【千禾味业】食品安全助推&34;零添加&34;企业腾飞

文章摘要

&34;海天味业食品添加剂事件&34;持续发酵，食品安全问题再次进入消费者的视野。伴随着消费升级，人们对饮食健康的追求不断提升，&34;零添加&34;调味品越来越深入人心。千禾味业聚焦于&34;零添加&34;酱油、食醋等调味品，构筑起强大的品牌优势护城河，未来有望迎来业绩高速增长。

1.企业简介

1.1公司概况

千禾味业食品股份有限公司成立于1996年1月，坐落在四川省眉山市东坡区。公司于2016年3月在上海证券交易所挂牌上市，登陆资本市场，股票简称千禾味业；股票代码603027.

千禾味业属于申万行业分类中的＂食品饮料调味发酵品I------调味发酵品II&34;行业，公司的主营业务为调味品的研发、生产和销售，主要产品为酱油和食醋。公司聚焦高端调味品市场，主打＂零添加”的健康生活理念，建立起差异化品牌形象和竞争优势，产品的市场竞争力较强。

1.2全文大纲

1.3 行业背景

我国人口众多，饮食风味多种多样，在悠久的饮食文化传承中，形成了规模庞大的调味品市场。根据艾媒咨询的数据，2021年，中国调味品市场规模达到4594亿元。预计到2025年，我国调味品市场规模将达到5500亿元。

我国调味品行业的市场集中度相对较低。目前，行业CR3(行业前三名市占率）仅为14%,CR10仅为25%,百强企业占比不足30%,行业龙头海天味业的市场占有率仅为7%左右。而与我国饮食习惯相仿的日本、韩国，CR3分别为32%、18%,CR10分别为60%、30%.

调味品百强企业市占率走势图

（资料来源前瞻产业研究院、华鑫证券）

由于头部企业具备更强的品牌优势、渠道优势，行业集中度持续提升。未来随着竞争加剧，部分中小企业将会以破产重组、并购等方式退出，市场份额会进一步向头部企业集中。

具体到酱油行业，目前日本的酱油行业CR2超过50%,而我国酱油市场CR2(海天味业、中矩高新）仅为20%左右，市场集中度明显偏低。我国酱油市场呈现出“一超多强”的竞争格局，其中，海天味业为全国化品牌，稳居第一梯队；李锦记、厨邦（中炬高新旗下核心品牌）、欣和等品牌基本完成了全国化，位居第二梯队；千禾、加加、东古等区域性品牌正在进行全国化扩张；另外，还有一些独具地方特色的本土化品牌。

酱油市场竞争格局

（资料来源前瞻产业研究院、华鑫证券）

再看食醋行业，由于不同地区的饮食习惯不同，食醋的发展具有较强的区域特色，我国传统的四大名醋有山西老陈醋、四川保宁醋、福建永春老醋、镇江香醋。食醋行业的代表企业有恒顺醋业、千禾味业、紫林醋业等。其中，恒顺醋业为龙头企业，但市占率仅有7%,食醋行业CR5不足20%,市场集中度同样较低。

随着人们健康饮食意识不断提升，消费者在选购调味品时，对天然、健康的标准逐渐提高。在这样的背景下，以千禾味业为代表的调味品企业纷纷推出＂零添加＂产品，比如千禾的零添加280天特级生抽、海天的零添加金标生抽等。

图片来源京东

资料来源天猫、华鑫证券

1.4 主营业务分析

数据来源雪球

2017年至2021年，公司的营业收入稳步上涨，从9. 48亿涨至19. 25亿，年化增速高达19. 37%,2022年上半年为10. 15亿；公司的毛利率在2017年至2019年稳步上涨，2020年至2022年上半年出现下滑；与毛利率相对应的，是公司的归母净利润在2017年、2018年增速非常高，主要得益于调味品收入增长、产品结构优化、非经常性收益增长等。

2019年，归母净利润下滑17. 4%,主要是销售人员涨薪、加大品牌宣传力度，销售费用增加导致的。

2020年、2021年，由于黄豆、豆粕等原材料以及瓦楞纸、玻璃等包材的价格均大幅上涨，公司的毛利率出现下滑，净利润增速放缓。

黄豆及豆粕价格走势图

（数据来源国家统计局、华鑫证券）

瓦楞纸、玻璃价格走势图

（数据来源国家统计局、华鑫证券）

对比一下海天味业、中炬高新的情况

海天味业

中炬高新

对比来看，海天味业和中矩高新的营业收入近五年来也呈现出整体上涨的趋势，同样，毛利率在2019年后同样出现持续下滑。

分产品来看，公司的主营业务包括酱油、食醋两个品类。

酱油是公司的第一大业务。2017年至2021年，酱油贡献的营收从5. 06亿增长至11. 82亿，同时酱油贡献的营收占比从53. 38%上升至61. 4%,主业效应愈发明显。

食醋是公司的第二大业务，2017年至2021年，食醋贡献的营收从1. 52亿增长至3. 21亿，但食醋的营收占比较为稳定，基本在16%~17%之间。

可以看到，酱油和食醋的毛利率在2020年、2021年均出现下滑，原因在前面已经分析过，主要是原材料及包材价格上涨导致的。

1.5股权结构分析

公司的控股股东及实际控制人为伍超群，任千禾味业的董事长、总裁，持有上市公司37. 09%的股权，持股比例较为合理。

公司在2019年进行过股权质押，质押比例为18%,主要是为公司发行可转债进行质押担保。2020年以后，不存在股权质押情况，风险较低。

公司董事长伍超群创办恒泰实业（千禾味业前身），历任公司副总经理、总经理。

公司的董事伍建勇2008年3月加入四川恒泰，现任公司董事、零售事业部大区经理。

公司的董事刘德华1997年加入恒泰实业，历任苏州恒泰总经理、柳州恒泰总经理，现任公司董事。

公司的核心成员不存在离任情况，核心管理团队比较稳定。

2.企业竞争力分析

2.1公司的行业地位

2021年，公司的营业收入位居行业第6名，归母净利润位居行业第5名。公司的行业地位并不算高，在13家调味品企业中位居中游。其在资本市场中的表现与经营规模一致，也排在行业第6名。

公司的毛利率较高，排名行业第3,这与千禾味业主打健康理念、主营高端调味品的品牌形象是一致的。

数据来源萝卜投研

2.2 公司的产业链地位

2017年至2021年，公司的＂应付预收”类款项基本都小于“应收预付”类款项，主要是来自经销商的应收账款比较多。比如，2021年公司来自经销商的应收账款为1. 45亿，占营业收入的7. 5%,说明公司对下游经销商的议价权很弱，只能采取较宽松的销售政策。

我们横向对比一下同行情况

可以看到，海天味业和中炬高新的【应付预收－应收预付】均为正值，说明海天味业、中矩高新在上下游的议价权要强于千禾味业。

2.3公司对上下游的议价权

公司的经营规模、市值，在13家同行企业中排在第6名，位居中游，行业地位并不算高。但由于公司主打高端调味品，产品单价较高，所以毛利率高于大部分同行。

从产业链上下游来看，公司对下游经销商的议价权很弱，只能采取较为宽松的销售政策，被经销商无偿占用着超过1亿的资金。

3.企业费用管控能力分析

3.1成本端分析

2017年至2019年，以及2021年，公司的【费用率／毛利率】稳定在60%或以上的高位。2020年，由于执行新收入准则，将原属于销售费用的与合同履约直接相关的运杂费0. 89亿元、包装费用0. 06亿元计入营业成本，导致销售费用下降较多，从而使【费用率／毛利率】出现较大幅度的下降。

我们横向对比一下同行情况

可以看到，海天味业的【费用率／毛利率】远低于千禾味业，中炬高新的【费用率／毛利率】较高，但是也比千禾味业更低。

对比来看，千禾味业的费用管控能力比较弱，还有非常大的提升空间。

3.2销售端分析

千禾味业的销售费用率长期维持在20%上下，而行业龙头海天味业的销售费用率最高不超过14%,近两年更是低至6%以下；中矩高新的销售费用率长期维持在10%上下，2021年低至8. 06%.对比来看，千禾味业的产品销售难度较大。

结合前面的结论＂公司采取了较为宽松的销售政策＂，可以看出，公司销售端压力较大，相较于同行，产品竞争力较弱。这与公司主打高端＂零添加”调味品，产品售价偏高，目前市场的接受度偏低有关。

未来，随着高端＂零添加＂调味品逐渐为消费者广泛接受，公司的销售费用率有望大幅降低。

3.3成本管控能力分析

公司的【费用率／毛利率】长期维持在60%以上，远高于同行的海天味业、中炬高新，说明公司的费用管控能力较差，有待提升。

由于公司主打高价的＂零添加”产品，市场接受度偏低，销售端压力较大。

4.投资回报率分析

4.1净资产收益率分析

2017年～2018年，千禾味业的ROE高于15%,还算比较优秀。从2019年开始，ROE开始下滑，2021年下降至11. 2%.

2019年，ROE的大幅下滑，主要是由于归母净利润下降导致的，而归母净利润的下降，前面已经分析过，是由于销售费用增加导致的。

2020年、2021年，由于黄豆、豆粕等原材料以及瓦楞纸、玻璃等包材的价格均大幅上涨，公司净利润增速放缓，而净资产增长较快，ROE出现小幅下滑。

未来ROE是否会进一步下跌，需要看公司的销售政策和公司成本中大宗商品价格变动情况。

（数据来源雪球）

横向对比一下，公司近五年的ROE与行业头部企业海天味业、中炬高新仍存在较大的差距，但比恒顺醋业、加加食品等要强一些。千禾味业的盈利能力在行业内属于中等水平。

数据来源雪球

数据来源萝卜投研

4.2分红情况分析

千禾味业自2016年上市以来，做到了年年分红，股利支付率稳定在30%左右，分红比例较高，说明公司的管理层比较慷慨，愿意与小股东分享公司的经营成果。

5.企业风险分析

5.1偿债风险分析

5.1.1 资产负债率分析

公司的资产负债率非常低，尤其是2020年～2021年，低至15%以下。长期来看，公司没有债务压力。

数据来源雪球

5.1.2  短期债务风险分析

近五年来，公司的准货币资金均大于有息负债，短期内没有偿债风险。

5.2爆雷风险分析

5.2.1 存货分析

公司的存货占比长期维持在15%以上，库存压力较大。

对比看一下千禾味业、海天味业、中炬高新的存货具体构成

千禾味业

海天味业

中炬高新

可以看到，千禾味业和海天味业的在产品占比都是最高的，占比达到近50%,而中炬高新的在产品占比也较高，但开发支出占比是最高的。

我们看一下公司的存货周转率。

千禾味业的存货周转率长期维持在2~2. 5之间，库存管理能力比中矩高新要强一些，但与行业龙头海天味业存在较大的差距。

再看一下应收账款情况

2021年，公司的应收账款占比为6. 05%,远高于1%,说明公司的销售难度较大，存在一定的产品滞销风险。

5.2.2 爆雷分析

2019年，公司收购镇江恒康酱醋有限公司，产生6080万元的商誉，占总资产的2. 96%.2020年，公司对这部分商誉计提了减值准备，此后商誉科目为0.

商誉减值的原因是公司对镇江金山寺的经营进行了保守测算，预计未来产生的现金流量的现值低于含商誉在内的资产组组合账面价值，所以对收购镇江金山寺形成的商誉计提了减值。

此后商誉为0,不再有爆雷风险。

5.3企业风险总结

公司的资产负债率低于15%,准货币资金长期高于有息负债，基本没有债务压力。

公司的存货占比高达20%以上，同时产品销售难度较大，需要依赖较为宽松的销售政策，存货存在一定的滞销风险。

公司的商誉为0,没有爆雷风险。