研报分析|千禾味业

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本文内容引自中建投2021年12月06日研报《禾起西南，志存高远》，作者安雅泽、陈语匆。

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中建投对于“酱油新势力”千禾味业有以下几点看法

一、调味品逐渐走向健康高端，细分机会出现

千禾味业食品股份有限公司成立于1996年，最初由焦糖色天然食品着色剂业务起家，自2001年起开始转型切入调味品业务，增加酱油、食醋等调味品的研发、生产和销售业务。目前已形成了以酱油、食醋、料酒等为主的调味品产品系列和以焦糖色为主的食品添加剂产品系列。

千禾味业的关联图谱

（资料来源KDF商业息终端）

近年来，我国调味品的零售市场规模逐年上升，2014-2020年中国调味品行业市场规模的CAGR为7.25%，2020年其市场规模为3950亿元，同比增长15.3%，市场发展较为广阔。与此同时，随着居民消费观念的变化，健康消费成为消费者关注的新主题，高端健康调味品也逐渐成为调味品企业纷纷寻求的新蓝海。而千禾味业早早聚焦中高端市场，积极布局以零添加系列为主，高鲜为辅的产品格局，完善公司的产品矩阵。随着调味品市场逐渐走向健康高端化，千禾味业有望把握细分市场的机遇。

另一方面，消费升级背景下，消费者对品牌的重视持续加深，各调味品品牌也更注重品牌形象的塑造。在这一方面，千禾味业不断加大公司的销售费用，在营销投入上加大力度以扩大品牌影响力，据KDF商业息终端数据显示，2018年-2020年，千禾味业的销售费用分别为2.16亿元、3.09亿元、 2.87亿元，其同步增速分别为42.73%、-7.10%，占营收比重分别为20.3%、22.8%、16.9%，而今年前三季度千禾味业的销售费用达3.15亿元，较去年同期的2.62亿元增加20.35％，占营收比例为23.27%。目前，千禾味业的品牌影响力仅次于海天、厨邦等全国性龙头。

千禾味业销售费用的相关表格

（资料来源KDF商业息终端）

值得注意的是，营销是一把双刃剑，高销售费用在为千禾味业带来知名度的同时也使公司利润受到承压。据KDF商业息终端数据显示，2015-2020年千禾味业的净利润为6653万、1.00亿元、1.44亿元、2.40亿元、1.98亿元、2.06亿元，其同比增速分别为50.31%、44.76%、66.6%、-17.4%、24.95%。而今年前三季度其净利润为1.3亿，同比下滑41.1%。

千禾味业净利润的相关表格

（资料来源KDF商业息终端）

二、“零添加”特色鲜明，品质突出，美味与健康兼备

目前酱油是千禾味业的核心产品，占公司营收比重超过60%。而在调味品行业中，酱油是其市场规模最大、渗透率最高、竞争最为激烈的赛道，随着酱油产能逐渐步入稳定增长阶段，其行业格局逐渐集中。因此高端酱油也成为了龙头企业争相争夺的新市场。

目前千禾味业酱油的氨基酸态氮含量基本达到1.1g/100ml及以上的水平，竞品在0.8-1.0g/100ml水平，在各品牌酱油中位居前列，同时千禾味业连续推出多款“零添加”酱油产品，如千禾“零添加”酱油180天、千禾春曲原酿1.28L生抽、千禾御藏380天以及千禾有机酱油、纯酿红烧酱油等。

凭借这一亮点，千禾味业的高端酱油收入实现快速增长。据KDF商业息终端数据显示，2015-2020年，千禾味业酱油的营收分别为2.58亿元、3.69亿元、5.06亿元、6.09亿元、8.35亿元、10.5亿元，其同比增速分别为43.02%、37.13%、20.40%、37.20%、26.20%。

千禾味业酱油主营收入的相关表格

（资料来源KDF商业息终端）

除了酱油之外，千禾味业还积极布局食醋、料酒等领域，其中食醋业务在总营收中的占比迅速增长。据KDF商业息终端数据显示，2015-2020年，千禾味业食醋的营收分别为8989万元、1.17亿元、1.52亿元、1.78亿元、2.2亿元、2.92亿元，其同比增速分别为30.16%、29.91%、17.04%、23.61%、32.79%，食醋业务在2019年成为公司的第二大业务，到2020年食醋业务在总营收中的占比达到17.3%。

千禾味业食醋主营收入的相关表格

（资料来源KDF商业息终端）

三、渠道渗透空间广，高渠道毛利刺激经销商

目前千禾味业主要是以商超为主渠道，并且采用高度让利的方式，千禾味业酱油的平均每吨售价从2018年的5438元/吨下降至2020年的5206吨/元，而在终端需求方面，酱油的基本价格在10元/500ml以上，因此丰厚的利润刺激使得经销商持续加入，截至今年第三季度，千禾味业的经销商已经达到1728家，仍在稳步扩张中。经销商的持续增长为千禾味业的产品不仅提供广阔发展空间，更使得千禾味业的品牌形象、知名度有所提升。除此之外，千禾味业还在稳步扩产中，公司现拥有32万吨酱油产能，18.3万吨食醋产能，5万吨料酒产能和0.5万吨蚝油产能，总产能达到55.8万吨，远期规划总产能达到115.8万吨。

千禾味业数量的相关资讯息

（资料来源KDF商业息终端）

虽然目前千禾味业的利润受到销售费用的承压，但是公司正处于规模扩张阶段，同时公司产品符合消费升级的大趋势。随着千禾味业的管理能力和品牌影响力不断提高，公司的中长期发展路径清晰，未来其业绩有望保持高速增长。