浙商证券给予志邦家居买入评级

2022-04-27浙商证券股份有限公司马莉,史凡可,傅嘉成对志邦家居进行研究并发布了研究报告《志邦家居点评报告Q1表现稳健，渠道快速扩张、整装蓄力增长》，本报告对志邦家居给出买入评级，当前股价为20.12元。

　　志邦家居(603801)　　投资要点　　品类衣柜、木门高增，品类协同效应持续显现　　2021A橱柜收入29.34亿（+17.43%），预计零售个位数增长，整装、大宗渠道贡献主要增长。衣柜17.60亿（+54.25%），拆分后21年同店增长约20-30%，20年同店增长20+%，同店增长已成为衣柜业务核心增长动能，22年公司在进一步高速开店同时，加大对加盟商管理与赋能，提高加盟商客户服务与营销能力，衣柜业务有望维持40%以上增长。木门1.70亿（+292%），21年重点开拓大宗业务，签约地产战略合约13家，预计21年大宗实现1亿元，22年公司在进一步开拓大宗业务同时，将加大零售业务拓。从各品类毛利率来看，橱柜毛利率40.5%（-1.34%），衣柜毛利率34.43%（+1.03%），木门毛利率13.04%（-2.94%），21年受大宗业务竞争加剧与原材料价格上升影响，厨柜木门毛利率整体有所下行，衣柜业务规模效应显现、毛利率稳步提升。　　2022Q1橱柜收入3.65亿元（+1.34%），毛利率43.03%（+1.42%）；衣柜3.30亿元（+19.74%），34.00%（+0.7%）；木门2249万元（+183%），毛利率8.00%（-10.32%）。3月各地疫情影响，但由于志邦从春节后2月即开展活动预热与更下沉的门店布局，仍然实现了稳健增长。家居需求具刚性，预计Q1受疫情影响未实现订单将递延至Q2及下半年实现，看好公司全年成长。　　渠道Q1逆势开店，整装高速拓展，大宗逐步收敛　　零售渠道21年经销商渠道收入27.53亿（+29.57%），直营渠道3.22亿（+39.97%），21年全年公司总门店数3742家（+510家），其中橱柜、衣柜、木门、直销门店数分别达1691家（+115）、1619家（+195）、399家（+196）、33家（+4），由此测算21年同店与新开门店各贡献约16%增长。22Q1经销商渠道与直营渠道营收分别同增11.55%/25.87%，门店数量3928家（+186家）。　　整装渠道21年公司加强整装渠道布局，依靠强品牌力与IK品牌线产品补充，为整装渠道构建独有产品线与标准化门店，实现整装渠道高速增长，预计21年收入体量提升至3亿（20年1亿）。　　大宗渠道21年实现收入16.51亿（+40.59%），占比33.95%，21年下半年大宗行业风险加剧，公司已对订单进行选择签约，在大宗渠道继续抢位同时，加大拓展国企客户拓展，控制业务风险。21年底保利已成为公司第一大大宗客户，合作时间长，未来预计会深度绑定。21Q1在选择性签约与疫情双重影响下，大宗业务实现收入1.28亿元（-1.54%），毛利率40.92%（-1.13pct）。　　盈利能力及现金流短期承压，预收账款同比表现良好　　1）毛利率21年36.24%（-1.83pct），22Q1（-1.40pct），主要系原材料涨价+优选大宗低风险客户放弃部分利润空间。　　2）期间费用率21年24.49%（-1.76pct），其中销售费用率14.66%（-0.27pct），职工薪酬及工程服务费投入加大；管理+研发费用率同比减少1.27pct至9.96%，主要系人才储备计划的实施+规模发展员工增加；财务费用率同比减少0.22pct至-0.14%，系利息收入增加。22Q1公司期间费用率30.92%（+1.26%），其中销售费用率16.34%（+1.85%），管理+研发费用率同比减少1.21pct至14.52%，财务费用率0.06%（+0.62%）。　　3）资产减值21年公司计提资产减值4333万元，其中合同资产减值3544万元，计提用减值1169万元，预计源于大宗业务。　　4）归母净利率21年9.81%（-0.49%），2022Q1为6.76%（-0.65pct）。　　5）经营性现金流净额21年4.96亿（-23.57%）、22Q1为-2.93亿（21Q1为-1.98亿），主要系疫情期间原材料价格上涨，公司增加原材料备货；应收款10.82亿，同比增加5.13亿，环比增加4.04亿，主要系地产行业资金短缺，大公司大宗业务占比较大，工程业务应收款多。预收账款21Q1为4.08亿，同比增加7347万。　　盈利预测及估值　　公司渠道拓展、品类融合顺利，中长期增长动能充足。短期在疫情得到控制后，家装刚性需求释放有望拉动下半年业绩成长。预计22-24年公司将分别实现收入62.53/75.95/91.66亿元，同比增长21.36%/21.45%/20.68%；归母净利润6.07/7.33/8.92亿元，同比增长20.1%/20.74%/21.66%。当前市值对应22-24年PE分别为11.37X/9.42X/7.74X，维持“买入”评级。　　风险提示渠道建设不达预期，房地产调控超预期

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，首创证券陈梦研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.63%，其预测2021年度归属净利润为盈利5.17亿，根据现价换算的预测PE为9.57。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级14家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为35.31。证券之星估值分析工具显示，志邦家居（603801）好公司评级为3.5星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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