浙商证券给予九洲药业买入评级

2022-04-21浙商证券股份有限公司孙建对九洲药业进行研究并发布了研究报告《九洲药业2021年报及2022Q1季报点评营运能力升级，高增长持续》，本报告对九洲药业给出买入评级，当前股价为44.68元。

　　九洲药业(603456)　　投资要点　　财务表现 2022Q1 收入及净利润增速超出我们的预期　　公司公告 2021 年报及 2022 年一季度业绩， 2021 年收入 40.63 亿元，同比增长53.5%；归母净利润 6.34 亿元，同比增长 66.6%；归母净利润率 15.6%。 2022Q1业绩表现看， 2022Q1 收入 13.7 亿元，同比增长 60.5%；归母净利润 2.1 亿元，同比增长 120%；归母净利润率 15.1%。我们认为，公司 2022 年一季度收入和利润增速均超出我们的预期。　　增长驱动 资本开支奠定，营运能力再提升　　分版块看增长 2021 年公司 CDMO 收入维持快速增长（收入 23.1 亿元、增速78.7%、收入占比 56.9%），原料药业务稳健增长（收入 13.1 亿元、增速16.3%、收入占比 32.2%）。 CDMO 业务看， 我们认为， 2021 年 CDMO 收入快速增长来自于 ①诺华合作项目持续增长（根据诺华 2021 年报，诺欣妥全球销售额 35.5 亿美元，同比增长 42%；瑞博西尼全球销售额 9.4 亿美元，同比增长 36%）。 ②合作项目数量增加（ 2021 年公司已上市项目增加 4 个、 III期临床项目增加 9 个、 II 期及 I 期临床试验项目增加 144 个）。展望 2022-2024年，我们预计公司收入和利润仍有望保持较快速增长，来自于 ①诺华合作的重点项目仍保持较快速增长（我们预计 2022-2024 年诺欣妥终端销售额复合增速在 30%左右，瑞博西尼等抗肿瘤合作品种增速更高）。 ②大客户战略推进下，诺华以外客户持续增长，中早期项目持续提升（从 2021 年及 2022 年一季度公司合同负债金额持续提升可以侧面验证）。 ③多肽、制剂 CDMO 收入贡献（根据公司 2021 年报，“多肽平台已承接多个新药研创公司的定制肽和多肽新药 IND 委托研发业务”，“2021 年度公司已经完成多肽技术平台的构建并承接多个项目， 2022 年度将进一步扩大多肽研发团队，并将根据项目进度构建多肽商业化生产能力”）。　　原料药业务看，根据 2021 年报， 2021 年降糖类原料药收入增长靓眼（ 2021年收入同比增长 57.7%），我们预计 2022-2024 年，原料药&制剂业务有望保持稳健增长，考虑 CMO 项目、 MPP 增量等，增速有超预期空间，具体看 ①已上市原料药持续商业化放量（根据 2021 年报，“新研发的降血糖类产品助推客户制剂产品在欧洲获批上市”）。 ②CMO 项目落地贡献增长。 ③得到 MPP授权后，打开全球特效药市场拓展空间。 ④制剂业务贡献增量（根据 2021 年报，“已有 17 个仿制药制剂项目处于不同研发阶段，其中制剂产品 AED-02 缓释片 ANDA 尚处于 FDA 审批中，并于 2021 年 7 月提交 NMPA 上市申请；制剂产品 T2DM-02 缓释片已获得 NMPA 上市申请受理通知书”）。　　项目拓展之外，更重要的是资本开支奠定的景气增长下，营运能力再提升。 根据 2021 年报 ①资本开支加速、投产加速（ 2021 年资本开支 5.8 亿元，在建工程 4.7 亿元，固定资产 21.7 亿元，均为上市以来最大值）。 ②营运能力再提升，2021 年固定资产周转率达到 1.94，显著高于 2020 年水平。我们认为，公司资产营运能力提升来自于项目结构优化、规模效应显现，随着瑞博台州厂区建设项目、 瑞博（苏州）制药有限公司研发中心项目等项目投产落地，我们对公司高增长的持续性更乐观。　　盈利能力预计净利润率基本稳定、逐步提升　　毛利率方面， 2021 年公司毛利率略有下降，我们认为和汇兑波动等有关，随着公司早期项目和新客户拓展、原料药项目规模效应提升，我们预计 2022 年毛利率有望有所提升。净利润率方面， 2021 年公司净利润率有所提升，我们认为来自于收入规模效应下费率压缩有关，我们预计 2022-2024 年公司经营利润率基本稳定、逐步提升。　　观点供给能力升级、高增长持续　　我们认为，供给能力升级是公司 CDMO 业务的边际变化，产能释放、营运能力提升下，我们对高增长的持续性更乐观。 ①供给能力升级我们关注到在新技术平台、大项目运营经验下，公司工厂、 EHS 体系审计数量明显增加，客户&项目结构多元是供给能力升级的结果（“2021 年，公司先后通过 10 次官方检查及 99 次客户审计，瑞博美国顺利通过 FDA 复审； 2021 年下半年，瑞博杭州顺利通过了重要客户 IP 审计”）。 ②产能释放根据年报附注，在建工程中“川南原料药生产基地”、“四维科技医药项目一期”等工程进度进展较快，收购的 Teva 产能也有望支撑商业化项目发展。　　盈利预测及估值　　我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.06、 1.47、 1.96 元/股， 2022 年 4 月 20日收盘价对应 2022 年 42 倍 PE。 我们认为， 大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础，我们看好公司供给能力的边际变化， 及新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类 CDMO 等）的拓展。 综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内 CDMO 业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。　　风险提示　　生产安全事故风险；环保事件导致停产风险； CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国盛证券胡偌碧研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.53%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.62亿，根据现价换算的预测PE为46.96。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级11家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为64.68。证券之星估值分析工具显示，九洲药业（603456）好公司评级为4星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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