千禾味业投资趣味

把工号文章搬几篇过来。

千禾味业发布2022年限制性股票激励计划（草案修订稿）及2022年非公开发行A股股票预案（修订稿），公司拟向73名中高层及核心骨干授予693万股限制性股票，占总股本比例0.72%，中层管理人员及核心骨干占授予比例81.53%，授予价格为每股8.09元，考核目标为以2021年为基数，2023-2025年营业收入增长率不低于60%/89%/118%，扣非后归母净利润增长率不低于155%/201%/247%。

与2月的激励方案相比

人数不变，激励股份从459万变为693万；

授予价格从9.79变为8.09；

净利润目标明显提高新版本利润目标23、24年5.65/6.66亿，2月的版本为4.21/5.09亿。

这是周五涨停的一个催化剂。

酱油龙头是海天味业，但海天和千禾属于不同投资范式，千禾投差异化战略突围与成长，海天投稳健经营，无忧树主要精力也是放在千禾味业上。

所谓差异化战略是指品牌差异化，有一种类似浙江美大开启的集成灶的差异化品类，另一种是千禾零添加的差异化定位，千禾在零添加赛道率先卡位，这个卡位并非纯概念，而是研发、制造、品牌、产品、渠道等各个层面相互匹配才行。整个酱油赛道，除了传统优势企业，能从区域到全国进行突围的并不多，千禾算是其中一个。

成长性体现在千禾目前正在推进的全国化阶段，无论是产能提升还是渠道提升的速率会高于海天。海天在产品端主要是优化结构，不断提升中高端比例，再下沉市场继续扩大规模。

从ROE角度讲。

千禾ROE很难和海天相比，这一差异除了渠道结构、费用结构等差异之外，酱油酿造模式上有很大差异，千禾周转天数是海天味业的几倍。如果海天味业也调整酿造模式，也搞180天、360天的传统酿造方式，那周转率就会变慢，对ROE形成压制。

随着千禾味业规模与营收的不断扩大，费用等占比会降低，净利率水平稳定性和提升潜力都会增加，其对应的ROE也有提升潜力。

这里补充一个知识。现代酱油工艺中有一种速酿法，就是加添加剂的工业酿造方法，速度比较快，比拼渠道与营销，海天周转天数少就是因为酿造工艺。日本过去的经验也是相似的，开始是速酿工艺主导，后来消费者开始强调去添加剂（消费升级的过程），慢慢抛弃速酿工艺的酱油，回归传统的无添加剂的酿造酱油。龟甲万酱油就是这么日复一日的宣传其长周期酿造的酱油，最后获得成功。这其实也是海天存在的一个潜在风险，其酿造模式至少部分要进行优化，增加高端领域资源的投放，满足消费趋势的变化，但这对其过去超高的ROE形成压力。

从行业角度来讲。

酱油行业的趋势变化有利于千禾放大优势。据国家统计局数据，国内酱油产量2015年达到1011.9万吨的高峰后，逐年回落，去年产量仅788.15万吨。同时，国内人均酱油需求量从2015年的7.28千克降至2020年的4.86千克。酱油行业转向结构优化、品类创新阶段，也就是满足人们吃得少吃得好的消费升级需求。

近期海天事件也折射出这一大的消费趋势的变化，受此影响10月主要电商平台销售额相比去年同期下降32%。千禾味业当月酱油产品线上销售额同比增226%，线上占有率第一。

千禾主导高端，零添加，更加符合消费趋势，是零添加领域的头牌，所以产品结构本身就符合产业趋势。

从竞争角度说。

金龙鱼、鲁花等巨头有渠道、品牌，产能安排也不难，酱油比食用油高很多的毛利率吸引这些巨头们参战。从渠道构造上来看，金龙鱼的渠道可能与海天有很多重合处，但调味品与粮油存在明显差异，品牌属性很强，金龙鱼这类渠道的强势很难从时间上补足品牌的短板。退一步讲，即使有一定恶性竞争，最先出问题的肯定不是海天，而是其他酱油企业，也很难是千禾，其定位使价格战不好打。

我倾向于认为价格战在调味品这块只属于前端的流量驱动，和定制家具低价引流相似，不会有真正意义的价格战，企业本身很难脱离赛道的差异化特征，与同质化产品要区别开来。

从投资选择来说。

要么是海天，要么是千禾，中炬高新我一直认为其价值低于前两者，高端定位没千禾强，而竞争优势又没海天厉害。当然海天的长期问题在前面也有所提及，就是要关注消费趋势的变化，如果要应对消费趋势的变化，其酱油酿造工艺是否要调整？这其实是个复杂的问题，我们只是提出来供大家思考。总之逻辑更顺畅的还是千禾。