长除了受益于行业性利好因素之外，主要还是依赖其大量的投资并购，而其大量的投资并购又依赖于多次的定向增发所带来的融资资金。

2、未来还能保持过往那般增速吗？

我认为不能。随着其总体规模已经变得很庞大，新增并购所带来的影响相比过往有所下降。当然了，可以预计爱尔眼科还会保持不错的增长速度，一方面是其大概率还将继续大量并购；另一方面，过往并购的医院逐步成熟，这些医院盈利能力提升也会推动利润增长；最后，行业利好因素是长期性存在的。

关于爱尔眼科的详细分析（欢迎点击阅读）

爱尔眼科的前景高速依旧？（上）

爱尔眼科的前景高速依旧？（下）