紫金矿业通胀升温，矿业茅台起飞！

本来源价值投资牛股（ValueFirst1）

引言

自布雷顿森林体系结束以来，金价与美国基础货币余额的相关性高达0.9，黄金价格随着货币发行量增加而上升。同时，黄金作为“零息票”的避险资产，实际利率是持有黄金的机会成本，金价与实际利率负相关。由于实际利率等于名义利率减通胀率，当通胀增加时，实际利率下降，金价也会上涨，黄金因而具备抗通胀功能。2020年新冠疫情下，全球货币大放水推升了通胀水平，金/银/铜等大宗商品价格在近期也大幅上涨，有色股近期走势强劲。价值集训营今天将介绍国内金、铜矿业开发龙头紫金矿业（矿业茅台）。

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公司简介

金、铜的供给格局较好1）黄金年新增供应约为存量的2%，总供给稳定；2）2016-2019年全球铜企的资本开支持续处于低位，由于矿山建设周期在2-3年。机构预计2021年起铜的新增速度在2%左右，供给并不多。

紫金矿业作为国内金、铜矿业开发龙头。公司毛利构成中，矿产（铜、金、锌）占据主体，2019年分别为37%、33%和10%。2020年6月末，公司拥有超过2000吨黄金、超过6200万吨铜和约1000万吨锌（铅）完全权益资源，其中铜资源量超过国内总量的一半，资源储备非常充足。

按照生产流程，紫金矿业业务可以分为矿产开发、冶炼、加工及贸易。就有色行业而言，上游矿山采选毛利率要远高于中游冶炼毛利率和下游深加工毛利率。以紫金为例，矿产端毛利均高于30%，矿产开发毛利贡献占比高达84.6%，冶炼/加工/贸易则处于微利状态，拉低了平均毛利率（11.4%）。

矿山采选的高毛利率来自项目稀缺性。只有约2-3%的项目能从勘探项目发展为矿山项目，考虑矿山规模/资源品位后，优质资源项目更为稀缺，因而盈利能力强；但中、下游的冶炼/加工技术门槛不高，所需的土地/资本等要素也不具有稀缺性，盈利能力差。那为什么国内有色企业还会去发展盈利能力差的冶炼/加工业务呢？

有色企业以国有企业为主，国有企业大多以做大资产为企业目标，发展冶炼/加工可以快速做大资产规模。另外，冶炼加工企业可以带动当地经济和就业，所以很多地方政府在出让本地矿产资源的同时，会附带要求企业在当地建设冶炼厂，把更多就业、GDP留在当地。最后，冶炼/加工也可以降低产品运输费用，例如西藏、非洲等地，如果直接运输销售矿石产品，运费会非常高，但在冶炼加工后再销售，将重量大幅降低，就可以降低运输费用。

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业务模式

中国国内的绝大多数有色资源品位不高，有色企业发展必须走出国门，企业核心竞争力是获取优质海外资源项目的能力。中国资源勘探主要由国家资本引导，但在西方国家，资源勘探开发由市场主导，参与者包括风险勘探公司、矿业开发公司、风险勘探资本市场（用资源进行融资）。

（1）风险勘探公司主导从发现到勘探的过程。

（2）大型矿业公司再从风险勘探公司中收购矿山项目（一手项目）。该阶段的投资门槛较高，优质项目已经被矿业巨头锁定，投资风险较小，投资收益较高。

（3）大型矿业公司自行经营或者再出售成熟矿山（二手项目）。由于业主对项目价值已了如指掌，很难折价出售，通常是溢价出售，新业主需对项目赋能（提高效益、或降低成本）才能获得收益。该阶段的投资门槛高，优质项目少，投资收益取决项目赋能整合。

国内矿企并购最大机会在于寻找未被西方巨头把控的一手项目。从并购阶段来，紫金矿业并购项目以勘探/在建项目（一手项目）为主，具备获取优质资源及高收益的前提。

并购矿业项目就好像“赌石”，分为的见的部分和不见的部分1）得见的部分是指已经纳入卖方设计报告的资源量，也是矿山项目定价出售的基准。2）不见的部分是项目未被勘探证实的资源量，也就是项目增储潜力。如果买方通过前期预判，购入项目后能新勘探出大量资源或发现高品位矿体，则可获得数倍的超额收益。比如紫金kamoa项目，2015年紫金并购时铜资源量约2400万吨，而2020年铜金属资源量达到4369万吨，增长82%。

紫金矿业的核心竞争力是对优质资源的并购能力，能对并购项目充分赋能，例如1）卡莫阿项目的增储（勘探之前未被勘探证实的资源量）；2）BOR项目的降低成本。

紫金矿业的并购赋能基因主要来自技术创新、工程能力、增储能力、低价收购。

（1）技术创新。过去，紫金山金铜矿面临着储量有限，低品位资源无法经济性开采的难题。紫金矿业通过钻研技术，成功解决低品位矿石的开采难题，降低了矿山生产成本。同时，公司在地质勘、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模工程化开发等方面也都拥有核心技术，居行业领先地位。公司还建成国内黄金行业唯一的国家重实验室。

（2）工程能力。在全产业链布局基础上，公司将地勘、采矿、选矿、冶炼和环保五个环节进行统筹研究和全流程控制，从而实现经济社会效益最大化的总目标（矿石流五环归一）。全流程设计及系统优化，提高了项目收益率，成功将很多个西方人管理的矿业公司扭亏为盈。

（3）增储能力。增储能力来自三方面1）在矿区勘探，本身可增加经济矿山资源储备。紫金矿业拥有行业领先的自主地质勘技术和能力，能人所不能；2）金价和铜价的长期价格向上走，使得矿区内不具备开发价值的矿藏得以利用；3）技术进步也会使得不具备开发价值的矿藏有利可图。2018年公司按权益投入地勘资金3.01亿元，按权益资源量分别增储金39吨、铜303万吨、铅锌52万吨、银168吨、钴3.24万吨，增储效率明显。

（4）低价收购。历史上，紫金矿业最重要的收购发生2014-2019年金、铜价格低迷时期，付出的收购价格低，保证了项目未来的高收益。2014年以来，公司333及以上类别金资源储量翻倍、铜资源储量翻4倍。

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行业前景

长期而言，紫金矿业成长在于并购获取优质矿山项目。短期而言，公司业绩增长在于铜产量增长、金产量增长、通胀升温。

（1）铜产量增长。机构预计2020-2022年紫金的矿产铜产量45.2/57.6/75.0万吨，同比分别增加22.2%/27.4%/30.3%，对应年复合增速26.6%；并预计到2025年公司矿产铜产量超过100万吨，对应年复合接近20%。而且新增矿产铜项目整体盈利能力要高于在产项目。

（2）金产量增长。机构预计公司2020-2022年矿产金产量43.3/54.1/60.5万吨， 同比分别增加5.9%/25.1%/11.8%，对应年复合增速14%。并预计到2025年公司矿产金产量有望达80万吨，对应年复合增速约12%。而且新增矿产金项目整体盈利能力不低于在产项目。

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财务分析

对比国外有色龙头，中国企业ROE（净资产收益率）明显偏低，2019年紫金矿业ROE也仅为11.4%，主要由于

（1）国外商业化矿业开发历史更长，积累了众多优质资源，可获得超额收益；

（2）国外有色企业更专注资源开发，放弃低利润率的后端产业。

未来，紫金矿业将发挥并购赋能实力、持续获取优质资源，聚焦在高毛利率的矿产端，ROE还有较大提升空间。

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总结

紫金矿业是国内金、铜矿业开发龙头，被誉为矿业茅台。公司所处的金、铜开采行业的供给格局较好，受益于近期通胀升温及大宗商品价格上涨。公司并购项目以勘探/在建项目（一手项目）为主，具备获取优质资源及高投资收益的前提。紫金矿业的核心竞争力是对优质资源的并购能力，通过对项目充分赋能（增储、降低成本），来提高项目收益率。紫金的并购赋能基因主要来自技术创新、工程能力、增储能力、低价收购。长期而言，紫金矿业成长在于通过并购整合、持续获取优质矿山项目。短期而言，公司业绩增长在于铜产量增长、金产量增长、通胀升温。

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概念股

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