福莱特深度报告光伏玻璃龙头地位稳固，双玻渗透提升盈利中枢

公司是光伏玻璃龙头，2019年80%左右营收和毛利来自光伏玻璃业务公司是中国光伏玻璃行业龙头企业，2019年底市占率达到22%。2019年由于光伏行业装机需求回暖、玻璃价格回升，光伏玻璃业务实现营收37.48亿元、占比提升至78%，实现毛利12.32亿元、占比提升至80%。除光伏玻璃产品外，公司还生产销售浮法玻璃及其深加工后形成的工程玻璃和家居玻璃，其中工程玻璃和家居玻璃业绩处于缓慢增长状态，合计营收规模在10 亿元、毛利在2亿元上下。

■行业先发优势显著、成本曲线陡峭，龙头竞争优势显著、稳态毛利率高光伏玻璃行业集中度较高，主要是前期国产替代以及光伏行业降本压力导致行业几轮降价后高成本产能不断出清，行业竞争格局得到大幅优化，企业毛利率进入相对稳态。近年来由于行业技术发展以改良为主以及客户粘性导致的先发优势，行业一直保持着以义光能和福莱特为龙头的双寡头竞争格局，当前二者市占率合计超过50%且未来有望进一步提升至70%以上。由于技术上的先发优势和大窑炉良品率、切割损耗以及燃料消耗等方面的优化及其带来的规模效应优势，光伏玻璃行业的成本曲线非常陡峭，龙头成本端竞争优势非常显著，导致稳态毛利率水平较高。近年来第一梯队的义和福莱特产品毛利率在30%-35%，相比二线和三线的玻璃企业要高出10%和20%左右。

■双玻渗透率提升，供需偏紧，光伏玻璃盈利中枢上移由于背面发电增益、低PID以及利于硅片薄片化等因，双面电池尤其是以N型硅片为衬底的双面电池（组件）是行业降本增效的主要方向之一。相比双面单玻组件25年的质保期，双面双玻组件质保期长达30年，因此全生命周期内发电量比普通组件要高出20%左右，从LCOE角度性价比更高。随着2.0mm薄玻璃的推出，双玻组件成本高以及重量大等问题得到解决，后续渗透率有望持续提升，从而显著增加光伏玻璃片需求量。由于光伏玻璃需求高增且供给端释放周期相对较长，根据我们测算光伏玻璃整体供需偏紧，2020/2021年分别存在1175.6t/d和692.4t/d的供需缺口，光伏玻璃自2020年三季度开启涨价节奏，盈利中枢持续上移，3.2mm光伏玻璃毛利率目前已经超过50%。

■投资建议买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年营收分别为68.3、100.54和124.98亿元；归母净利分别为14.32、20.98和25.08亿元，增速分别为99.7%、46.5%和19.5%。考虑到公司的未来的高成长性和龙头地位，维持买入-A 的投资评级。

■风险提示光伏装机低于预期、可转债和非公开发行摊薄EPS风险、竞争加剧导致玻璃价格超预期下跌、公司扩产进度不及预期、假设不及预期风险。