晨光股份2021年高质量财报收官，文创巨头砥砺前进【华西轻工徐林锋团队】

一

事件晨光股份发布2021年年报

晨光股份发布2021年年报

2021年公司实现收入176.07亿元，同比+34.02%；归母净利润15.18亿元，同比+20.90%；扣非后归母净利润13.50亿元，同比+22.38%。分季度看，Q4单季度收入54.56亿元，同比+18.61%；归母净利润4.01亿元，同比+16.98%；扣非后归母净利润3.57亿元，同比+15.35%。Q4收入稳步增长，业绩表现略超此前预期。

二

按渠道分拆传统业务短期承压，新业务保持快速增长

传统核心业务2021年公司传统核心业务收入达88.80亿元，同比+17%，其中，我们预计Q4单季度传统核心业务收入同比增长近5%，增速略有放缓，预计主要受上年同期高基数、疫情反复以及双减政策等影响。盈利方面，我们估算2021年传统核心业务盈利水平略有下降，预计主要受原材料价格上涨影响，短期有所承压。我们认为，短期业务虽有承压，但晨光在传统核心主业筑造的护城河并没有变化，品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，另外，2021年是公司新的五年战略开局之年，公司要用新发展理念提高发展质量和效益，传统业务加快推进产品结构优化及终端门店升级，客单价、单店收入以及盈利能力有望进一步提升，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。

科力普办公直销

晨光科力普2021年实现营收77.66亿元，同比增长55.30%；净利润2.42亿元，同比+68.24%；毛利率为9.37%，同比-1.61pct。分季度看，Q4单季度晨光科力普收入28.33亿元，同比增长32.54%。业务规模持续高增长，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效。毛利率有所下降，预计主要受公司产品结构变化和落地服务商占比提升等因素影响，中长期看，随着科力普业务规模的逐步扩大，规模效应的发挥，盈利能力预计将逐渐提升，经营质量不断提升。

零售大店业务2021年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收10.54亿元，同比增长60.96%。其中，九木杂物社实现收入9.49亿元，同比增长70.01%。分季度看，Q4单季度晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收2.80亿元，同比增长25.32%。其中，九木杂物社实现收入2.52亿元，同比增长27.42%。新零售业务收入持续高增长，主要得益于客流逐步恢复以及公司加速新开门店。截至2021年底，九木共拥有门店463家，其中直营319家（Q4净增20家），加盟144家（Q4净增7家）。晨光生活馆方面，持续优化店铺运营管理，以单店质量提升作为主要工作方向，截至2021年底晨光生活馆共拥有60家门店（Q4净增0家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。

晨光科技2021年晨光科技实现收入5.27亿元，同比增长11%；其中，Q4单季度晨光科技实现收入1.31亿元，同比略下降2.8%。晨光科技与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。

收并购2021年8月公司出资2.5亿挪威克朗（约1.84亿人民币）收购挪威专业护脊书包品牌Beckmann贝克曼91.4%股权。Beckmann贝克曼作为全球“专业”学生护脊书包的品牌之一，拥有75年的专业护脊书包经验，在挪威本土拥有超过75%的市场占有率，同时为20多个国家的消费者提供产品及服务。本次收购挪威Beckmann贝克曼，是晨光文具首次收购来自北欧的品牌，也是首次收购高端护脊书包品牌，期待贝克曼结合晨光渠道和供应链优势，加速中国市场的开拓。2021年全年贝克曼销售1.2亿元，纳入合并报表的营业收入为0.21亿元。

三

盈利端盈利水平同比略有下滑，期间费用管控良好

费用方面，2021年公司期间费用率同比-0.99pct至13.28%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.46pct/-0.36pct/-0.15pct/-0.03pct至7.94%/4.23%/1.07%/0.04%。分季度看，Q4单季度公司期间费用率同比+0.28pct至12.30%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+1.02pct/-0.51pct/-0.14pct/-0.08pct至 7.75%/3.82%/0.66%/ 0.08%。费用率下降主要由于使用新会计准则，相关运费由销售费用科目转为营业成本科目。

盈利能力方面，2021年公司毛利率、归母净利率分别-2.15pct、-0.94pct至23.21%、8.62%，其中，Q4单季度毛利率、归母净利率分别-1.05pct、-0.10pct至21.11%、7.34%。盈利能力有所下滑，预计主要受原材料涨价、会计准则变化导致运费转为营业成本科目以及业务结构变化等影响。分产品看，2021年书写工具、学生文具、办公文具、其他产品和办公直销毛利率分别-0.25pct、-0.33pct、-0.34pct、+0.48pct、-1.61pct至40.57%、33.10%、27.91%、44.76%、9.37%，其中Q4单季度书写工具、学生文具、办公文具、其他产品和办公直销毛利率分别为43.65%、32.78%、30.69%、41.73%、9.07%，同比分别-0.63pct、+1.39pct、-0.21pct、+0.79pct、+0.42pct。学生文具、其他产品以及办公直销毛利率有所提升，而书写工具、办公文具毛利率略有下降。

四

其他重要财务指标经营性现金流提升，ROE基本持平

ROE2021年公司ROE（加权）为26.82%，同比-0.09pct。

资产负债表方面，截至2021年底，货币资金30.11亿元，较20年底增长17.50%；应收票据及应收账款17.61亿元，较20年底增长12.77%，主要为晨光科力普（账期较长）销售持续增长带来的商业汇票增加；应付账款28.10亿元，较20年底增长7.98%。

现金流量表方面，2021年经营活动产生的现金流量净额为15.61亿元，同比增长22.76%，主要为销售规模提升以及定期存款到期金额增加等影响。筹资活动产生的现金流量净额为-7.29亿元，同比净流出增加5.29亿元，主要为1）公司收购晨光生活馆少数股东股权支付现金；2）执行新租赁准则，将支付的租金由经营活动重分类至筹资活动；3）分配现金股利较上年同期有所增长。

政府补助方面，公司2021年计入当期损益的政府补助为1.64亿元（上年同期1.35亿元），同比增长21.48%。

五

前期股权激励落地实施，彰显公司发展心

2020年上半年公司顺利实施《2020年限制性股票激励计划》，于2020年5月底完成首次授予，股权激励落地实施，深度绑定公司管理团队与业务骨干利益与公司整体发展，高业绩考核彰显发展心。按激励要求以2019年为基数，2020-2022年收入增速分别为15%、45%、75%，对应同比增速为15%、26%、21%；归母净利润增速分别为10%、34%、66%，对应同比增速为10%、21%、24%。业绩增速已经考虑了摊薄费用，我们认为业绩增速要求在目前环境下已经不低，也是给未来成长坚定心。目前来看，公司2020-2021年业绩考核目标完成度较好，且收入端均超额完成。

六

Q4业绩略超预期，中长期一体两翼持续发力

短期看受疫情反复、双减政策和成本上行等因素影响，对公司业绩产生一定压力。但同时，公司加大变革，加快新模式推广晨光科技加快发展线上分销渠道，加大线上配送，提高晨光产品线上销售；持续推动数据为业务赋能，晨光联盟APP实现功能迭代及页面优化，提升终端用户的使用体验，增加终端的粘性；积极探索海外市场，目前已在泰国、越南、马来西亚等国家设有经销体系和采购网络，因地制宜推广晨光产品和业务模式。随着需求向好以及公司应时而变，2020Q2以来业绩环比改善，2021Q4业绩略超预期。

中长期看: 核心护城河稳固，一体两翼持续发力，文具龙头迈向文创巨头

1）传统文具从“增量”到“提质”，品牌力提升带动未来稳健增长。目前公司通过渠道优化提升门店经营效率，高端化战略驱动传统核心业务产品结构优化。预计未来收入增速在10-15%，净利润增速高于收入（受益高端化推进）。

2）科力普受益办公集采，进入利润收获期，关注经营质量。通过优先发力大中型客户，实现收入规模高速扩张。预计科力普收入增速趋稳，净利率迎来提升。

3）九木新零售模式逐步成熟，扩张加速。九木推进落实公司品牌升级战略，其定位年轻时尚人群，产品（独有性）叠加体验（心理满足等）是优势。九木优先布局直营，目前模式已成熟，通过加盟方式加快扩张。

4）海外市场因地制宜，加速海外市场探索。产品远销海外，加速国际化布局，20年通过向非洲派驻高级别项目团队，因地制宜推广公司产品和业务模式，目前已初步形成适合当地国情的渠道模式和产品开发，海外市场探索初见成效。

七

投资建议

我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景，近期公司已公告控股股东增持计划期限届满（科迎投资和杰葵投资合计增持1.76亿元），彰显公司未来发展心。我们维持此前盈利预测，预计22-23年营业收入分别为215.63/265.90亿元，且预计2024年营业收入为317.01亿元；22-23年EPS分别为1.97/2.39元，且预计2024年EPS为2.83元，对应2022年3月28日49.81元/股收盘价，PE分别为25/21/18倍，维持公司“买入”评级。

八

风险提示

传统文具需求大幅下滑风险；新业务拓展不及预期风险。

分析师与研究助理简介

徐林锋轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司、方正证券，所在团队获2015年新财富第5名。

戚志圣轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，6年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。

杨维维轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，4年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重庆大学管理学学士。

宋姝旺轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。

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注

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

报告发布日期2022年3月29日

首席分析师徐林锋

分析师执业编号S1120519080002

证券研究报告《【华西轻工】晨光股份（603899.SH）点评报告2021年高质量财报收官，文创巨头砥砺前进》

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