中国银河给予天虹股份买入评级

2022-03-11中国银河证券股份有限公司甄唯萱对天虹股份进行研究并发布了研究报告《超市业态拖累全年零售业务的恢复性增长，全年谨防华南区疫情反复的潜在影响》，本报告对天虹股份给出买入评级，当前股价为6.44元。证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，该研报作者对此股的盈利预测准确度为24.47%，对该股盈利预测较准的分析师团队为招商证券的邹恒超。

　　天虹股份(002419)　　事件　　2021年公司实现营业收入122.68亿元，同比增长3.97%；实现归属母公司净利润2.32亿元，同比下降8.41%；实现归属母公司扣非净利润-0.88亿元，同比下降385.58%。经营现金流量净额为27.34亿元，较上年增加165.11%。　　内外因素共同干扰致使超市与对应必选品类销售承压，购百与可选品类实现恢复性增长　　公司的主营业务为零售业务，且在报告期内呈现逐渐聚焦主业零售的势态；2021年公司实现营业收入122.68亿元，较上年同期增长4.68亿元，同比增长3.97%，其中零售业务实现营业收入118.11亿元，较上年同期增长5.91亿元，营收占比96.27%，较上年同期占比提升5.26个百分点。对于其他业务板块，在地产方面，公司早前披露地产业务销售款大部分已在2019年结转完毕，2021年内公司未体现房地产开发业务收入。预计其他业务的收入主要来源于管理输出和加盟店等项目带来的营收，报告期内该项收入较上年同期出现21.13%的下滑，或与期间新开门店中独立超市占比提升、便利店数量的净增速放缓有关。可以看到，零售业务贡献了所有的规模增长，并部分抵消了其他业务规模缩减所带来的影响，拉动总营业收入实现同比3.97%的增长。　　从品类与对应业态的角度来看，超市渠道对应的必选类商品销售增长相对承压，包装食品类、生鲜熟类较上年同期出现营收规模的缩减，日用品类仅为微增；结合超市行业发展的大环境来看，年内受疫情反复的外因影响，以及行业内社区团购等急速加剧竞争的内因催动，在2020年的高基数基础上，多数超市类企业难以维系增长。购百渠道对应的可选品类销售更多实现了营收的同比大幅回升，一方面线下渠道受疫情的冲击更多集中体现在2020年上半年，由此随着疫情管控逐渐成熟以及疫苗的普及，线下业态逐步恢复，其中以餐饮娱乐等门店体验式业态的高速增长得以论证；另一方面可以看出，可选品类的增速恢复也与社消中的对应品类表现保持同步，服饰、化妆品类等增速符合预期；总体来看，购百通过提档升级重点门店、改善商品结构、发展专柜到家业务等举措提升自身经营能力确实有效，对应可比店表现较好。　　从地区的角度来看，深圳所在的华南区大本营依旧是公司营收的主要来源；但由于新开店（排除12月的新开店）更多的集中在华东区和华中区，因此可以看出其中华中区的营收增量贡献更大。此外，需要关注深圳地区疫情反复带来的潜在影响，从广东省卫健委发布的统计数据来看，2021年全年个月深圳市均有新增确诊，全年新增128例；其中以6月最为突出，月内确诊48例；12月以来深圳地区疫情影响加重，2022年年初至今（3月10日）已有新增确诊1092例，由此一季度内对线下门店经营带来的影响需要引起注意。　　分季度来看，一季度，随着疫情形势缓和以及疫苗接种面的扩大，国内经济运行进一步好转，公司积极抓住节假日促销机会，促进了客流与销售的大幅增长；二季度，公司主要经营区域华南区出现散点疫情，线下客流恢复受到阻碍，营收小幅下跌；三季度营收恢复增长，华南区、华中区增量贡献大，购百业态销售额、营业收入均呈现较高速的增长；四季度，零售市场内动销节点较多，积极把握促销机遇可有效带动营收增长。回溯历史数据可以发现，一季度和四季度是公司的传统销售旺季，自有数据披露以来（共计13年），全年的营收占比均值水平可达27%-28%，结合前文对于当前深圳地区疫情的数据来看，公司全年的规模增长或依旧承压。　　整体来看，公司的各项指标受新收入准则的影响较大，数据的可比性受到影响。具体而言，公司2021年度财务费用较上年同期增加3.28亿元，主要系执行新租赁准则下，确认的利息费用增加；而经营现金流量净额较上年同期增加165.11%，既包含去年同期受新冠疫情影响销售下降的影响，也包括本报告期将支付的房屋租金由经营活动现金流出划分为筹资活动的现金流出这一因素。同时，第三季度的非流动资产处置损益达2.73亿元，主要系侨香路网上天虹分拣中心城市更新项目产生收益，极大地增厚了Q3的归母净利润。　　本报告期内公司会计政策发生变更，在新租赁准则下新增加了对相应租赁负债按实际利率法计提的“利息支出”和对使用权资产计提的“折旧费用”，已确认使用权资产和租赁负债的承租合同支出不再计入“租赁费用”，同一租赁合同总支出将呈现“前高后低（即租赁前期较高，再逐年减少）”的特点，但租赁期内总支出与原准则下相等；根据公司的公告披露，新会计准则对公司2021年全年利润影响约3.48亿元。按照旧租赁口径核算，公司2021全年实现归母净利5.12亿元，同比增长101.94%，实现扣非归母净利1.91亿元，同比增长518.19%。　　综合毛利率同比下降3.86pct，期间费用率降低1.68pct　　报告期内，公司整体毛利率37.21%，较去年同期下降3.86个百分点，其中零售主业毛利率达到37.14%，较去年同期下降3.84个百分点，而公司毛利率水平的变化主要在于会计准则的变更以及可比店中缺少便利店这一品类（2020年便利店业态可比店毛利率水平达到40%以上，超过现有均值水平）。从产品类别上看，受疫情以及人们消费热情下降的影响，餐饮娱乐类毛利率较去年同期下降27.14%，降幅最大，此外仍有家具童用类、化妆精品类以及服装类较去年同期均下降超过10%，这些均导致了2021年度整体毛利率下降。　　由于本期会计准则发生变更，一方面会影响折旧摊销的成本，因此可能会进一步直接影响营业成本、销售费用以及管理费用项目，从而影响毛利率、销售费用率、管理费用率等；同时也会计入财务费用（利息支出），对财务费用率造成影响。具体来看，2021年，公司期间费用率为39.02%，同比下降1.68pct，主要受到销售费用率大幅收窄的影响，其中物业及租赁费较上年同期大幅减少11.21亿元至1.45亿元是核心原因，此外折旧与摊销费用同比大幅提升5.33亿元至9.94亿元；而财务费用率为2.59%，与去年同期旧租赁准则下的财务费用率产生了较大差异，主要系本报告期确认的利息费用增加。　　持续调整业态结构，优化门店体验并出清低效资产　　面对国内多地不断爆发的疫情已经国内持续低迷的消费情绪，公司持续调整业态结构与优化门店内容，以更好地满足消费者需求。一方面，公司持续推进业态结构改变与门店内容调整，升级店面，突破高端供应链，引进国际化妆品与轻奢品牌；同时，加大“一店一议”力度，提升门店价值，各门店不断推出高品质欢乐及文化营销与场景体验，创新推出时尚穿搭、亲子玩乐、欢乐聚餐、食物探索、私人管家五大场景服务。另一方面，公司成功剥离低效资产，聚焦主业。2014年12月，公司收购了天虹微喔100%股权，以实现规模效应，完善公司在便利店市场的布局，但近期，公司便利店业务显现疲态，到2021年6月末，天虹微喔的净资产已由期初的693.06万元缩减为7.8万元，净利润亏损614.33万元。公司及时止损，9月与中国罗森签署了《股权转让意向协议》，11月则正式挂牌转让。随着便利店股权转让完成，公司将更加集中于超市、百货、购物中心等主营业务，强化优势，轻装上阵并不断改善报表质量，带来更好、更快的发展。　　数字化技术持续发力，供应链质量饱受顾客好评　　报告期内，公司重构数字化中台，运用数字化技术提高公司管理效率与智能化水平，将高效低成本贯穿于公司的方方面面；同时通过数字化平台，公司息能够更好地在全国范围内跨业态、跨区域进行流动，形成不同区域之间的效应；此外，通过数字化平台，公司能够更好地积累客户数据，通过运用大数据等技术洞察顾客需求、提升顾客体验、精准供应和个性化服务，目前，专柜到家通过供应链共享产生的销售同比提升245%，进一步实现资源共享和顾客便利。另一方面，公司加强战略核心商品群的打造，自有品牌累计与150家以上优质企业合作，2021年销售额同比增长6%，占超市销售比例9%。公司在打造了大米、纯牛奶、车厘子、榴莲等销售超千万的爆品，并于12月推出天优酱香酒，较好地满足了目标顾客对于高品质商品的需求。3R商品初步形成以生鲜半成品、快手菜和现场手作为主的商品群，2021年销售额同比增长19%。国际直采2021年销售同比增长4.7%，新开发海外供应商14家。同时，公司进一步加快线上商品销售，积极发展第二增长曲线，线上的销售额与数字化会员规模持续较快提升；，报告期内，近2.5亿人次通过天虹APP及天虹小程序交互获取息或消费，天虹整体数字化会员人数超3600万。线上商品销售及数字化服务收入GMV逾51亿元。　　投资建议　　我们认为公司在百货、购物中心、超市和便利店多种业态中以服务领先、质量领先为特征优势，在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向，通过数字化技术深耕线上服务，通过业态升级打造优质服务，通过供应链转型提供高效服务，提升商品品类管理效率。2021年公司的业绩增长主要具有以下三个方面的支撑①疫情的冲击影响同比减少，由此带来上半年购百的恢复性增长预期明确，支持存量门店营收稳健发展；②新店以及节假日带来的客流、销售额增量会直接体现在传统旺季一季度与四季度之中；③数字化发展为公司注入积极预期。长期来看，公司扩张步伐稳健，外延方面门店储备项目充足；购百以及独立超市的可比店面积高速增长可以继续支撑公司可比店规模改善；但考虑到一季度内公司大本营所在地深圳疫情较为严重，或对短期经营持续形成消极冲击。在更新后的会计准则之下，我们预测公司2022/2023/2024年将分别实现营收127.12/136.30/146.51亿元，根据新公布的会计准则核算将归母净利润调整为2.37/2.81/3.34亿元，对应PS为0.60/0.56/0.52倍,对应EPS为0.20/0.24/0.29元/股，PE为32/27/23倍，维持“推荐评级”。　　风险提示　　消费市场竞争分流的风险，零售行业竞争加剧的风险，创新业务培育期较长的风险，快速开店带来的开店质量的风险。

该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级4家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为8.43。证券之星估值分析工具显示，天虹股份（002419）好公司评级为2星，好价格评级为3星，估值综合评级为2.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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