并购重组“曲线上市”，挂牌公司成上市公司宠儿

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今年以来，IPO居高不下的否决率让不少企业选择了转道并购重组。通过梳理发现，年内有11个并购标的曾经寻求独立上市。IPO行不通就转向并购重组，寻求上市公司收购，似乎成为很多企业新选择。有投行人士也表示，投行股权融资业务方面的重心较去年发生明显变化，资源投入会更优先考虑并购重组业务，而联姻A股的上市公司可谓最好的选择。

来源：中明盛和

严监管下此消彼长

根据证监会8月17日新闻发布会，证监会正着力提升审核效率，以优质上市公司并购重组项目为引领，促进资本市场平稳健康发展。后续将一如既往积极推进上市公司并购重组，完善“分道制”方案，进一步压缩审核时间。充分发挥市场机制作用，研究优化并购重组流程和监管机制，配套完善上市公司停复牌制度和交易所问询制度，研究探索小额快速并购制度，运用科技手段保障并购重组提质增效，更好服务实体经济。

证监会积极推进上市公司并购重组，压缩审核时间，研究探索小额快速并购制度，未来并购市场或持续活跃。

此次新闻发布会问题回答传达出几个要，一是并购重组持续积极推进，二是审核效率提升，三是未来或配套一系列制度建设，包括小额快速并购等。在IPO审核趋严的背景下，未来并购市场或持续活跃。

全国中小企业股份转让公司发布的数据显示，上半年新三板市场累计披露收购报告书122次，交易金额合计228.63亿元，同比增长29%。其中，上市公司成为收购方“主力军”。

从被并购挂牌企业情况，头部效应渐显，盈利状况好且增长能力强的企业成并购热门标的。同时，A股公司的并购策略发生变化，受让股权比例有所下降，且并购拟摘牌的挂牌公司比例有所降低。业内人士指出，在资金趋紧的情况下，上市公司倾向于广撒网、多并购。

与此同时，两地市场上的资产并购潮也是此起彼伏，A股上市公司也频频向新三板挂牌企业抛出橄榄枝。从收购主体来，上市公司依然是挂牌公司收购的重要参与主体。2018年上半年上市公司收购挂牌公司合计21次，涉及交易金额合计153.71亿元，占全市场收购交易金额的57.97%。同时，上市公司收购案例中挂牌公司拟摘牌比例有所降低，从2017年同期的72.73%降低到42.86%，反映出上市公司对挂牌公司保持挂牌状态的支持态度。

曲线上市道路坎坷

不过，对于IPO被否的企业通过并购实现曲线上市的操作，有投行人士表示难度依然不小。据统计，在11个曾寻求IPO的并购标的中，有4个已经终止了并购交易，多数因为交易对价等核心条款未能达成一致意见。

以奥赛康为例，在寻求上市的路上历经坎坷。4年前在新股发行前被叫停的奥赛康今年一度尝试借壳【大通燃气(000593)、股吧】上市，不过6月10日这一重组宣告流产。一个月后奥赛康又开始第二次尝试，宣布借壳东方新星。目前该项交易仍在进行中。

前述资深人士表示，从IPO转到并购重组，并不意味着就选择了一条康庄大道。一方面，监管层对IPO被否的企业仍保持密切关注。今年2月，证监会发布规定称，IPO被否企业，被否之后3年内不得通过借壳上市。此外，对于不构成重组上市的其他交易，证监会将加强信息披露监管。该人士表示：“虽说相对于IPO的标准而言，并购标的的要求并没有那么高。但如果标的存在明显瑕疵，尤其是IPO被否的因后续整改不达标，很容易再次碰壁。”

另一方面，并购市场通过率虽然维持在较高水平，但与去年同期相比过会率仍明显下滑。这意味着监管对并购重组的审核依然严格，而随着上市公司停复牌制度和交易所问询制度的改革，并购重组的交易难度也在提升。

新三板市场低迷，IPO通道的不畅，使得新三板企业不得不考虑新的发展方向，而联姻A股的上市公司可谓最好的选择。

来自安信证券的报告显示，根据Wind数据，2015-2017年A股上市公司并购新三板公司案例从每年91家增至每年279家;截至9月20日，2018年A股上市公司并购新三板公司累计发生126起，而申报上市辅导的数量大幅下滑，共有54家新三板公司申报上市辅导，较去年同期减少72.30%。

与此同时，终止上市辅导的公司数量明显增加：同期已有37家公司终止上市辅导，多因上市计划调整，这一数量已超过2017年全年。随着通过IPO渠道退出的几率减小，并购作为退出渠道的作用越发重要。

根据投中集团数据，8月份共计发生12起上市公司并购新三板挂牌公司的案例，交易金额达35亿元，环比增长71.4%。其中，8月最大的一起并购案为【星期六(002291)、股吧】(002291.SZ)以17.88亿元现金+股权收购遥望网络(834448)89.4%股权。

成并购香饽饽

火爆的并购与低迷的新三板市场形成鲜明对比。

在专业分析人士来，上市公司倾向于吸收运营更加高效的新三板资产，通过并购整合充实业绩，形成产业链上的优势互补。未来A股公司收购新三板公司的趋势将会延续，收购规模会更大，频率更高。

从目前情况，上市公司热衷于有核心技术、核心壁垒的资产，而那些代表着未来新经济方向、在细分行业名列前茅且拥有一定市场占有率的民营企业，被并购的成功率更高。

安信证券分析师诸海滨分析认为，当前新三板市场交易寡淡，公司通过IPO上市或被上市公司并购，不失为一条理想的退出渠道。“新三板处于低谷，整个市场股价都很低，公司的始股东们没法变现，投资进来的投资者也出不去，甚至有些公司因为融资不利经营都出现很大问题，这是上市公司并购的好时机，对于上市公司来说，成本会比之前低很多。”北京一家新三板挂牌企业董秘赵先生向《华夏时报》记者如是说。

在【东北证券(000686)、股吧】分析师付立春来，上市公司依然是挂牌公司收购案的重要参与主体。2018 年上半年上市公司收购挂牌公司合计 21 次，涉及交易金额合计 153.71 亿元，占全市场收购交易金额的57.97%。同时，上市公司收购案例中挂牌公司拟摘牌比例有所降低，从2017年同期的72.73%降低到42.86%，反映出上市公司对挂牌公司保持挂牌状态的支持态度。

瞄准控股权

纵观并购路径，进入2018年，投资并掌握标的公司控制权逐渐成为上市公司的偏好，且并购金额提升明显。

安信证券数据显示，经整合数据，在2017年以来A股并购新三板的案例中，持股比例大于50%的案例累计为153个，占比46%。其中，2018年持股比例大于50%的并购累计发生81起，占当年并购总数的55%。同时，单次并购金额提升明显：2018年4-8月，单次并购金额平均为5.46亿元，较去年同期1.77亿元提升了224%。从并购目的来，上市公司主要以横向整合为主，占比54%;其次是多元化战略，这与双方的行业分布特征基本一致。

值得关注的是，在公布并购新三板公司预案一周内，仅有24%A 股上市公司的股价上涨。

诸海滨指出，上市公司收购新三板公司的估值较为便宜，但较新三板而言仍具备高溢价。在A股上市公司公布并购周涨幅TOP10的案例中，并购的平均市盈率约为 16.7倍，而上市公司平均市盈率(TTM)60倍。事实上，上市公司大举进军新三板市场已经引起了监管层的关注。9月18日，上交所就A股上市公司新宏泰(603016.SH)拟18亿收购新三板通信公司海高通信(839211)100%股权一事下发问询函。

问询函表示，新宏泰为2016年新上市公司，2017年业绩大幅下滑32%，且前次重组于2018年1月被否之后，2018年6月又再次筹划本次重大资产重组。上交所要求公司补充说明，公司目前已有业务的经营业绩是否存在进一步下滑的可能;在公司主营业务为输变电装备制造业的情况下，收购与公司主营业务不相关且溢价较高资产的主要因及其相关考虑;是否存在利用并购重组增厚上市公司业绩、维持经营业绩稳定的情形。

此外，上交所还注意到，海高通信股东星地通、赛普工信、刘青此前获得海高通信50%股份的交易成本合计约为1800万元。但本次重组，上市公司拟以18亿元购买交易对方合计持有海高通信100%的股权。上交所要求公司补充说明本次重组是否存在向交易对手方进行利益输送的情形。

据悉，新宏泰拟发行股份约9355.51万股收购海高通信100%股权。在市场人士来，这次并购为溢价收购。海高通信此前在新三板交易估值13.82亿，仅12.6倍PE，此次被收购作价估值18亿，收购估值2018年PE为15倍。“海高通信专注通信领域20年，专网软件+公网软件研发销售并举，2018年上半年，公司实现营业收入0.67亿元，同比增长82.72%。此次收购无疑将助力新宏泰布局新经济领域。新宏泰主营业务近年来经营稳健，产品净利润增长缓慢，专网通信终端设备应用软件市场潜力较大、门槛较高，海高通信聚焦于通信领域，利于新宏泰进入新领域;新宏泰收购海高通信，进一步优化业务结构，推动多元化发展。”上述分析人士如是说。

热情抬升价格反减

短短半年时间，并购案例增长超四成，这足以见得新三板仍是A股并购池，上市公司在新三板“买买买”的热情依旧不减。

 一般而言，上市公司并购新三板企业包括三类：通过横向并购整合，获得更多市场份额；通过纵向并购整合上下游产业链，提升协同效应；通过多元化战略拓展新业务，挖掘新的盈利增长。而新三板市场为上市公司提供了寻找标的的便利。一方面，新三板信息披露制度大大降低了并购时的尽职调成本。另一方面，新三板公司数量足够多，覆盖的企业及业务类型丰富，便于上市公司筛选合适标的。

从新三板公司角度来，在IPO风险加剧及三板市场行情持续下行的双重“夹”下，选择被并购不失为一个明智选择。

新鼎资本董事长张弛表示，“今年上市公司并购新三板事件的增加，因是新三板过于低迷了。并购重组的高发一定是市场最低迷的时候，当市场好的时候不会有大的并购重组发生。只有市场太低迷，企业融资很难，流动性不好，新三板被卖的概率才高。”说完并购案例数量，再来并购金额。2018年上半年，并购公告累计交易金额为214.84亿元（不含未披露金额的并购案例），相较上年的248.96亿元，下降13.71%。

以可以统计到估值和并购价格的并购案例来，2018年上半年，A股公司并购新三板公司平均溢价率为66.14%，而上年同期该数据达105%。可见上市公司在新三板市场越来越倾向于“低价扫货”。

随着国内金融去杠杆和资管新规实施，资金供给收缩，相应收购成本上升，并购方出价会更加谨慎，受此影响估值也会逐渐回落。一位从事并购业务的业内人士进一步证实：“因为市场资金短缺，最近（并购标的）的估值确实在下降。”

不难出，管理规范、信息披露真实、行业景气度、资质优良等是并购重要考量因素，新三板潜伏着优质行业和高成长标的。一般上市公司并购企业，主要基于公司业务部署、企业质地、行业景气度等多方面因素，新三板企业作为资本市场重要组成部分，企业管理比较规范、信息披露比较真实，且业绩真实并且具备相应规模。

事实上，全国股转系统也在为并购重组市场扫清各种障碍，除专门成立了融资并购部之外，在近期全国股转公司发布了《股份特定事项协议转让业务暂行办法》，为新三板非交易过户行为提供了法律依据。新规的实施将为上市公司与新三板公司之间的并购重组打通了更加便捷的通道，简化了流程手续，从而对并购市场构成重要利好。

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