食品行业专题报告大众品三季度营收增长平稳，盈利水平仍然承压

（报告出品方海通证券）

1、调味品板块三季度营收稳健增长，成本高位导致利润承压

22Q3 疫情影响下，餐饮行业表现较为疲软，导致调味品行业需求端仍承受一定压 力，但同时因为 21Q3 低基数效应，行业收入端表现较为稳健。因为大豆等原材料价格 上涨，行业利润端整体表现较弱。22 前三季度调味品行业上市公司总计收入/归母净利 润分别同比+12.27%/+4.41%至 409.32/74.6 亿元，其中 22Q3 单季分别同比 +11.77%/+6.77%至 127.67/20.39 亿元。22 前三季度调味品板块毛利率同比-3.02pct 至 34.04%，其中 Q3 单季同比-2.4pct 至 32.46%。22 前三季度调味品板块销售/管理/财务 /期间费用率同比-1.22pct/-0.11pct/-0.23pct/-1.56pct 至 7.87%/6.04%/-1.47%/12.43%， 其中 22Q3 单季分别同比-0.84pct/-0.53pct/-0.22pct/-1.59pct至8.58%/6.52%/-1.6%/13.5%。行业归母净利率延续下行，22前三季度/22Q3分别同比-1.37pct/-0.75pct至 18.23%/15.97%。

22 前三季度调味品行业上市公司整体收入同比 12.27%（Q3 同比 11.77%），疫情 影响下 Q3 调味品企业表现有一定分化，但均实现了正增长，22Q3 酱油/食醋/复合调味 品/酵母/榨菜收入分别同比+2.45%/+53.77%/+49.34%/+22.55%/+2.54%。酱油①海天味业22Q3 收入同比-1.77%，分产品看，其中酱油/调味酱/蚝 油/其他产品分别-8.13%/+4.37%/-5.64%/16.23%。其中调味酱、蚝油属于在餐 饮渠道占比较高的品类，因此受疫情影响也较大。②中炬高新22Q3 收入同 比+18.98%，分产品看，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别 +18.34%/+17.77%/-4.62%/+1.59%。收入增速明显快于海天，我们认为部分原 因为低基数效应。③千禾味业22Q3 收入同比+14.75%，分产品看，其中酱 油/食醋分别+10.13%/+4.62%。

食醋恒顺醋业22Q3 收入同比+53.77%，分产品看，其中醋系列/酒系列/ 酱系列分别+82.6%/+52.77%/+35.6%。复合调味品天味表现亮眼，定制复调企业短期承压。①天味食品22Q3 收 入同比+82.33%，分产品看，其中火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/ 香辣酱分别+107.65%/+38.49%+125.95%/-68.53%/+11.8%。火锅调料、中式 菜品调料收入快速增长，我们认为或与库存良性下旺季动销改善、去年同期基 数较低有关。②日辰股份22Q3 收入同比-6.89%，分产品看，其中酱汁类调 味料/粉体类调味料/食品添加剂分别-4.53%/-11.12%/-52.95%。收入同比下滑， 我们认为或与疫情影响下游餐饮客户经营有关。③宝立食品22Q3 收入同比 +32.36%，分产品看，其中复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别+17.19%/+48.98%/+50.15%。

酵母安琪酵母22Q3 收入同比+22.55%，其中酵母及深加工产品同比 +8.28%。 榨菜涪陵榨菜22Q3 收入同比+2.54%。

短期成本压力仍在，调味品板块毛利率整体略有下降。22 前三季度调味品板块整体 毛利率同比-3.02pct 至 34.04%，其中 Q3 单季同比-2.4pct 至 32.46%，板块毛利率下滑 明显，我们认为主要系原材料成本上涨所致。酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜 22 前三 季度毛利率同比-2.74pct/-4.2pct/+1.24pct/-4.41pct/-2.47pct 至 35.42%/35.01%/34.65%/25.18%/54.58%，Q3 单季同比 -2.5pct/-8.67pct/+2.83pct/-2.64pct/+1.75pct 至 34.44%/33.91%/33.99%/21.94%/53.4%。

酱油①海天味业22Q3 毛利率同比-2.62pct 至 35.29%，我们认为主要系原 材料成本上涨等原因所致。②中炬高新22Q3 毛利率同比+0.56pct 至 31.15%。 ③千禾味业22Q3 毛利率同比-6.41pct 至 33.55%，我们认为主要系原材料成 本上涨等原因所致。  食醋恒顺醋业22Q3 毛利率同比-8.67pct 至 33.91%。复合调味品①天味食品22Q3 毛利率同比-0.85pct 至 32.67%。②日辰股份 22Q3 毛利率同比-1.52pct 至 40.7%。③宝立食品22Q3 毛利率同比+7.97pct 至 34.56%，我们认为主要系高毛利率的轻烹业务占比提升等原因所致。

酵母安琪酵母22Q3 毛利率同比-2.64pct 至 21.94%，我们预计主要系糖蜜 等原材料成本上升所致。榨菜涪陵榨菜22Q3 毛利率同比+1.75pct 至 53.4%，排除会计准则调整影响后毛利率同比增长约 5pct（以 21 年运费率 3.6%测算）。我们认为主要受益 于青菜头成本回落与产品提价。

行业期间费用率整体管控良好。22 前三季度调味品板块销售/管理/期间费用率分别 -1.22pct/-0.11pct/-1.56pct 至 7.87%/6.04%/12.43%；其中 Q3 单季分别同比 -0.84pct/-0.53pct/-1.59pct 至 8.58%/6.52%/13.5%。各项费用率均有一定下降，我们认 为或与相关企业加强了费用精细化投入有关。

酱油22Q3 整体销售/管理/期间费用率分别同比-0.79pct/+0.06pct/-0.83pct 至 7.04%/6.18%/11.22%。①海天味业22Q3 销售/管理/期间费用率分别同比 -0.84pct/-0.17pct/-1.12pct 至 5.87%/5.08%/8.34%。各项费用率均有下降，我 们认为主要系公司加大费用管控力度所致。②中炬高新22Q3 销售/管理/期间 费用率分别同比-0.46ct/+0.74pct/-0.2pct 至 9.13%/11.51%/20.56%。管理费用 率略提升，我们认为或与公司加大内部激励有关。③千禾味业22Q3 销售/管 理/期间费用率分别同比-3.11ct/-1.1pct/-4.5pct 至 14.12%/4.64%/18.33%。销 售费用率下降明显，我们认为或与去年同期广告费基数较高有关。

食醋恒顺醋业22Q3 销售/管理/期间费用率分别同比 -6.23pct/-6.24pct/-13.23pct 至 17.28%/9.45%/26.66%，各项费用率下降明显。

复合调味品22Q3 整体销售/管理/期间费用率分别同比 +0.37pct/-0.21pct/+0.44pct 至 12.92%/6.61%/19.23%。①天味食品22Q3 销 售/管理/期间费用率分别同比-11.18pct/-0.7pct/-11.21pct 至 12.64%/7.37%/19.6%，销售费用率下降明显，我们认为或与公司加强精准营 销、规模效应显现有关。②日辰股份22Q3 销售/管理/期间费用率分别同比 +0.8ct/+3.2pct/+6.73pct 至 6.76%/13.03%/20.06%。管理费用率提升明显，我 们主要系股权激励产生的股份支付费用确认。③宝立食品22Q3 销售/管理/ 期间费用率分别同比+10.26ct/-0.37pct/+9.38pct 至 14.22%/4.68%/18.64%。 销售费用率提升明显，我们认为或与公司为强化空刻意面品牌，加大市场费用 投放有关。

酵母安琪酵母22Q3 销售/管理/期间费用率分别同比 -0.05pct/-2.04pct/-3.65pct 至 5.94%/7.58%/12.49%，管理费用率下降明显， 我们认为主要系在成本上涨背景下，加大费用管控所致。 榨菜涪陵榨菜22Q3 销售/管理/期间费用率分别同比 -6.79pct/-0.8pct/-6.23pct 至 22.82%/3%/22.28%。销售费用率下降明显，我们 认为主要系广告费用收缩及运费计入营业成本所致。

净利率表现分化，行业整体承压。22 前三季度调味品板块整体归母净利率同比 -1.37pct 至 18.23%，其中 Q3 单季同比-0.75pct 至 15.97%。酱油/食醋/复合调味品/酵 母/榨菜 22 前三季度归母净利率分别同比-1.44pct/-0.72pct/+2pct/-3.42pct/+8.29pct 至 21.43%/9.18%/12.14%/9.99%/34.04%，Q3 单季分别同比-1.31pct/+3.1pct/+3pct/-0.13pct/+7.93pct 至 19.55%/5.32%/11.49%/7.93%/28.88%。

酱油①海天味业22Q3 归母净利率同比-1.03pct 至 22.9%，我们认为主要 系大豆等原材料价格上涨等原因所致；②中炬高新22Q3 归母净利率同比 +0.17pct 至 8.1%。③千禾味业22Q3 归母净利率同比-1.31pct 至 19.55%， 我们认为主要系大豆等原材料价格上涨等原因所致。食醋恒顺醋业22Q3 归母净利率同比+3.1pct 至 5.32%。复合调味品①天味食品22Q3 归母净利率同比+10.07pct 至 11.26%，我们 认为主要系加强费用管控等原因所致。②日辰股份22Q3 归母净利率同比 -5.79pct 至 18.06%，我们认为计提股权激励费用，导致管理费用率明显提升 所致。③宝立食品22Q3 归母净利率同比-0.84pct 至 10.75%。酵母安琪酵母22Q3 归母净利率同比-0.13pct 至 7.93%。榨菜涪陵榨菜22Q3 归母净利率同比+7.93pct 至 28.88%，我们认为主要 系原材料成本下降等原因所致。

疫情影响、原材料价格上涨背景下，经营性净现金流承压。22 前三季度调味品板块 经营性净现金流为 41.67 亿元，同比-7.53%，Q3 单季为 13.53 亿元，同比-60.62%；销 售回款方面，22 前三季度调味品板块实现 433.03 亿元，同比+12.55%，Q3 单季实现 141.64 亿元，同比+4.97%。

2、乳制品板块三季度营收整体平稳增长，行业利润端短期承压

受疫情及成本压力影响，乳制品板块年初至今需求疲软，营收及利润端整体表现承 压，22 年前三季度乳制品行业上市公司总计收入/归母净利润分别为 1385.36 亿元/92.74 亿元，同比+8.64%/-0.38%，其中 22Q3 单季分别为 452.79 亿元/22.38 亿元，同比 +4.46%/-27.75%，22 年前三季度乳制品板块毛利率为 27.49%，同比-4.03pct，其中 Q3 单季毛利率乳制品板块为 27.84%，同比-4.00pct。22 前三季度乳制品板块销售/管理 /期间费用率分别-2.75pct/-0.27pct/-3.17pct 至 17.21%/4.03%/21.82%；其中 22Q3 单季 分别为 17.38%/4.38%/22.61%，同比-2.10pct/+0.13pct/-1.90pct。22Q1-Q3/22Q3 行业 净利率分别为 6.69%/4.94%，同比-0.61pct/-2.22pct。

22Q1-Q3 乳制品板块上市企业（A 股）整体收入同比+8.64%（22Q3 同比+4.72%）， 其中分子行业来看，前三季度全国型龙头乳企/区域型龙头乳企/奶粉/奶酪细分板块分别 同比+10.42%/1.91%/45.78%/21.78%，整体仍维持平稳增长态势。 全国型龙头乳企①伊利股份22Q1-Q3 收入同比+10.42%，22Q3 收入同比 +6.66%，分产品看，其中 22Q1-Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别为 -0.95%/+60.50%/+32.43%，22Q3 分别同比-4.92%/+64.70%/+35.25%，我们 认为液体乳下滑较大或与消费复苏较弱有关。

区域型龙头乳企①光明乳业22Q1-Q3 收入同比-3.05%，22Q3 收入同比 -10.50%，我们认为收入下滑或与疫情影响消费场景有关。分产品看，其中 22Q1-Q3 液体乳/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为 -5.79%/-3.23%/+13.21%/+15.28%，22Q3 分别同比 -4.98%/-27.25%/+4.25%/+11.57%。②新乳业22Q1-Q3 收入同比+12.48%， 22Q3 收入同比+15.68%。 ③燕塘乳业22Q1-Q3 收入同比-5.92%，22Q3 收入同比-7.23%。④三元股份22Q1-Q3 收入同比+6.23%，22Q3 收入同比 +5.68%。⑤天润乳业22Q1-Q3 收入同比+21.78%，22Q3 收入同比+14.68%。

奶粉贝因美22Q1-Q3 收入同比+45.78%，22Q3 收入同比+49.62%。 奶酪妙可蓝多22Q1-Q3 收入同比+21.78%，22Q3 收入同比+14.68%。分 产品看，其中 22Q1-Q3 奶酪/液奶/贸易分别同比+20.73%/-13.76%/6.30%，奶 酪业务仍维持稳步增长，液奶下滑与公司坚定推行“聚焦奶酪”的总体战略一 致。

三季度成本端仍面临压力，乳制品板块毛利率整体承压。22 前三季度乳制品板块整 体毛利率同比-3.70pct 至 29.68%，其中 Q3 单季同比-4.00pct 至 27.84%。全国型龙头 乳企/区域型龙头乳企/奶粉/奶酪细分板块 22 前三季度毛利率分别同比 -4.19pct/-2.78pct/-17.49pct/-3.42pct 至 32.86%/21.10%/35.17%/34.38%，Q3 单季分别 同比-4.87pct/-2.11pct/-21.27pct/-3.84pct 至 31.02%/19.98%/29.43%/30.31%。

全国型龙头乳企①伊利股份22Q3 毛利率同比-4.87pct 至 31.02%，我们认 为或与高端产品增速放缓有关。区域型龙头乳企①光明乳业22Q3 毛利率同比-4.24pct 至 16.94%。 ②新 乳业22Q3 毛利率同比-0.28pct 至 24.26%。③燕塘乳业22Q3 毛利率同比 -4.25pct 至 24.04%。④三元股份22Q3 毛利率同比+1.60pct 至 24.41%。⑤ 天润乳业22Q3 毛利率同比+2.26pct 至 17.61%。  奶粉贝因美22Q3 毛利率同比-21.27pct 至 29.43%。 奶酪妙可蓝多22Q3 毛利率同比-3.84pct 至 30.31%，我们认为或与疫情影 响线下门店正常运营有关。

三季度销售费用管控良好驱动整体费用率继续改善。22 前三季度乳制品板块销售/ 管理/期间费用率分别-2.75pct/-0.27pct/-3.17pct 至 17.21%/4.03%/21.82%；其中 Q3 单 季分别同比-2.10pct/+0.13pct/-1.90pct 至 17.38%/4.38%/22.61%。受益销售费用率下 行，板块整体费用控制情况逐季继续维持良好。  全国型乳企龙头伊利股份22Q3 销售/管理/期间费用率分别同比-1.21pct/ +0.15pct/-1.10pct 至 18.75%/4.58%/-23.89%。

区域型乳企龙头22Q3 整体销售/管理/期间费用率分别同比-1.44pct/ +0.31pct/-0.82pct 至 13.25%/3.68%/18.33%。其中光明乳业费用率管控良好， 我们认为主要系公司持续进行降本增效所致，而其他区域乳企龙头费用率优有 所抬升，我们认为主要系受到疫情扰动下物流等有所影响所致。

①光明乳业22Q3 销售/管理/期间费用率分别同比-3.86pct/ +0.66pct/-2.89pct 至 11.97%/3.39%/16.34%。 ②新乳业22Q3 销售/管理/期间费用率分别同比 +0.21ct/ -0.41pct/+0.28pct 至 13.56%/4.04%/19.72%。 ③燕塘乳业22Q3 销售/管理/期间费用率分别同比+0.03pct/ +0.25pct/+0.65pct 至 11.29%/5.30%/17.67%。④三元股份22Q3 销售/管理/期间费用率分别同比 +4.70pct/ -0.27pct/+4.16pct 至 19.90%/3.96%/26.15%。⑤天润乳业22Q3 销售/管理/期间费用率分别同比+0.85pct/ -0.12pct/+0.97pct 至 6.06%/3.21%/9.62%，

奶粉贝因美22Q3 销售/管理/期间费用率分别同比-12.13pct/ -4.30pct/-21.21pct 至 20.42%/5.01%/26.83%。奶酪妙可蓝多22Q3 销售/管理/期间费用率分别同比+0.07pct/ -1.18pct/+1.62pct 至 24.49%/6.51%/32.94%。我们认为公司费用情况管控良好 体现出奶酪行业整体促销价格竞争有所趋缓。 净利率表现分化，行业整体承压。22 前三季度乳制品板块整体归母净利率同比 -0.61pct 至 6.69%，其中 Q3 单季同比-2.22pct 至 4.94%，我们认为费用管控良好背景 下，利润率表现承压主要还是受到成本上涨带来了毛利率端压力所致。

分不同类型公司来，全国型乳企龙头/区域型乳企龙头/奶粉/奶酪 22 前三季度归母 净利率分别同比-0.76pct/-0.47pct/-0.51pct/-0.81pct 至 8.59%/2.67%/1.83%/3.75%，Q3 单季分别同比-2.86pct/-1.03pct/-0.81pct/-1.98pct 至 6.34%/2.31%/0.17%/0.94%。前三 季度全国型乳企龙头相较区域龙头利润率表现更加承压，我们认为主要系各地散发的疫 情对消费场景和消费心仍然有一定影响，而全国型乳企相对受冲击更大。

全国型乳企龙头伊利股份22Q3 归母净利率同比-2.86pct 至 6.34%，区域型乳企龙头①光明乳业22Q3 归母净利率同比-1.10pct 至 1.26%，。② 新乳业22Q3 归母净利率同比-0.22pct 至 4.49%。③燕塘乳业22Q3 归母净 利率同比-3.30pct 至 5.14%。④三元股份22Q3 归母净利率同比-2.70pct 至 0.73%。⑤天润乳业22Q3 归母净利率同比+1.31pct 至 8.75%。 奶粉贝因美22Q3 归母净利率同比-0.81pct 至 0.17%。 奶酪妙可蓝多22Q3 归母净利率同比-1.98pct 至 0.94%。

3、休闲食品三季度营收平稳&盈利有所恢复，单品型公司整体表现更优

22Q3 休闲食品板块整体营收表现呈现平稳态势，而盈利能力较上半年有所恢复。 此外单品型公司表现显著优于渠道型公司表现。 22Q1-Q3 休闲食品板块上市企业（A 股）总计收入/归母净利润分别同比+0.25%/ -11.07%至 256.2/16.7 亿元，其中 22Q3 单季分别同比-1.26%/+6.72%至 80.6/5.9 亿元。 22Q1-Q3 休闲食品板块毛利率同比-1.54pct 至 31.8%，其中 22Q3 单季毛利率同比+1.03 pct 至 32.49%，较上半年毛利率表现明显好转。

22Q1-Q3 休闲食品板块上市企业（A 股）销售/管理/研发/财务/期间费用率同比-1.42 pct/+0.76pct/+0.13pct/-0.08pct/-0.61pct 至 18.5%/5.9%/0.8%/-0.2%/25.0%，其中 22Q3 单季分别同比-0.82pct/+0.36pct/+0.31pct/-0.13pct/-0.27pct 至 17.4%/6.1%/1.0%/-0.3% /24.1%，单三季度板块整体期间费用率水平较上半年有所抬升。 22Q1-Q3/22Q3 行业归母净利率分别同比-0.83pct/+0.55pct 至 6.5%/7.4%，因此在 毛利率提升的拉动下，单三季度整体板块盈利能力有所恢复。

分不同商业模型来看，22Q1-Q3 单品型公司/渠道型公司营收分别同比+11.4%/ -4.2%，22Q3 营收分别同比+12.8%/-8.2%，因此单品型公司整体表现显著优于渠道型 公司表现。 （1）单品型公司单三季度劲仔食品营收增长较快，洽洽、甘源、西麦食品营收 稳步增长，22Q1-Q3 洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品营收分别同比 +12.9%/ +34.6%/+13.3%/+17.2%/-20.4%，此外 22Q3 营收分别同比 +13.6%/+40.1%/+13.9%/ +22.5%/-22.9%。其中劲仔食品营收增长幅度较大，主要受益 于公司推行大包装产品策略、开发及优化经销商、终端市场建设以及新产品推广。

（2）渠道型公司单三季度盐津铺子营收增长较快，三只松鼠营收大幅下降。 22Q1-Q3 来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子营收分别同比+6.5%/+6.6%/ -24.6%/+21.0%，22Q3 营收分别同比-1.4%/-1.8%/-32.6%/+34.7%。其中盐津铺子营收 增长幅度较大，主要系公司聚焦五大核心品类，产品全规格发展，全渠道覆盖。此外， 若剔除降幅较大的三只松鼠影响，22Q1-Q3 渠道型公司营收同比+8.7%，22Q3 营收同比+3.9%，营收呈稳步增长趋势。

上游原材料价格有所下行驱动三季度毛利率呈现改善态势。 22Q1-Q3 休闲食品板 块上市企业（A 股）整体毛利率同比-1.54pct 至 31.8%，其中 22Q3 单季同比+1.03pct 至 32.5%。 进一步拆分来看，单品型公司/渠道型公司毛利率 22Q1-Q3 分别同比-1.34pct/ -1.62pct 至 31.9%/31.8%，22Q3 单季毛利率分别同比+0.46pct/+1.23pct 至 33.1%/ 32.1%。 （1）单品型公司。22Q1-Q3 洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品毛利 率分别同比-0.69pct/-0.47pct/-0.60pct/-3.45pct/-3.60pct 至 30.5%/26.0%/33.9%/43.5%/ 30.1%，22Q3 分别同比+0.18pct/-1.96pct/+7.16pct/-2.74pct/+1.25pct 至 32.3%/23.6%/ 37.1%/44.0%/33.2%。

（2）渠道型公司。22Q1-Q3 来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子毛利率分别同比 -0.87pct/-1.34pct/-3.16pct/-3.45pct 至 43.8%/28.2%/27.6%/36.4%，22Q3 分别同比 -0.62pct/ +5.22pct/-2.97pct/-3.95pct 至 42.7%/29.8%/26.5%/34.5%。 我们认为，上游原材料&包材价格对软饮料企业毛利率变化有着重要影响，上游原 材料中，棕榈油、白砂糖和瓦楞纸价格持续下行趋势，小麦价格维持平稳态势。 （1）棕榈油价格变化2022Q1-Q3 棕榈油平均价格为 11891.2 元/吨，较去年同期 增长 40.52%，但单三季度棕榈油平均价格为 9288.7 元/吨，较去年同期仅增长 1.64%， 较 22Q2 环比下降 36.00%，增长趋势有所缓和。

（2）小麦价格变化2022Q1-Q3 小麦平均价格为 3087.9 元/吨，较去年同期增长 20.21%，单三季度小麦平均价格为 3092.0 元/吨，较去年同期增长 19.49%，但较 22Q2 环比下降 2.87%，价格趋于稳定。（3）白砂糖价格变化2022Q1-Q3 白砂糖平均价格为 8299.7 元/吨，较去年同期 增长 29.96%，但单三季度平均价格为 6922.5 元/吨，较去年同期增长仅 2.23%，较 22Q2环比下降 26.26%，增长趋势有所缓和。 （4）瓦楞纸价格变化2022Q1-Q3 瓦楞纸平均价格为 4243.9 元/吨，较去年同期 下降 1.55%，单三季度平均价格为 4081.5 元/吨，较去年同期下降 7.33%，较 22Q2 环 比下降 4.25%，价格持续下行趋势。

三季度销售费用率以及整体期间费用率管控良好。22Q1-Q3 休闲食品板块上市企业 （A 股）销售/管理/期间费用率分别-1.42pct/+0.76pct/-0.61pct 至 18.5%/5.9%/ 25.0%； 其中 22Q3 单季分别同比-0.82pct/+0.36pct/-0.27pct 至 17.4% /6.1%/24.1%。 （1）单品型公司前三季度劲仔食品、甘源食品对销售和期间费用率管控较好， 22Q1-Q3 洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品销售费用率分别同比+0.40 pct/-0.30pct/-3.68 pct/+2.74pct/+1.16pct 至 9.2%/10.5%/14.6%/ 29.9%/9.3%，管理费 用率分别同比+0.36 pct/-0.96pct/+0.43pct/-0.01pct/+0.54pct 至 5.3%/5.2%/5.3%/6.2% /5.0%，期间费用率分别同比+0.90pct/-1.41pct/-1.62pct/+1.97pct/+1.67pct 至 14.8%/ 16.3%/21.5%/35.9%/14.2%；

单三季度劲仔和西麦食品的费用率均有所下降，22Q3 销售费用率分别同比+1.52pct /-0.33pct/+2.90pct/-1.92pct/-0.54pct 至 9.7%/8.9%/10.9%/27.6%/9.2%，管理费用率分 别同比+0.72pct/-1.68pct/+0.15pct/-1.06pct /-2.24pct 至 5.1%/4.4%/4.9%/5.7%/ 2.8%， 期间费用率分别同比+2.38pct/-2.16pct/ +6.63pct/-3.53pct/-2.82pct/至 14.8%/ 14.0%/ 19.4%/33.0%/12.0% （2）渠道型公司前三季度来伊份、盐津铺子对销售和期间费用率管控较好，22Q1 -Q3 来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子销售费用率分别同比-6.40pct/-0.66pct/+1.85 pct/-10.79pct 至 27.5%/18.4%/22.6%/17.2%，管理费用率分别同比+1.52pct/+0.23pct/ +1.24pct/-0.71pct 至 13.0%/5.2%/3.7%/4.8%，期间费用率分别同比-4.81pct/-0.20pct/+2.94pct/-12.19pct至45.99%/23.92%/23.93%/37.06%；

单三季度盐津铺子的销售和期间费用率下降较为明显，22Q3 销售费用率分别同比 -10.44pct /+5.25pct/+0.86pct/-13.66pct 至 31.5%/18.4%/ 20.7%/14.7%/20.8%，管理费 用率分别同比 1.18pct/-0.25pct/2.22pct/ -1.83pct 至 15.1%/ 5.0%/5.3%/4.1%，期间费用 率分别同比-8.97pct/+5.30pct/+2.57pct/-15.64pct 至 47.6%/ 23.5%/26.5%/21.4%，其中 三只松鼠各费用率有所上升，主要系公司处于战略转型阶段，加大坚果品类宣传力度增 加费用所致。

单三季度整体归母净利率提升，渠道型公司盈利能力恢复更快。22Q1-Q3 休闲食 品板块上市企业（A 股）归母净利率同比-0.83pct 至 6.5%，其中单品型公司/渠道型公 司归母净利率同比-1.82pct/-0.81pct 至 12.3%/3.8%。 22Q3 休闲食品板块上市企业（A 股）归母净利率同比+0.55pct 至 7.4%，单品型 公司/渠道型公司归母净利率同比-0.79pct/+0.41pct 至 14.5%/3.1%。

（1）单品型公司单三季度劲仔食品、甘源食品和西麦食品归母净利率有所提升， 22Q1-Q3 洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品归母净利润率分别同比-1.01 pct/+0.42pct/+0.20pct/-4.32pct/-5.50pct 至 14.3%/8.9%/9.2%/ 8.8%/14.1%；22Q3 分别 同比-1.62pct/+0.41pct/+0.73pct/+1.14pct/+1.20pct 至 16.2%/8.6%/13.6%/11.5%/ 17.2%。 （2）渠道型公司单三季度来伊份、盐津铺子归母净利率有所增长，三只松鼠归 母净利率承压。22Q1-Q3 来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子归母净利润率分别同比 +1.76pct/-0.70pct/-4.50pct/+6.35pct 至 2.2%/4.1%/1.8%/11.1%；22Q3 分别同比 +5.80pct/-1.27pct/-4.07pct/6.73pct 至-4.2%/4.5%/0.9%/11.8%。其中三只松鼠归母净利 率承压，主要系公司战略转型阶段性收入和毛利波动，同时加大坚果品类宣传力度增加 费用所致。

板块预收账款/合同负债环比提升体现出良好下游需求。22Q3 休闲食品板块上市企 业（A 股）整体合同负债/预收账款 9.58 亿元，环比/同比分别+27.2%/+0.7%，其中单品 型公司/渠道型公司合同负债/预收账款分别环比+14.4%/-5.5%至 3.39/6.19 亿元（同比 50.4%/17.3%）。我们认为整体板块合同负债/预收账款环比增长继续体现出下游的良好 需求。 板块整体经营性净现金流表现稳定。22Q1-Q3 休闲食品板块上市企业（A 股）经营 性净现金流为 33.64 亿元，同比-1.8%；其中单品型公司/渠道型公司经营性净现金流分 别同比-2.8%/-0.8%至 17.61/16.04 亿元。 22Q3 休闲食品板块上市企业（A 股）经营性净现金流为 17.34 亿元，同比+0.7%； 其中单品型公司/渠道型公司经营性净现金流分别同比+15.2%/-20.9%至 11.86/5.47 亿 元。

4、软饮料板块三季度营收表现有所改善，盈利能力继续承压但降幅收窄

22 年单三季度软饮料板块整体营收表现较 22 年上半年有所恢复，整体盈利降幅有 所收敛，但依然处于承压状态。 22Q1-Q3 软饮料板块上市企业（A 股）总计收入/归母净利润分别同比+1.18%/ -16.74%至 197.37/31.12 亿元，其中 22Q3 单季分别同比+4.40%/-8.98%至 69.07/10.99 亿元。22Q1-Q3 软饮料板块毛利率同比减少 4.41pct 至 36.92%，其中 22Q3 单季同比 减少 3.56pct 至 35.60%。 22Q1-Q3 软饮料板块上市企业（A 股）销售/管理/研发/财务/期间费用率同比 -1.32pct/0.28pct /0.10pct/-0.26pct/-1.20pct 至 14.38% /3.72%/0.76%/-0.96%/17.89%， 其中 22Q3 单季分别同比-1.28pct/0.32pct/0.15pct/-0.13pct/-0.95pct 至 12.80%/3.84%/0.85%/-0.94%/16.55%。板块归母净利率方面，22Q1-Q3/22Q3 分别同 比-3.39pct/-2.34pct 至 15.77%/15.92%。

能量饮料板块景气度加速，奶茶饮料子板块下滑幅度较大。分子行业来看，22Q1-Q3 能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料/果汁饮料细分板块营收分别同比增长 19.50%/8.58%/-7.98%/-15.31%/31.21%。其中能量饮料与果汁饮料收入增长较快，植 物蛋白饮料与奶茶饮料营收则有所下滑。 （1）能量饮料子板块22Q1-Q3 东鹏收入同比增长 19.50%至 66.44 亿元，其中 22H1 销售额同比增长 16.54%至 42.91 亿元，22Q3 增长 25.30%至 23.53 亿元，较上 半年表现继续加速。公司业绩表现良好主要系继续精耕广东市场的同时积极开拓全国市 场，500ml 金瓶销量持续提升带动公司的销售收入稳定增长。

（2）乳饮料子板块李子园 2022Q1-Q3 销售额同比增长 0.59%至 10.61 亿元，其 中 22Q3 销售额同比降低 3.77%至 3.61 亿元，营收有所承压。均瑶健康 22Q1-Q3 销售 额同比增长 20.62%至 8.45 亿元，其中 22Q3 销售额同比增长 35.99%至 3.04 亿元，营 收快速增长，主要是新产品及新渠道销售导致收入增加。 （3）植物蛋白饮料子板块承德露露 22Q1-Q3 销售额同比增长 6.32%至 19.71 亿 元，其中 22Q3 销售额同比增长 3.00%至 5.09 亿元。养元饮品 22Q1-Q3 销售额同比降 低 16.50%至 41.85 亿元，其中 22Q3 销售额同比降低 10.31%至 14.35 亿元。欢乐家 22Q1-Q3 销售额同比增加 8.57%至 10.62 亿元，其中 22Q3 销售额同比增加 16.32%至 3.65 亿元。

（4）奶茶饮料子板块香飘飘 22Q1-Q3 销售额同比降低 22.48%至 15.30 亿元， 其中 22Q3 销售额同比降低 24.24%至 6.71 亿元。佳禾食品 22Q1-Q3 销售额同比降低 7.24%至 16.28 亿元，其中 22Q3 销售额同比增加 3.19%至 6.66 亿元，较上半年表现实 现恢复增长。 （5）果汁饮料子板块安得利 22Q1-Q3 销售额同比增加 31.21%至 8.11 亿元，其 中 22Q3 销售额同比增长 21.36%至 2.42 亿元。

单三季度上游原材料价格继续保持高位致板块毛利率依然承压。22Q1-Q3 软饮料板 块上市企业（A 股）整体毛利率同比降低 4.41pct 至 36.92%，其中 22Q3 单季同比降低 3.56pct 至 35.60%。 能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料/果汁饮料 22Q1-Q3 分别同比 -6.74pct/-6.85pct/-3.81pct/-5.08pct/5.43pct 至 41.75%/32.31%/43.13%/18.39%/25.01%，22Q3 单季分别同比 -6.11pct/-5.54pct/-2.28pct/-4.81pct/2.47pct 至 40.05%/33.59%/40.67%/22.14%/23.73%。

（1）能量饮料子板块东鹏饮料 22Q3 同比减少 6.11pct 至 40.05%。 （2）乳饮料子板块李子园 22Q3 同比减少 4.43pct 至 31.99%。均瑶健康 22Q3 同比降低 8.20pct 至 35.48% 。 （3）植物蛋白饮料子板块承德露露 22Q3 同比增加 6.54pct 至 40.66%。养元饮 品 22Q3 同比减少 4.95pct 至 42.81%。欢乐家 22Q3 同比减少 0.06pct 至 32.29% 。（4）奶茶饮料子板块香飘飘 22Q3 同比降低 3.39pct 至 34.03%。佳禾食品 22Q3 同比降低 2.41pct 至 10.18%。 （5）果汁饮料子板块安德利 22Q3 同比增加 2.47%至 23.73%。

我们认为，上游原材料&包材价格对软饮料企业毛利率变化有着重要影响，上游原 材料价格变化普遍呈现上涨趋势，导致较多公司毛利率承压。 （1）PET 价格在 2022 年呈现上涨的趋势，22Q1-Q3，PET 价格上涨 5.89%，22Q3 PET 价格同比上涨 27.14%，环比下降 1.67% （2）白砂糖价格 2022 年以来整体呈现上涨趋势，22Q1-Q3，PET 价格上涨 2.48%， 2022Q3 白砂糖价格同比上涨 4.07%，环比下降 0.67%。 （3）奶粉价格，根据 Global Dairy Trade，全球全脂奶粉在 2022 年呈现出先上涨 后下降的趋势。 （4）瓦楞纸价格变化呈现下降趋势，22Q1-Q3，PET 价格下降 5.54%，22Q3 瓦 楞纸价格同比下降 5.86%，环比下降 2.78%。

板块整体销售费用率持续压缩，其中能量饮料板块费用率下滑幅度最大。22Q1-Q3 软饮料板块上市企业（A 股）销售/管理/期间费用率分别-1.32pct/0.28pct/-1.20pct 至 14.38%/3.72%/17.89%；其中 22Q3 单季销售/管理/期间费用率分别同比 -1.28pct/0.31pct/-0.95pct 至 12.80%/3.84%/16.55%。 （1）能量饮料子板块东鹏 22Q1-Q3 销售/管理/期间费用率同比 -5.21pct/-0.51pct/-4.98pct 至 16.34%/2.99%/20.41%，其中 22Q3 销售/管理/期间费用 率同比减少-4.99pct/-0.44pct/-4.29pct 至 16.27%/2.89%/20.44%。

（2）乳饮料子板块李子园 22Q1-Q3 销售/管理/期间费用率同比 1.65pct/-0.38pct/1.69pct 至 12.97%/3.96%/16.37%，其中 22Q3 同比增加 1.91pct/-0.50pct/1.80pct 至 12.45%/3.94%/15.98%。均瑶健康 22Q1-Q3 销售/管理/期 间费用率同比增加-0.43pct/0.17pct/0.93pct 至 15.90%/7.07%/23.18%，其中 22Q3 销售/管理/期间费用率同比减少-9.05pct/-1.37pct/9.78pct 至 16.86%/7.10%/24.11%。

（3）植物蛋白饮料子板块承德露露 22Q1-Q3 销售/管理/期间费用率同比 -1.85pct/-0.34pct/-2.06pct 至 14.09%/1.25%/14.60%，其中 22Q3 销售/管理/期间费用 率同比 1.91pct/-0.50pct/5.66pct 至 7.99%/1.29%/8.51%。养元饮品 22Q1-Q3 销售/管理 /期间费用率同比 1.19pct/0.93pct/2.01pct 至 15.03%/2.10%/16.33%，其中 22Q3 销售/ 管理/期间费用率同比 0.31pct/1.21pct/1.93pct 至 13.75%/2.43%/15.48%。欢乐家 22Q1-Q3 销售/管理/期间费用率同比增加 1.54pct/-1.15pct/0.12pct 至 12.00%/6.46%/18.20%，其中 22Q3 销售/管理/期间费用率同比减少 0.83pct/-1.10pct/-0.64pct 至 12.18%/6.65%/18.43%。

（4）奶茶饮料子板块香飘飘 22Q1-Q3 销售/管理/期间费用率同比增加 0.17pct/3.46pct/1.66pct 至 25.62%/11.01%/35.62%，其中 22Q3 销售/管理/期间费用率 同比减少-2.70pct/3.08pct/1.59pct 至 15.45%/9.61%/24.36%。佳禾食品 22Q1-Q3 销售/ 管理/期间费用率同比增加 1.16pct/0.69pct/1.11pct 至 3.10%/3.47%/6.67%，其中 22Q3 销售/管理/期间费用率同比增加 0.83pct/0.47pct/0.75pct 至 2.66%/3.26%/5.93%。 （5）果汁饮料子板块安德利 22Q1-Q3 销售/管理/期间费用率同比 0.02pct/-0.33pct/6.48pct 至 0.39%/3.43%/-1.42%，其中 22Q3 销售/管理/期间费用率同 比 0.01pct/-0.48pct/7.27pct 至 0.47%/4.05%/-1.84%。

前三季度整体盈利能力继续承压，不过单三季度利润降幅有所收敛。22Q1-Q3 软 饮料板块上市企业（A 股）归母净利率同比-3.39pct 至 15.77%，其中能量饮料/乳饮料/ 植物蛋白饮料/奶茶饮料/果汁饮料归母净利率同比 -0.37pct/-7.03pct/-6.06pct/-4.48pct/-6.57pct 至 17.54% /12.28%/21.41%/-0.46%/22.38%。 22Q3 软饮料板块上市企业（A 股）归母净利率同比-2.34pct 至 15.92%，能量饮 料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料/果汁饮料归母净利率同比 0.41pct/-1.42pct/-5.17pct/-3.09pct/-2.12pct 至 17.46%/12.87%/20.42%/6.06%/15.92%。

（1）能量饮料子板块东鹏 22Q1-Q3 归母净利率同比减少 0.37pct 至 17.54%， 其中 22Q3 同比增加 0.41pct 至 17.46%。 （2）乳饮料子板块李子园 22Q1-Q3 归母净利率同比减少 3.86pct 至 14.61%， 其中 22Q3 同比减少 3.17pct 至 14.43%。均瑶健康 22Q1-Q3 归母净利率同比减少 11.22pct 至 9.34%，其中 22Q3 同比增加 2.28pct 至 11.02%。

（3）植物蛋白饮料子板块承德露露 22Q1-Q3 归母净利率同比减少 0.26pct 至 21.34%，其中 22Q3 同比增加 0.51pct 至 24.15%。养元饮品 22Q1-Q3 归母净利率同比 减少8.46pct 至 24.08% ，其中 22Q3 同比减少 7.58pct 至 21.87%。欢乐家 22Q1-Q3 归母净利率同比减少 1.65pct 至 11.07%，其中 22Q3 同比增加0.54pct 至 9.51%。 （4）奶茶饮料子板块香飘飘 22Q1-Q3 归母净利率同比减少 6.90pct 至-4.90%， 其中 22Q3 同比减少 3.40pct 至 8.07%。佳禾食品 22Q1-Q3 归母净利率同比 减少 2.58pct 至 3.71%，其中 22Q3 同比减少 1.94pct 至 4.03%。 （5）果汁饮料子板块安德利 22Q1-Q3 归母净利率同比增加 6.57pct 至 22.38%， 其中 22Q3 同比减少-2.12pct 至 20.86%。

三季度末行业预收账款/合同负债环比较快增长，体现下游良好需求。22Q3 末软饮 料板块上市企业（A 股）整体合同负债/预收账款 21.23 亿元，环比增长 38.47%，其中 能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料/果汁饮料合同负债/预收账款分别环比 55.15%/ -9.74%/33.30%/3.85%/2.44%至 13.44/1.23/4.75/1.80/1.41 亿元。 前三季度行业经营性净现金流有所下滑。22Q3 软饮料板块上市企业（A 股）经营 性净现金流为 14.22 亿元，同比-30.73%；其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮 料/果汁饮料经营性净现金流分别同比 0.51%/-144.58%/-227.03%/-1096.53%/29.88%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】