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食品饮料行业二季度策略价值底部守望复苏，克时艰以改善防御

作者：菜鸡学习中
2022-04-13 11:07:51
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（报告出品方招商证券）

一、二季度展望疫情干扰较强，财政托底经济

二季度消费环境疫情仍是重要变量

2022年3月本轮疫情进入爆发期。3.12以来新增确诊病例维持在1000人以上， 3 月累计确诊达41577例，日均新增1341例。目前消费者恐慌存在阶段性波动并影响资本市场，但预计恐慌情绪将逐步缓解。

区域上看，本轮疫情点多、面广、频发，覆盖范围超20个省，主要受损城市为上海、吉林、深圳。本轮主要流行株为奥密克戎，传播力更强，疫情遍及全国 20多个省，主要影响区域为上海、吉林、深圳，此外辽宁、天津、河南、河北、福建、山东等地亦有波及。部分区域虽没有病例，但是社交场景依然受到严格管理，对于白酒、啤酒等3-4月消费动销影响较大。

政策展望财政政策积极，货币政策有望改善

宏观刺激政策方向，财政投入、基建等存在支撑。春节期间反馈部分地区国有企业团购成为结构性亮点。

成本压力包材不确定较大，H2有望缓解

由于成本端短期价格冲高，考虑到21年基数，Q1-Q2食品行业压力普遍相对更大。本轮大宗上涨对饮料、啤酒、面包、酵母、调味品等子行业盈利有一定影响。主要包材如PET在Q2涨幅压力增加，对饮料造成一定压力，啤酒虽成本上涨，但企业普遍有所应对。酵母、面粉受原料及运费影响较多，H1压力增加；调味品影响有望逐季减弱。

对卤味、零食、榨菜、乳品盈利影响相对有限。在本轮由俄乌冲突推动的大宗商品价格上涨中，乳品、零食、卤味连锁、榨菜所需原材料供给关系受影响较小。

二、上一轮复盘两条主线交替表现，长线资可左侧布局复苏线

上一轮复盘两条主线交替表现

上一轮疫情复盘（2020-2021）20年Q1+Q2 家庭消费表现更优，疫情复苏后白酒啤酒行情更佳。

C端消费休闲食品在20Q1-Q2表现较好，乳制品股价波动较小。尽管C端消费主线的长周期收益相对较低，但季度回撤相对较小，表现更加稳健。

复苏消费20Q2-Q4，白酒啤酒反弹表现更好，带动行业股价上涨。在市场复苏环境下，股价上涨弹性更大，能获得明显的超额收益。白酒板块流动性更强波动大，但整体收益率仍位居行业前列。本轮到目前位置2-3月，乳制品、调味品更抗跌，啤酒、白酒跌幅靠前。

越长线反而越清晰，高端、次高端总量几乎无影响

以较长期的视角来看，可以完全意义上得到回补。因为疫情的短期下跌，拉长时间区间来看（由于总量几乎不受影响）属于情绪性杀跌。越是长期投资者，我们越推荐当下买入高端、次高端白酒。

高端刚需，只要不是严格封控发货没有问题。

次高端较为刚需，但是受到场景限制，体现为先受损后回补，但总量基本不受影响。次年低基数+场景回补表观增速爆发。

恶劣环境加大行业集中，投资更关注龙头

疫情进一步加大行业集中，关注竞争实力优化的大众品龙头。疫情下需求承压，成为行业一次压力测试，竞争实力不足的中小企业经历出清的过程，行业龙头在规模效应、竞争壁垒、经营安全垫方面的优势更加凸显，行业集中度进一步提升。2021年酱油行业龙头海天市占率增长至7.4%，延续了2016年以来的增长态势。（报告来源未来智库）

三、投资策略价值底部守望复苏，克时艰以“改善”防御

二季度策略关注C端消费与复苏消费两条主线

1、C端消费防御线，适用于恐慌期或疫情反复

业绩环比改善型防御天味榨菜、千禾、巴比收入Q2环比改善，具有较大利润弹性；

绩优股稳定型防御洽洽、伊利受疫情影响较小，全年业绩可控；

2、复苏消费进攻线，一年维度将创造较多超额回报

攻守兼备型估值具备安全边际、业绩确定性强。 1）估值锚、竞争优势持续强化，如茅台、海天； 2）股权激励锁定业绩，如老窖； 3）疫情干扰较小，区域经济托底，如徽酒（古井口子迎驾）、汾酒

进攻型疫情拐点后有望强力反弹。1）受疫情阶段性影响，估值水平充分回调，后续季度业绩存在刚性回补，如次高端（舍得)、五粮液； 2)估值触底，如苏酒、啤酒；

防御线防御线，适用于恐慌期或疫情反复

（1）业绩环比改善型防御天味、榨菜、千禾、巴比收入Q2有望环比改善，高经营杠杆下2-3季度利润弹性较大

随着大众品企业提价逐步落地，食品板块Q2报表端有望实现复苏。考虑到需求端的恢复以及成本压力对于不同行业的分化影响，结合经营杠杆角度带来的业绩弹性，我们推荐涪陵榨菜、天味食品、千禾味业、巴比食品，同时建议密切跟踪需求情况，收入端超预期表现将有望通过经营杠杆，带来更高的利润修复空间。

涪陵榨菜全年销售投入增加及新品上市有望拉动销量逐步提升，利润端看，1）提价贡献； 2）品牌费用收缩；3）成本红利三重推力贡献利润弹性，量价齐升可期。

天味食品全年收入目标15%，净利润目标增长不低于30%。股权激励落地有利于提升团队主观能动性，目标完成概率较高。公司轻装上阵，费用收缩带来更高利润弹性，经营上重点抓渠道管理，有望边际改善。

千禾味业21年加大品牌投入利润承压，22年股权激励落地收入端增长有保障，全年投放回归正常节奏，广告费用预计收缩至1.5亿（去年2.3亿），经营杠杆下带来高弹性，建议关注动销恢复下的反弹机会。

巴比食品公司经营势头向上，预计内生开店增速维持10%-15%，单店继续受益外卖推进、门店升级、新品推出以及提价贡献，团餐业务维持投入力度，有望继续高速增长。此外，华中项目预计顺利达成收购条件，关注并购催化。预计22年收入内生增速24%，扣非净利润增速50%。

（2）绩优股稳定型防御洽洽、伊利收疫情影响较小，成本呈现稳定甚至下降趋势，全年业绩可控

洽洽食品坚果春节期间动销略超预期，节后经销商及终端库存均处于较低水平，受益送礼需求恢复以及百元以下的屋顶盒热卖。每日坚果具备健康属性，公司发力团购渠道，占比持续提升，也在拓展学生营养餐等新的销售场景。此外，渠道反馈公司组织架构改革顺利，坚果费用支持加大，看好后续2-6月份坚果继续保持高速增长。

伊利股份Q4+Q1表现较好，全年收入比较稳健，可作为防御性品种布局。21Q4液态奶动销环比Q3有所改善，其中常温白奶以及巴氏奶需求依然最景气，Q1原奶成本与去年同期比基本持平，高端产品动销较旺，结构改善带动盈利能力同比继续提升。

进攻线复苏消费，适于情绪反转、逐步复苏

我们认为1年角度，适用于情绪反转、疫情明朗、逐步复苏经济环境的进攻主线将创造较多超额回报，细分标的锁定在白酒、啤酒、B端相关调味品赛道。

1、攻守兼备估值具有充分安全边际，业绩确定性强。1）茅台&海天估值锚与竞争优势持续强化；2）泸州老窖股权激励锁定、二季度低基数，报表有保障；3）徽酒&汾酒业绩受影响幅度较小，区域经济托底，报表仍有发力余地；

2、进攻型疫情影响较大，情绪推动有望实现高反弹。1）次高端（舍得）&五粮液疫情影响了市场情绪与月度经营情况，但在后续季度业绩存在刚性，疫情恢复预期下将实现回补；2）苏酒&啤酒疫情产生阶段性影响，但估值已触底；

攻守兼备型估值具有安全边际，业绩确定性强

1）具备估值锚、竞争优势持续强化

茅台

需求最具韧性，即使批价出现波动并不影响打款发货等正常经营节奏。电商平台上线，i茅台实为公司的整合营销平台，象征着营销改革再落一子。长期来看有利于推动渠道扁平化和有序引导消费，也从出厂口径构成一定的变相提价（1935、生肖、珍品出厂价分别是1088、2299、4299）。当前累计超过3000万人次申购。结构持续优化，增厚公司业绩。21年批发渠道实现收入+0.55%，直销渠道（自营）收入+81.49%，已经成为贡献收入增长的主要来源。一方面渠道投放持续优化构成变相提价，另一方面结构也在继续升级，比如1935的上市，直接贡献收入增长的同时也提高系列酒整体盈利水平；经销商非标配额增加。

22年提质提速，增长潜力可看更大。无论是一季度18%/19%的业绩预增，还是年报中收入增长目标的提速（从去年10.5%到今年15%）都可以看出公司发展已经进入新周期。当前公司PEG已经回调到近年最低，但是竞争优势却在强化。后续如果营销动作改革顺利，未来两年有进一步上调增长中枢的可能。

海天

提价对冲成本上涨，收入、利润有望重回双位数增长。渠道调研反馈，海天渠道库存目前约2.5-3个月，属于偏高水平，但高库存并未影响提价的顺利传导，海天已经领先行业完成终端价格落地。提价后渠道利润率改善，叠加海天对渠道的精细管理，我们认为高库存并不会扰乱公司的正常经营。期待后续疫情有效防控，餐饮消费恢复，渠道库存消化，增长重回快车道。公司2022 年财务预算设定收入、归母净利润均同比增长12%，产品提价和原材料锁定有望对冲成本压力，同时公司预算进一步压缩销售、管理费用率，维持全年净利率不下降。

2）股权激励锁定、报表有保障老窖

公司一月底已停止接收国窖一季度订单，中档酒受益于次高端行业扩容以及精细化疫情防控下消费场景的恢复，动销回款同比均保持较好增长，Q1业绩已经有保障。 Q2来看公司高度国窖处在高端价位带，需求具备一定支撑，低度和系列酒多在次高端价位带，受到一定场景限制，但考虑去年Q2收入基数已经很低（全年+22.4%，Q2为 5.7%），且公司有股权激励保障，报表业绩可以乐观。

一方面国窖对渠道掌控的精细化程度能有效确保费用投入高效转化，全国化进程中推动收入高速增长。次高端扩容红利中，特曲窖龄成为新的增长点，新品1952贡献额外增量。另一方面，品牌势能释放下，公司费效比将进一步提高，利润弹性有望持续释放。且股权激励落地有效抬升团队气势，也构成报表业绩的托底。

业绩受损较小、区域经济托底徽酒

古井贡酒省内品牌力与竞品拉开差距，享受徽酒消费升级。省外“次高端+全国化”战略坚定，执行力保障，华东发展良好。古20大单品快速增长，带动公司品牌高度和产品结构提升，22年或收缩费用，释放利润弹性。22年也是国企改革三年行动决战决胜之年，期待古井紧抓窗口期完成激励落地，实现股东、员工、政府共赢。

口子窖Q1动销良好，除合肥外，皖北、皖南市场多已起势。同比增长在20%以上，10年、 20年等次高端以上产品表现突出，10年及以上产品占公司收入超过40%，整体市场氛围处于上行期。今年有望迎来股权激励和渠道改革加速的催化，内部目标为增长25%。

进攻型阶段性受损明显，存在反转预期

1）疫情影响情绪与月度情况，后续季度业绩存在刚性

舍得

一季度留有余地，二季度不必过度悲观。公司3月份基本停货，渠道库存持续消化，同时报表端积极计提费用，为二季度做准备。目前来看库存消化期约为40-50天，处于较低水平。公司费用投入率，人员配比在行业内均处于高位，消费者教育有效投入高。同时公司老酒战略符合白酒行业价值风向，用户接受度较高，用户教育成本较低。两者结合，保障公司整体成长率。公司销售人员激励力度较大，包括直接经济奖励以及职位上升空间，销售人员有最大化实现销售任务的动机。预计疫情结束以后，区域市场将加大市场投入力度追赶任务目标。

五粮液

此前公司核心领导班子搭建完成，工作顺利交接，未来随着战略方向的确立和战术动作的推进，经营改善指日可待。当前市场负面担忧已经price-in，股价对应22年 22xPE，我们坚定看好五粮液品牌力量支撑，内部管理优化，渠道效率提升下的底部反弹。（报告来源未来智库）

2）疫情产生阶段性影响但估值已触底

苏酒

洋河股份2021年继续去库存，推动产品结构升级。从结果来看，M3水晶版顺利换代，渠道利润空间持续改善。海天受益于渠道库存去化，经销商反馈持续向好，产品重新进入增长轨道。渠道调研结果来看，洋河调整后梦系列省外市场利润超过10%，省内利润接近10%，库存降低后，经销商周转率持续加快，受益显著改善，渠道心持续增加。

今世缘公司Q4预计实现营业收入9.6至11.6亿元，同比+10.9%至33.9%；实现归母净利润2.0至4.0亿元，同比-20%到60%。今世缘4季度小幅放缓，整体增速依然较快。今世缘 2021年V系列，四开，对开均保持较快增长，在公司整体发货大幅增长的背景下，渠道库存仍处于历史低位，核心产品表现持续向好。公司今年在苏南市场的增长尤为显著，核心市场取得较大突破。

啤酒

年报看啤酒行业21H2起受到经济走弱、疫情反复的影响，企业短期销量普遍承压，但高端化趋势延续。下半年行业提价动作变得更加密集，叠加结构升级，中高档以上产品占比提升，推动吨价实现较好增长。

一季报看22年春节档受益于返乡消费和更科学的防控政策，啤酒企业普遍顺利实现开门红，高档以上产品保持良好增长势头。但3月经济发达城市以及部分企业基地市场疫情的再度爆发对短期销量产生一定冲击。成本方面，企业普遍对主要酿造原材料大麦进行锁价，但周期不等，Q1啤酒行业的成本压力预计能被提价和结构升级较好覆盖。当前市场已对短期压力有一定预期，建议重视需求恢复和成本拐点到来后的利润兑现。此外，若后续成本上行超出预期，同样有可能再度催化行业性的提价传导。

按照5年最低PE计算啤酒企业悲观预期下的市值底，华润、青啤已接近市值低位。若未来餐饮复苏，分别按照40/35/30倍PE和23年业绩预测给予重啤、青啤、华润市值空间（需结合疫情和成本拐点判断，实际兑现时间也可能推后），三家均有较大上行空间，建议以时间换空间，低位布局。