中国国旅分析研究报告

如果你能理解一个公司，你才更可能理解其股价的走势。——金小手

随着中国经济的发展和人民收入水平的提高，越来越多的人加入了旅游的大军。而根据马斯洛需求层次理论，旅游应该是一个高层次的需求，这种需求会随着人们的经济能力的提高而增长。

根据化与旅游部发布的《2018年旅游市场基本情况》，国内旅游市场持续高速增长，入境旅游市场稳步进入缓慢回升通道，出境旅游市场平稳发展。经初步测算，2018年，全国旅游业对GDP的综合贡献为9.94万亿元，占GDP总量的11.04%。旅游直接就业2826万人，旅游直接和间接就业7991万人，占全国就业总人口的10.29%。

2018年更是化和旅游融合发展的开局之年，根据旅游消费大数据联合实验室发布的《中国旅游消费大数据报告2018》显示，2018年旅游消费市场呈现以下四方面的特征：一是居民出游力不断提升并达到新高，旅游消费大众化已成为趋势；二是年轻游客逐渐成为旅游消费主力，都市休闲客群快速崛起，旅游消费进一步提升；三是假日旅游消费市场需求旺盛，化旅游产品走进大众视野；四是中西部地区居民出游意愿及旅游收入增速较快，区域均衡化趋势显现。

下面我找到了历年全国旅游人数和全国人均旅游花费的统计数据，并计算出全国旅游花费及其增速。

从以上图表，我们可以出，近23年全国旅游花费整体呈现一种上升趋势，23年复合增速达到17.96%。

只有2003年增速为负，究其因，是因为2003年发生了SARS事件，俗称非典。所以如果不是因为非典，更大的概率是全国旅游花费在2003年还会增加，这一从2004年的增速可以出。

从中我们可以出，中国过去几十年的旅游增速要远远超过人均GDP的增速，来咱们是有钱没钱回家过年，现在是有钱没钱出门旅游，随着通日益发达，旅游成为一种时尚和潮流，旅游成为大家自我实现的一种方式，这种趋势未来大概率还会延续。

这就引出了我们今天要分析的股票——【中国国旅(601888)、股吧】。首先找好跑道，旅游行业，增速超过人均GDP增速，且增速长期保持相对稳定。其次找到好公司，中国国旅无疑是目前上市公司旅游板块中的领头羊。废话少说，上图为证！

中国国旅2008年3月28日成立，2009年10月15日上市，从上图中复权历史最低价是4.95元，当前价格为94.81元，近10年股价复合增速高达34.35%，远远高于旅游行业增速。这复合我们预期，即任何一个行业中的头部公司增速会高于行业自身增速！所以找好行业好跑道，再在其中找到好公司是一个可行的选股思路和方法！

过去不代表未来，决定股价未来走势的是公司未来发展，但是研究公司过去发展状况与现在所处状态能对公司未来发展作出一定的指引作用。

首先我们介绍一下中国国旅主营业务，它是干什么的？

中国国旅主要从事旅行社业务和免税业务，其中旅行社业务主要包括入境游、出境游、国内游、会奖旅游、签证服务、商旅服务、航空服务、电子商务等业务；免税业务主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事商业综合体投资开发业务。公司下属全资子公司国旅总社、中免公司及国旅投资公司分别负责公司的旅行社业务、免税业务、商业综合体投资开发业务。

其次我们分析一下其业务经营模式。

旅行社业务经营模式：针对出境游和国内游业务，国旅总社在开发出旅游常规产品和特色产品后，制定销售价格，通过门市部、电子商务等渠道直接将产品销售游客，或者通过国内旅行社代理商进行销售。针对入境游业务，国旅总社作为海外旅游批发商在境内的旅游承包商，根据不同市场的特，结合客户的需求组合饭店、景、餐厅、交通等旅游要素，形成报价产品或单项产品，与海外旅游批发商合作，通过旅游批发商将产品供应给旅游代理商，然后销售给海外游客；或者直接将产品供应给海外旅游代理商，由海外旅游代理商直接销售给海外游客。一些海外散客也可以通过网络等途径，直接预订国旅总社旅游产品。

免税业务经营模式：中免公司本部统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向中免系统下属免税店批发各类免税商品，再由中免系统下属免税店销售给出入境或离岛旅客。部分距离配送中心地理位置较远的免税店，考虑到运输成本等因，由供应商直接向这些免税店发货，再由中免系统下属免税店销售给出入境或离岛旅客。

公司全资子公司中免公司在全国30个省、市、自治区（包括香港和澳门地区）、柬埔寨设立涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的200多家免税店，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网最多的免税运营商，拥有目前全球最大的免税商业综合体，并建立起全国唯一的免税物流配送体系。

然后，我们分析一下公司主营构成。

从上面图表可以出，商品贸易这块业务营业收入不断增长，尤其是2017年和2018年呈现跨越式增长，而旅游服务这块业务营业收入已经陷入不增长状态，为什么呢？

从上面图表我们可以出，商品贸易这块业务毛利率很高，且呈现上升趋势，而旅游服务这块业务毛利率较低，且呈现下降趋势，商品贸易的毛利率远远大于旅游服务的毛利率。所以公司从战略上选择扩张商品贸易这块业务，而对旅游服务这块业务采取收缩保留战略，这有利于提高公司整体经营效率，实现利润最大化。

上图是公司业务利润占比图，我们可以到商品贸易的利润占比不断扩大，几乎90%以上的利润来源是商品贸易。

而商品贸易这块业务，分为免税商品和有税商品。

从上面表格我们可以出，免税商品占商品贸易的主要部分，有税商品占比不到5%。

所以未来中国国旅的发展方向很清楚，就是在对旅游服务这块业务采取收缩保留甚至剔除的战略，对商品贸易尤其是免税商品这一块业务采取大力扶持和扩张的战略，这块业务是蓝海，拥有国家特许经营权，公司是拥有唯一一块全国范围内的国内出入境免税牌照（全国一共有4家免税牌照，其他3个都是地方性的，只有国旅是全国的）+离岛免税牌照+离境市内免税店等全方位免税牌照。2017年，中免公司收购了日上中国，2018年，中免公司收购了日上上海，进一步提升了公司在免税行业的品牌优势。

上面分析我们搞明白了中国国旅是干什么的了，公司业务经营模式比较简单清楚，接下来我们它干得怎么样吧？

首先，分析一下中国国旅的主营业务收入。

从上面图表我们可以出，中国国旅从2009年到2018年，营业收入呈现增长趋势，且在2018年实现跨越式增长，从2009年到2017年，8年复合增速为21.22%，2018年增速为66.2%。

其次，我们分析一下其经营成果——净利润，为了排除非经常性损益干扰，我们选取扣非后归属母公司股东净利润指标。

从上面图表我们可以出，中国国旅扣非归母净利润整体呈现增长趋势，2011年到2015年增速呈现下降趋势，2016年到2018年增速又恢复到20%以上。

接下来，我们用杜邦分析法分析一下中国国旅的经营成果。我们先中国国旅的毛利率和净利率。

从上面图表我们可以出，中国国旅销售毛利率呈现长期增长趋势，2018年毛利率更是超达到了41.46%。从前面的分析中我们知道，其毛利增长的主要因是免税商品业务的扩张和旅游服务业务的收缩的结果，免税商品业务毛利呈现增长趋势。

销售净利率波动较大，近几年整体保持在8%附近。

根据杜邦分析法，销售净利率指标应该和资产周转率相结合分析，这样会更能出公司经营的战略。

从上面表格，可以出中国国旅资产周转率呈现周期性波动，平均在1.5左右。这个总资产周转率还是很高的，大部分公司的总资产周转率都保持在1以下。而这也符合其作为一个商品贸易商的特，商品贸易公司总资产周转普遍在1.5-2左右。

接下来，公司的权益乘数，也就是财务杠杆。

从上面图表我们可以出，中国国旅整体权益乘数不大，财务杠杆不高，保持在1.5左右，财务风险适中。个人认为中国国旅财务杠杆有一定提升空间，因为本身经营风险较小。

最后，公司ROE（权益净利率），这个指标最能反映公司经营成果如何。

从上面图表我们可以出，中国国旅ROE随着总资产周转率变化而变化，因为销售净利率和权益乘数都相对稳定。2012年到2015年，ROE呈现下降趋势，2016年到2018年，ROE呈现上升趋势，整体维持在15%附近。

以史为鉴，可以知兴替。虽然公司的发展风云变幻，但是我们希望能从其过去的发展历程中找到一些指引未来的蛛丝马迹。

首先，旅游行业未来增速不会放缓，因为我们还处于发展中国家水平，人均收入水平和发达国家差距还很大，而随着人均收入水平的提高，旅游行业会是确定性收益行业，从过去数据来，旅游行业增速高于人均GDP增速；中国国旅作为旅游业的头部公司，增速大概率会高于旅游行业整体增速。

其次，免税店是受到国家特许经营保护的，有天然的竞争壁垒，能形成一定的垄断优势，有一定的定价权，能维持较高的毛利率和净利率。

最后，中国国旅通过非公开协议转让方式将全资子公司国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团，转让价格为人民币183,084.57万元。随着旅游服务业务的剥离，中国国旅的资产质量会得到进一步提升，业务更加集中，整体经营效益会进一步优化。

PE估值

当期PE估值为41.55，历史最低PE估值为21.32，2018年低附近PE估值在28倍左右，当期随着公司整体业务优化，PE估值的重心可能会抬升达到30-35左右。短期估值不低，但是如果业绩不断增长，PE估值也会随着每股盈利的增长而变低。

郑重声明：本不构成任何投资意见，投资后果自负！

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