浙商证券给予晨光股份买入评级

2022-03-29浙商证券股份有限公司史凡可对晨光股份进行研究并发布了研究报告《晨光股份点评报告21A传统业务表现稳健、科力普靓丽兑现，坚定看好中期成长》，本报告对晨光股份给出买入评级，当前股价为49.76元。

　　晨光股份(603899)　　公司发布2021年年报21A实现收入176.07亿元（+34.02%），归母净利润15.18亿元（+20.94%），扣非净利润13.50亿元（+22.38%），非经常性损益主要系政府补贴（21年1.64亿元）；其中21Q4实现收入54.56亿元（+18.61%），归母净利润4.01亿元（+16.98%），扣非净利润3.57亿元（+15.35%），高基数、疫情及双减影响下，表现略超此前预期。　　投资要点　　传统业务产品减量提质，全渠道卡位，首提数字化　　2021A传统核心业务（含晨光科技及安硕）收入87.88亿元（+17.44%），净利润13.63亿元（+15.06%），净利率15.51%（-0.32pct）,剔除安硕和晨光科技净利率17.84%（-0.57pct);21Q4实现收入23.43亿元（+4.58%），净利润3.27亿元（+19.29%）,净利率13.96%（+1.72pct）,测算Q4收入增速环比Q3有所提升。具体拆分来看，期内安硕依旧受到出口业务压制，预期21A收入规模近3亿元、净利润-0.77亿元（去年同期-0.79亿元），预期海外疫情修复&海运费下降后业绩改善；晨光科技业务21A收入5.27亿元（+11.26%）、净利润-0.25亿元（去年同期-0.12亿元），单21Q4收入1.31亿元（-3.29%），期内公司着手优化线上直营结构、提升经营质量。　　细分品类来看，各品类在高基数下依旧兑现稳健成长，单价持续抬升，原料成本&结构调整略有影响毛利率表现。（1）书写工具21A收入28.2亿元（+23.67%），毛利率40.57%（-0.26pct），销售均价1.03元（+4.96%），产品结构持续升级；21Q4收入4.47亿元（+8.69%）,毛利率43.65%（-0.62pct）。（2）学生文具21A收入31.28亿元（+15.60%），毛利率33.10%（-0.33pct），销售均价0.54元（+7.47%）；21Q4收入7.50亿元（+8.37%），毛利率32.78%（+1.39pct）,Q4收入增速转正。（3）办公文具21A收入33.38亿元（+18.34%）,毛利率27.91%（-0.20pct），销售均价1.76元（-0.12%）；21Q4收入12.59亿元（+2.41%），毛利率30.68%（-0.20pct），高基数下增速放缓。报告期内，（1）产品调结构促增长产品开发减量提质，精准研发爆款产品，单品贡献显著提升；加大研发投入，积极开展前瞻研究，聚焦核心技术开拓，提升产品力。（2）全渠道、多触点布局全渠道布局，多层级经销为主体，通过各类数字化工具持续推进终端门店单店质量提升，积极发展线上业务和直供业务，缩短终端客户触达链条，形成全渠道、多触点的布局，进一步推动公司从批发商向品牌零售服务商转变。（3）推进数字化，形成新的组织能力。　　展望22年，产品端公司重点发力高潜低市占率流量品类、聚焦本册等产品市占率提升。渠道层面，公司持续线下零售终端，降低门店升级门槛（加大标杆店门店比例）的同时通过联盟APP等增强单店运营效率，注重精品大店建设、提升核心商圈占比；线上优化直营结构及经销商分销，聚焦重点品类的份额提升。伴随全渠道布局、产品持续高端化，坚定看好强运营实力下的成长兑现。　　科力普靓丽兑现，盈利能力抬升　　科力普21A收入77.66亿元（+55.31%）,毛利率9.37%（-1.61pct），净利率3.12%（+0.24%），毛利率下滑主要系落地服务商占比提高；21Q4科力普收入28.33亿元（+32.56%），毛利率9.07%（+0.42pct），我们测算净利率约4.09%（+0.41pct），规模效应提升下盈利能力持续抬升。期内公司积极开拓优质客户&MRO品类扩张央企客户方面，入围国家能源集团、中国通用技术集团等项目；政府客户入围江苏省政府采购网上商城等项目；MRO方面中标中国电建集团、中国核工业集团等项目。此外，公司持续推进供应链升级，一方面规模化采购降低成本，另一方面仓储物流体系持续优化，5级仓储体系网络有效覆盖全国，智能化系统提升运营效率，同时公司在全国自建7大区域配送中心，物流网络100%覆盖中国大陆区县，为客户提供及时服务打下坚实基础。展望22年，公司持续开拓优质客户、挖掘存量客户，协同供应链升级和数字化建设，同时延伸MRO&营销礼品品类，预期科力普延续高增态势。　　零售大店业务减亏，看好经营质量持续向上　　截止至21年末，九木门店数463家（年度净增102家、Q4净增27家）、生活馆门店数60家。零售大店业务21A实现收入10.54亿元（+60.93%）、其中九木收入9.49亿元（+70.16%）,净利润-0.21亿元（去年同期-0.50亿元），顺利实现减亏；21Q4收入2.80亿元（+41.56%）,疫情反复下单季度略有亏损。期内，九木建设商品动态分析平台，商品运营能力和效率持续提升；同时，通过门店陈列、营销推广、店员培训等方式提升门店经营质量，同时分析考核关键运营指标；此外，九木会员体系逐步完善，当前已累计注册超百万会员。展望22年，零售大店预期维持100家门店的开店速度，持续优化经营质量（当前坪效已达2万+），短期疫情略有影响线下流量，但中期维度依然看好模式跑通后的业绩放量。　　全新五年征程，聚焦高端化、线上化、全球化　　2021年公司开启全新五年计划，公司在传统业务基本盘之上，聚焦流量变迁和全场景构建，推进高端化、线上化、全球化。一方面，公司持续深耕传统业务抢占市场份额，依托零售服务能力和数字化工具提升终端网点经营质量；积极把握流量变迁，探索直供模式&DTC链路建设；产品端调结构促增长，积极推动高端化进程。另一方面，公司继续深挖办公直销业务增长潜力，新老客户放量&品类开拓贡献规模增量，供应链升级&规模化运营增厚盈利能力。此外，公司定位九木为晨光品牌和产品升级的桥头堡，是DTC建设的重要一环，公司借助数字化手段持续推进九木运营能力和效益提升。当前公司已经迈入了变革加速期，看好公司强运营实力下的变革成效。　　营收结构调整&原材料成本上涨略有拖累利润率，现金流靓丽　　2021年公司的综合毛利率为23.21%（-2.15pct），下滑主要系科力普占比抬升、原材料成本上涨；期间费用率为13.28%（-0.99pct），其中销售费用率为7.94%（-0.46pct），管理费用率为4.23%（-0.36pct），财务费用率为0.04%（-0.03pct），研发费用率为1.07%（-0.15pct），对应公司归母净利率8.62%（-0.94pct）。2021年公司应收账款17.21亿元（较期初增加1.6亿元），应付票据及帐款合计28.10亿元（较期初增加2.08亿元）；存货15.47亿元（较期初增加2.24亿元），周转天数较去年同期减少3.39天至38.2天，维持良性运转。现金流方面，期末公司经营性现金流净额为15.61亿元，较上年同期增加2.89亿元，表现靓丽。　　盈利预测及估值　　公司短期成长稳健、逐季向好，中期新一轮五年规划中传统业务竞争力夯实、新业务进入业绩释放阶段。我们预计2022-2024年实现收入209.13/250.99/302.34亿元，同比增长18.77%/20.02%/20.46%；归母净利润17.80/21.08/24.96亿元，同比增长17.28%/18.40%/18.43%，对应PE分别为25.96X/21.92X/18.51X，估值底部建议关注，维持买入评级。　　风险提示　　疫情反复影响线下流量、线上开拓不及预期、新品推广不及预期

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安张心怡研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.74%，其预测2021年度归属净利润为盈利15.25亿，根据现价换算的预测PE为30.43。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有22家机构给出评级，买入评级21家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为76.95。证券之星估值分析工具显示，晨光股份（603899）好公司评级为4星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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