中国调味品行业专题研究

调味品行业已经历了连续 2 年的经营困境，且 2022 年仍可能是困境的第三年。从数据 上可以直观看出，疫情发生以来，2020 年~2021 年，调味品公司的量增长均放缓，价增的压力相对更大。

上市公司层面，仅龙头海天维持了价格的正增长，而二梯队的中 炬、千禾则呈现了不同程度的均价下降。

从最新的 22Q1 数据看，此 3 家公司的酱油业 务收入也有不同程度的下滑，下滑幅度虽不大但也可看出经营压力仍存。

调味品属于必选消费，酱油等核心品项也历来被当作刚需消费品看待。近 2 年的行业经 营困境促使我们重新审视调味品的消费结构，并对未来趋势进行研判——调味品的困境 反转到了哪一步？

从餐饮到家庭的需求切换并不能“无缝衔接”，调味品景气度对于餐饮复苏仍然是高度 依赖的。

2020 年以来的销量的增长放缓与餐饮这一核心消费场景在疫情以来受到的影 响不无关系，在不受疫情影响的年份，餐饮端在调味品的销售占比可达约 50%。

这部 分销售无疑在过去 2 年受到持续的压制，而家庭端则仅占约 30%，此外的约 20%则在 工业端（主要为食品深加工）。

按照疫情以前我国居民的外食频次分布测算，我国居民的 年度外食次数约 180 次，以全年 365 天每日 2 次正餐为基准，我国居民的外食化率仅 接近 25%，也就是说 25%的外食场景耗用了一半的调味品。

即使将工业端（深加工食 品）的调味品消耗量默认为流向家庭消费，外食每一餐的调味品消耗量仍为家庭端的 3 倍以上，这个差异主要来自

餐饮的调味更重以及餐饮存在更多的消耗，因此调味品在 餐饮端的量缩较难通过靠家庭端的消费来进行弥补。

B 端量缩，C 端量增但价跌。2020 年~2021 年，海天较其他酱油公司保持了相对更稳 健的价增，并不能简单归因于海天的创新升级，也应着眼于海天的渠道结构变化。

作 为调味品龙头公司，海天历来有着相较大部分对手更高的餐饮端占比，这在疫情前的年 份是海天的渠道护城河的一部分（餐饮客群的消费惯性更强）。

在疫情背景下成为软 肋。2020 年开始，随着需求向家庭端的迁移，海天积极应对，包括疫情爆发初期向家庭 端转移 B 端滞销的库存。同时为了更久地锁定 C 端客户的“酱油瓶”，增加大包装、提 升性价比。

最终海天以量价齐升（量增略放缓）的答卷完成了 2020 年的年度经营计划， 而偏重 C 端的酱油品牌则出现了不同程度的价跌。（报告来源未来智库）

2021 年，疫情对餐饮场景的影响仍时有发生，服务业的相对不景气也反馈为部分居民 的需求增长动能偏弱，恰逢主打性价比的社团渠道兴起。

叠加（餐饮受限导致的）总需 求量的收缩，厂商投入了较多促销资源，因而销售均价的下行在 2021 年更为突出。

需求总量的承压，也制约了调味品的提价能力。2020 年下半年，在豆类（大豆、豆粕） 成本显著上行的压力下，若无显著的需求压力调味品行业是具备提价客观条件的。

但最 终海天在年末通过公司自媒体发布了不提价的通知，对提价的暂缓既是出于企业社会责 任的考量，或许也出于对调味品竞争环境的审慎判断——跨赛道竞争的对手增加，差异 化定位的区域品牌加速崛起。

同样具有不确定性的也包括餐饮行业的复苏节奏，行业 的总需求量尚未恢复，产品提价与公司维持销量增长之间存在矛盾。

纵观邻国日本的历史物价数据，调味品并不是价增能力突出的食饮品类。复盘日本 1970 年以来食饮各单项的 CPI 数据变化，产品差异化更能凸显的类目（熟食、外食）。

在 中长期有着相对更强的价增潜力，品质差异化更能凸显的鱼&海鲜、肉类则在 1990 年 代以来有着更高的累计价增。

调味品并不算价增能力突出的食饮品类，与基础刚需品的 谷物、油脂、乳制品以及高频消费的啤酒、饮料等品类的提价能力相接近。

过去 10 年中除了疫情的年份，我国的调味品公司保持了稳健的提价水平，而这并不是 产品属性必然有的结果，更多是我国调味品行业清晰的竞争格局带来的。

历经需求的坎坷，而良性的竞争格局未变。虽然行业的需求量在疫情期间出现波动，但 龙头海天在主要品项的增长仍然稳健，行业地位稳固。

随着疫情这一特殊时期的最终翻 篇，“一超多强”的行业格局仍会保障较好的盈利空间和持续的提价能力。

品类的升级迭代加速，龙头厂商内生外延，综合竞争力有望持续提升，成长空间仍然可 期。从品类维度看，行业呈现“一超（酱油）多强（食醋、调味酱、火锅调料等）”的格局。

以海天为代表的调味品龙头企业在品质化消费升级、口味多元化的大背景下，积极 寻找品类高端化、差异化的内生增长潜力及外延并购机会，不断提升综合竞争能力，份 额仍有较大提升空间。

短期需求乏力致新进入者急剧减少，或加速行业格局集中。2016 年至 2021 年，随着行 业的稳定发展，头部化趋势愈加明显。

2016 年~2020 年，调味品企业的年度新成立数 量持续下滑，CAGR 为-17.78%。这一趋势在 2021 年因为疫情的连续影响而发生加速，消费需求承压使得调味品新进入企业数量创出近年来新低（同比减少 59.31%）。

需求端 的持续不稳定叠加成本端的扰动，中小型企业生存空间被进一步挤压，或带来行业格局 走向加速集中。

回到开篇的问题，调味品行业的困境反转到了哪一步？仍主要取决于餐饮的复苏进程， B 端需求的全面回归。

同时也能缓解 C 端的竞争强度，调味品公司对成本压力进行传导 也会更具主动性，行业有望重回量价双增的通道。

行业原有的良性竞争格局未被颠覆，头部公司的竞争优势在疫情期间未被削弱，甚至变得更加均衡。

海天对 2022 年的经营计划目标较之前年度略降，这也并不意味着中长期 增长已进入降速通道，而仅仅是对当期经营压力的合理评估；当消费场景回归，成本越 过高点，业绩的修复性增长也有望如期而至。

2021 年调味品景气承压，22Q1 压力仍在延续

调味品行业因其刚需属性，叠加产品的细分化、品牌化，在过往年份中多能保持稳定的 量价增长，2008~2019 年调味品销售额 CAGR 达 9.27%。过去 2 年受疫情持续影响， 2021 年呈现小幅度量减，而小幅度的价增趋势仍延续。

疫情反复致行业波动加剧，上市公司经营受到挑战

2021 年，调味品行业的运营经历了较多的外部压力，包括需求端恢复偏弱；渠 道端价格扰动，社团渠道的冲击，从而打乱了厂商的出货节奏，导致较多的促销投入， 影响了产品的销售均价；

成本端显著上行大宗原材料如大豆、豆粕、白糖及部分包 材价格均有较快的上涨。上述因素共同作用，使 2021 年调味品的收入边际降速，利润 呈现少见的年度下滑。

2022Q1 看，前述不利因素中需求的相对受限（疫情对餐饮的 影响）和成本上涨压力的延续仍在影响。

调味品行业自 2021Q4 开启的提价，红利释 放尚不明显，主要系 Q1 仍处于顺价的过程中，后续季度有望带来边际改善。

分季度看，2021Q1 低基数效应优势叠加春节备货节奏影响，调味品行业实现净利润同 比提升，自 2021Q2 开始，调味品板块的盈利能力呈现较大压力。

一方面系社区团购渠 道的兴起带来原有渠道网络的库存出现波动，品牌厂商被迫增加了促销资源（影响销售 均价），另一方面也系成本压力的持续增加。

在疫情影响下，行业需求受挫，尤其在 B 端 占比较重的调味品企业受到较大影响，导致净利润同比下滑约 30%。去除基数效应后， 同比 2019 年同期 CAGR 则下滑为 4%左右。

同时，这一趋势延续到 2021Q3，行业整 体收入同比 2020 下滑约 18%，同比 2019 同期 CAGR 下滑约 2%。2021Q4 行业收入 同比上升 11%，但 2022Q1 则因疫情影响，反弹未能延续恢复趋势。

从毛销差看，在行业整体进行控费的背景下，2021Q1/2021Q4/2022Q1 主要压力来自 高企的生产成本，而 2021Q2~Q3 主要来自收入端压力。

2022Q2 成本端压力延续趋势 较强，叠加疫情对 B 端需求的影响或将共同压制 2022 年调味品企业盈利能力。

行业毛利率下行，控费能力决定短期盈利能力走向 2021 年，调味品企业主要面对了需求疲软、渠道变革致库存扰动、促销增加等不利因 素影响。

但是，不同公司经营能力差异化明显海天全年营收同比增长 10%，逆势中仍 实现稳健增长；千禾受益聚焦 C 端和渠道扩张实现营收同比增长 14%；日辰则因为 OEM 业务快速成长实现营收同比增长 28%。

2022Q1 疫情封控和餐饮需求下滑对不同调味品 企业影响产生分化，其中复合调味品企业实现较好的营收修复，天味食品营收同比增加 21%；日辰股份营收同比增长 7%。

毛利率下行背景下，控费能力强弱决定盈利能力差异。面对持续提升的原材料、运输、 人力成本等因素，2021 年全年及 2022Q1 公司毛利率都存在不同程度的下滑。

在毛利 率下行背景下，行业龙头海天味业在成本和销售费用控制能力方面都表现较强，2021 年 度，海天销售费用下降约 1%，其他调味品企业均有不同程度的上浮。

2022Q1，调味品 公司增强费用管控，销售费用率除加加食品外均实现维稳或同比下滑；其中千禾味业在 2021 年的广告投入带来的高基数影响，22Q1 销售费用率同比下降 11pct，单季度净利 润率实现提升。

疫情对需求的影响延续，恢复进程仍待观察，下半年有望边际改善

疫情后居民的收入不确定性增加，饮食类消费增长的前瞻性作用被削弱。从过去 10 年 以来的粮油食品类和餐饮类社零总额数据看，饮食类消费与国民经济景气度、居民收入 增长存在正相关性。

2011 年~2013 年受出口与投资疲软的影响，我国 GDP 季度增长中 枢由 10%下降至 8%，居民人均可支配收入的增长也随之降速，饮食类消费的增长也有 所放缓。

相对于居民收入的增长变化，饮食类需求的增长变化呈现一定的领先性， 主要系需求的变化蕴含了对未来的收入预期，从而反馈到当期的消费行为。

但进入疫情后，饮食类消费增长与居民收入增长的关系变得模糊，居民收入的不确定性增加，对饮 食消费的前瞻性被削弱。

2021 年至今，居民收入增长仍处于恢复的通道中，整体饮食类消费增长需求较为刚性， 但餐饮业的增长仍略显压力，尤其是 2022 年 3 月后的疫情致餐饮的景气度再次承压。

2021 年至今居民可支配收入增长呈现弱复苏，全年整体增长仍慢于疫情前 8%左右的增 长中枢。22Q1 末的新一轮疫情爆发导致物流受阻、消费场景减少，调味品需求 3 月份 已现压力，预计对 22Q2 需求的边际影响仍存。

成本上行挤压利润空间，提价阶段性缓解盈利压力

大众品公司的盈利能力长期由竞争格局、护城河优势决定，短期则会受到成本端波动及自身议价能力的影响。

从 CPI-PPI 这一剪刀差指标看，2021 年 10 月份以来剪刀差自低 位持续回升，2022 年 4 月剪刀差约为-6%，环比 3 月继续上升，成本压力最大的时间 已经过去。

但需要注意的是，对于调味品公司而言，成本端下降趋势仍待观察且不同品 类表现具有明显差异。

酱油行业保持稳增，应对成本压力能力较强 2021 年，调味品上市公司的酱油业务，主要以量增为核心驱动。

其中，千禾味业 2021 年度实现量增约 30%，主要受益于疫情居家消费倾向的增加与渠道下沉策略；中炬高新 与加加食品则出现营收的负增长。

从吨均价格与成本来看，酱油整体出现价减趋势，除 海天因渠道结构优化实现小幅价增外，其他公司均有下滑，千禾因产品结构调整与新渠 道开拓导致吨价将下滑显著。

2021 年 Q4 主要酱油公司多推出提价动作，以应对豆类、包材等成本项的较快上涨，考 虑到渠道顺价传导所需时间，相关红利有望在 22Q2 开始得到更多体现。

酱油有较为典型的“一超多强”竞争格局，在过往的成本压力中，也多由龙头海天率先 提价。

回顾酱油行业的上一轮成本压力期 16Q2~17Q3，在此期间酱油行业的主要成本 项大豆、白糖、味精均呈现不同程度的压力。

海天率先在 2016 年末对主要的产品进行 价格上调，中炬、千禾等酱油公司也随后在 2017 年上半年进行了产品价格的跟进调整， 最终行业的成本端压力平稳落地，盈利能力保持提升。

从上一轮成本压力期（16Q2~17Q3）的酱油公司毛销差看，虽然均成本在 2017~2018 年上涨较多，但几乎未对相应期间的盈利能力造成扰动。

从龙头公司海天的历史均价和 均成本也能发现，在 2017 年公司的均价提升，有效对冲了成本的上涨。

相比之下本轮成本压力中，海天未在成本刚出现上涨迹象的 2020 年末进行提价，一方 面系成本的上升幅度仍在可控范围内，公司有心通过内部增效来缓解压力；

另一方面 也系疫情后的营商环境出现不确定性，而这一担忧随后也得到验证，2021Q2 行业景气 在居民总需求、渠道变革等因素的共同影响下，出现严重滑坡。

最终 2021 年主要酱油 公司的盈利能力均感受到不同程度的压力，从而在 2021 年 10 月再次由海天率先重启 大范围提价。

酱油行业公司应对原材料成本上涨的能力较强。由于具有较强的提价能力和费用投入弹 性，从过往的成本压力期看，酱油行业的盈利能力受原材料成本上升的影响相对有限， 在压力期及压力期后的盈利能力修复表现，均相对较好。

食醋表现平稳，复合调味品受困于油脂成本压力 2021 年，行业景气存在修复迹象，一方面系食醋的使用场景有所延展，从烹调到日用 （居家消毒），消费量增加；

另一方面，行业龙头海天发力细分赛道，包括食醋、料酒等， 引领行业的扩容增长。从上市公司披露数据来看，千禾味业因公司渠道下沉，低价位产 品对公司均价造成了一定的拖累。

但是销量的大幅增加保证了公司食醋业务的增长。行业龙头恒顺实现较好的成本控制，但受制于产品结构的变化，公司食醋业务吨价 下滑。

食醋的原材料波动较小，区域割据的格局下，龙头保持稳定的提价周期。食醋行业虽然 未能在全国范围形成如酱油行业般清晰的一超多强的格局。

但已有相对稳定的区域割据 态势，并且同样作为基础调味品品类，成本端是以价格波动较小的粮食类为主。

恒顺作为品牌力较强、产品档次定位较高的龙头公司，且在华东区域为核心的利基市场 拥有较强的市场掌控力，历来保持较为平稳的提价周期（3 年左右）保持不落后与 CPI 涨幅的价格体系。

油脂类原材料是复调公司重要的成本变量，且竞争格局尚未定型，给盈利端走向带来不 确定性。

复合调料在调味品大行业中属于需求景气度较高的成长性赛道，包含了火锅底 料、中西式菜肴调料、调味油、调味粉等细分赛道。

出于风味优化的考虑，相当部分复 调产品的生产工艺会运用较多的油脂，因此油脂类是复调公司较为重要的成本项，此外 再根据品类的不同，复调的原材料一般还香辛料、蔬菜、粮食等，整体看成本构成较为 多元。

复调行业暂无优势明显的龙头公司，且自 2020 年疫情带动居家复调需求兴起后， 需求端呈现高景气增长。

制造工艺的壁垒则相对（传统发酵类调味品）不高，竞争格 局的变数仍存。在这样的背景下，虽面临核心成本的上涨压力，但提价与否存在博弈空 间，进而对短期的盈利能力带来不确定性。

从近 3 年来天味食品的毛销差看，成本虽间歇上涨，但竞争保持较高强度，提价的施展 空间相对受限，叠加促销、广宣等营销费用的支出增加，拖累盈利能力表现较弱。

细分赛道格局相对清晰的调味品，龙头会有相对宽松的提价环境，盈利能力更容易平稳 低渡过成本压力期。

在食醋细分赛道中，恒顺作为品牌力较强、产品档次定位较高的龙 头公司，且在华东区域为核心的利基市场拥有较强的市场掌控力，历来保持较为平稳的 提价周期，因而盈利能力得以维持相对稳健。

下半年随着疫后消费边际修复，叠加成本压力边际减弱，调味品有望进入复苏通道

虽然未来仍然存在一定的不确定性，但展望下半年，随着疫后消费边际修复，叠加成本 压力边际减弱，调味品有望进入复苏通道，至暗时刻已经基本度过，进入黎明前夜，有 望实现困境反转。

行业的竞争格局仍然较为稳固、清晰，头部公司的竞争优势未被削弱，甚至部分公司在 这场困境中历练得更加均衡（B/C 端、高低档、线上线下）。

市场份额保持提升，行业的 复合化、健康化带来的品类裂变成长空间仍然很大，持续看好调味品板块的中长期投资 价值。

疫情带来的需求扰动终将过去，成本压力边际减弱 22Q1 末的新一轮疫情爆发导致物流受阻、消费场景减少，调味品需求 3 月份已现压力， 预计对 22Q2 需求的边际影响仍存，6月份以后有望进入边际复苏通道。

从 2022 年 Q1 看，粮油、食品类零售额累计增长 9.3%，在大众品提价逐步落地的背景 下，行业进入节后补库存阶段，叠加疫情催化了居家囤货的需求增加。

4 月餐饮社零总 额同比下滑 22.7%，拖累 1~4 月累计下滑 5.1%，核心矛盾仍然是疫情对餐饮等消费场 景的需求影响较大。

餐饮业作为调味品 B 端消费场景中的重要组成部分，与调味品的消费需求有较强的相关 性。

短期需求乏力的阶段或将在今年下半年边际改善，但具体的需求复苏节奏仍需结合 消费复苏程度以及居民收入预期等因素作综合考量。

豆类成本已从阶段性上涨进入高位震荡，同比压力趋缓，预计最快在下半年进入压力缓 解阶段。

豆类现货价格自 2020H2 开始大幅上涨，自 2021H2 开始显著影响报表，预计 最快有望在 2022H2 成本端的同比压力有望环比减弱。

本轮原材料成本（国际农产品、 包装材料等）的上涨力度和延续时间超过了历史上的成本压力期，导致短期经营压力显 著增加，但当成本下行来临，盈利边际改善的兑现有望快于成本变化（成本高位的锁价 期普遍缩短）。

重点企业分析

复合化产品呈现百花齐放，基础调味品健康化升级的趋势清晰。

疫情以来，调味品公司 在产品创新和品牌宣传方面并未停下脚步——主营复合调味品业务的上市企业继续深 挖消费者需求，在复合调味料及预制菜领域开拓创新；

传统调味品企业除了顺应 中高端的健康化升级需求，巩固自身优势品类的的护城河外，亦逐步切入复合调味品赛 道，挖掘细分需求。

通过综艺冠名、明星代言、电视广告、内容营销及种草等方 式，调味品公司正在将新品与品牌内涵不断植入消费者的心智当中。

海天味业品牌平台化，综艺大力投放占据消费者心智

积极进入复调、粮油赛道，巩固酱油产品矩阵，平台化优势尽显。海天在 2020 年推出 了火锅底料，定价相对成熟竞品较低，主打高性价比。

同年推出快捷方式复调品，菜式 较齐全，进一步补充了复调赛道产品矩阵。公司在相关产能方面也做了充分布局，未来 有望借助强大的渠道实现快速增长。

公司在 2021 年推出粮油品牌油司令；推出 惠系列产品，以低价优质产品进一步拓展低线餐饮市场，加强业务下沉。健康产品方面， 公司持续推出口味清淡的裸酱油、主打 0 添加的“0 系列”产品等，巩固自身在酱油赛道 的领先地位。

品牌广告营销投入再升级，进驻多类综艺把握核心客群。海天在综艺赞助方面的投入呈 现多元化的趋势，除了传统的《非诚勿扰》等生活类综艺赞助外。

公司进一步参与了《天 籁之战》等音乐类综艺、《中国诗词大会》等知识类综艺、《极限挑战宝藏行》等户外类 综艺。

综艺节目种类的多样性背后实质是海天完善的产品矩阵对应的客群和潜在用户的 多样性。作为调味品行业龙头，广告营销的持续投入将继续帮助公司巩固领先优势。

千禾味业“0+N”矩阵延展，矩阵扩容，渠道下沉

细分品类不断完善，挺进复调彰显野心。疫情以来千禾的产品持续从 0 添加向外裂变， 推出 8 克鲜低盐酱油、春曲原酿等细分品类产品，稳步扩大自身在健康酱油方面的产品 优势。

公司近两年推出炒菜用复合调味料、白灼汁等产品布局复合调味料领域。 赞助国民综艺有望快速增加影响力。

2021 年千禾冠名《新相亲大会》，有效通过生活类 综艺精准扩大品牌知名度。 拥抱渠道变革。

2021 年调味品行业因需求遇冷叠加社团渠道带来变革，经历了去库存、 促销加剧的阵痛。

千禾积极拥抱社团渠道变革，并推出了相适应的产品，积极改变渠道 偏重商超的现状，线下迈向全渠道营销，拥抱更广大的客群。

中炬高新延展复合品类，健康化产品创新布局

坚持推出产品补齐调味品品类，健康化努力持续。公司2021年新推出了火锅底料、鸡精、蚝油产品，实现了多赛道占位。2022年推出零添加系列酱油，顺应行业健康化发展潮流。

多维度广告宣传投入挖掘潜力客群。2020年公司赞助第八届中国动漫文化节，并在展区内设有设有产品陈列区。品牌积极参与年轻群体活动，挖掘潜在客群消费能力、培育消费者心智。

恒顺醋业坚持扩充“醋、酒、酱”，广宣营销再加码

积极拓展醋、酒种类，兼顾开发小众产品。公司 2021 推出了山西老陈醋特色的山西陈 醋、广式口味的大红浙醋以及新式柠檬料酒、油醋汁。

公司 2021 年推出大师手 工陈酿 15 年醋，单品价格达到近千元，拓展醋类想象空间；推出枸杞口服醋，主打健 康饮用，丰富食醋消费场景。

酱油方面，公司对传统酱油进行工艺、品质和外包装升级， 推出全新系列酱油新品，并为“蚝汁酱油、减盐酱油”上市进行储备。

赞助国民综艺，醋业龙头形象深入人心。2021 年恒顺香醋六年陈冠名《非诚勿扰》，巩 固消费者认知，此外公司与大型记录片《寻觅非遗》合作，借助古法酿造文化塑造品牌 形象。

天味食品新品数量稳定，明星代言提升品牌影响力

新品数量稳定，小 B 端深耕。天味食品 2020 年来新品开发速度稳定，推出了不辣锅、 小份菜调料等新品类产品，积极的新品策略帮助公司在行业内取得了一定的优势。

2020 年公司推出即食小龙虾系列，有望进一步扩展公司成长曲线。 营销高举高打，快速提升品牌知名度。

2021 年天味食品赞助了《2021 东方卫视春晚》、 《非诚勿扰》、《为歌而赞》等综艺，签约明星代言人，整体定位偏年轻化，品牌知名度 逐步建立。

颐海国际四大品类并进，电视、电商营销两头发力

SKU 快速增加，口味覆盖面广度扩大。疫情以来，公司在中式复调、方便速食、火锅底 料、休闲零食四大品类持续完善产品矩阵，以单品项目组模式开发了数十种产品。

新产 品方面，冲泡粉面、冲泡米饭等方便速食及酱香腊肉、黄金玉米豆等休闲产品积极占位 新赛道。

新口味方面，公司开发了甜香红烧肉调料、麻辣花甲等中式复调，泡菜、冬阴 功等火锅底料，巩固了产品优势。 传统电视广告投放协同电商节日营销两头发力。

公司一方面在浙江卫视、东方卫视等主 流传统渠道投放广告，另一方面通过女王节、517 吃货节、618 狂欢节、火锅节等新式 节日借力广宣，推出相应特别产品精准营销。

困境有望逐步反转，继续看好调味品板块的中长期投资价值

调味品行业眼下面临的困境终将过去，随着餐饮需求的复苏，销量的缺损以及竞争压力导致的价增困难，都将退潮。

本轮原材料成本（国际农产品、包装材料等）的上涨力度和延续时间超过了历史上的成本压力期，但同样终将过去，且当成本下行来临，盈利改善的兑现得快于成本压力（成本高位的锁价期普遍缩短）；

需求回归、成本下行的业绩双击就在不远处，曙光已现。行业的竞争格局仍然稳固、清晰，头部公司的竞争优势未被削弱。

甚至部分公司在这场困境中历练得更加均衡（B/C端、高低档、线上线下），市场份额仍保持提升，行业的复合化、健康化带来的品类裂变成长空间仍然很大，继续看好调味品板块的中长期投资价 值。