家居业进入拐，什么样的企业更有发展潜力？

近两年，家居行业显得躁动不已。2018年1月17日，红星美凯龙正式敲钟上市，由此也成为首个横跨A+H股的家具龙头公司。2019年1月23日，在牵手阿里后，居然之家又欲借壳【武汉中商(000785)、股吧】实现上市，因为超360亿元的估值频上头条。

除此之外，根据前瞻产业研究院发布的《中国家装(家庭装饰)行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》统计数据显示，2018年家装行业市场共发生融资事件数量60起，同比上年增加25起，融资金额达到了213.98亿元，同比2017年增长699.03%。

这些数据，在经济大环境低迷的情况下，无疑显得十分扎眼。其实回顾2018年，在连续多年的高增长后，家居行业已经回归理性。从国家统计局公布的数据来，2018年1-9月，家具类商品零售收入为1609亿元，同比增长10.1%，而2017年前三季度收入为2145亿元，同比增长13.3%。在城镇化速度趋缓的背景下，家居行业在2019年也很可能出现业绩拐。

那这两年资本的大力入局，又是在追逐什么呢？今天，我们就从红星【美凯龙(601828)、股吧】入手，来一整个家居行业的投资逻辑。

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品牌集中化趋势

红星美凯龙所处的家具建材行业，属于低频、大额、耐用消费品，复购率低。社交口碑的传播困难，人们往往在需要购买的时候，才关注相关息。然而一旦通过长期的市场营销建立起品牌，就相当于建立了一个壁垒深厚的“护城河”，人们在挑选家具时，往往也会为品牌支付一定的溢价，同时由于家具行业重体验、非标准化、重服务的特性，受电商的冲也相对小一些。

华创证券数据显示，连锁家具卖场市场份额呈现不断集中的趋势。2016年前五大连锁商场红星美凯龙、居然之家、月星、金盛和欧亚达集团零售额达到1705亿元，占连锁家居商场市场份额28.5%（2015年为24.79%），占家居零售市场份额6.6%（2015年为6%）。

相对非连锁的小型一站式家具卖场：

1）连锁卖场品牌效应强，能够在相对偏远的地理位置保持对消费者的吸引力，成本优势明显。

2）与龙头家具制造商强强联合，对上游品牌具有强大的议价能力，以红星美凯龙为例，已有大量家居品牌与之签订战略合作协议。

3）在管理方面，龙头商场内部装饰更加豪华，品牌展位布置更合理，能够为入驻商户提供合适的铺位规划，运用各种营销手段为商户扩大知名度，也可以及时解决顾客的产品纠纷。

近两年，随着资本的引入，预计龙头家居卖场将进入快速发展期。中美家居龙头对标，美国最大的两家家居商场家得宝和劳氏合计市场份额占43%，而中国最大两家家居商场合计市场份额占6.37%，中国家居商场集中度提升空间广阔。

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业绩分析

连锁家具城，一般分为两种模式：

1）自营模式：公司通过自建、购买或租赁的方式自行获取商场的使用权，再统一招商，收取租赁费和管理费。

2）委管模式：以公司的品牌经营委管方的商场，收取咨询及管理费。相当于给其他商场贴个牌，收取咨询和管理费。

自营的好处是管控力度强，容易塑造自家品牌。但需要占用资金、培养人力，扩张慢，容易错失良机。而委管模式，可以在开支较低的情况下，提升营业收入和投资回报率。但需要有强大的品牌和渠道管控能力支撑。

2016年，家居商场总销售额1.56万亿元，其中自营商场销售额6579.71亿元，占比42%；委托管理商场销售8571.56亿元，占比53%；自有品牌销售仅836.23亿元，占比5%。

我们再来红星美凯龙的业绩：

以2018年三季报数据为例，对比第二大家具连锁店居然之家的主要财务数据，红星美凯龙销售毛利率是居然之家的3.02倍，净资产收益率比居然之家高1.56个百分，基本每股收益是居然之家的2.87倍。

▲居然之家主要财务数据

为什么会造成如此悬殊的数额呢？答案就在公允价值收益变动上。一些分析人士认为红星美凯龙是重资产模式，在互联网时代，早已过时了。这些言论误导性极强，重资产模式反而是红星美凯龙另一条坚固的护城河。我们来它的布局：

公开资料显示，截至2018年四季度末，美凯龙经营80家自营商场，228家委管商场，22家特许经营家居建材店/产业街，包括359家家居建材馆/产业街。而红星美凯龙的自营商场，几乎都分布在一二线城市的黄金地段，三线城市很少，四线城市更是没有。

“由于很难在一线及二线城市物色到优势区域位置，公司现有的自营商场版图很难被复制。”美凯龙的招股书中出现了这么一句表述，字里行间都流露出行业老大的霸气侧漏，它仿佛在告诉外界：别来玩了，房子才是竞争的核心壁垒。

而如果从融资的角度来，这些一二线城市的优质物业，更是美凯龙有力的“加分项”，因为优质物业就是银行等金融机构的“定心丸”。在门店现有的扩张过程中，公司每年一边支付着13亿左右的租金费用，一边又确认着60亿左右的租金收入。这样双轮驱动的混合扩张模式，竞争对手很难复制，成为美凯龙的核心竞争力。

观察很多互联网公司都会发现，它们在不约而同地走出虚拟世界。谷歌、苹果、亚马逊、京东、今日头条、小米等国内外公司，都被曝花费巨资收购物业。这样一方面保证自己在一二线城市有足够的空间，另一方面还能坐享地产升值红利，可谓一举两得。至于业内人士嘲笑美凯龙自营物业的言论，大概是想浑水摸鱼，自己多拿地吧。

还有部分投资者将美凯龙归为“地产”企业，认为ABS停发会对公司产生重大影响。事实上，阅公告可知，其被中止的两笔ABS计划，一个是由于交易所要求更新最新的财务数据而主动中止，另一个是由于交易所对未来收益权ABS有政策性调整。前者已于2019年1月底取得有条件通过，后者需待新规下发后再重新申报。由此可见，“中止”是债券发行中的常见情形，和“终止”是两码事。

1月26日美凯龙发行2019年第一期中票，利率5.75%属于正常水平，市场的各类融资利率平稳，可以变相证明美凯龙整体经营现金流正常。

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新零售

大家都在谈新零售，但绝大部分是简单复制电商做法，实际还是传统的模式。对于美凯龙来说，家居新零售不只是概念：如何通过线上线下融合，将门店进行数字化改造，在大数据的基础上向消费者提供智能化导购，并向入驻商户提供精准营销？以此一方面提高效率，另一方面又降低成本和改善体验，这是个值得探索的过程。

2018年10月，红星美凯龙正式与腾讯建立全面战略合作伙伴关系，并公布双方首个合作成果——IMP全球家居智慧营销平台。作为美凯龙家居新零售的重要实践之一，在2018的双11促销期（10月20日-11月11日），IMP助力全国商场成交额一举突破160亿元，相比上年，成交额同比猛增550%。活动期间，总订单数超41万，客单价高达3.89万。由此可见，美凯龙新零售平台IMP已经得到市场的认可。

巧的是，居然之家也在2012年宣布引进一位天猫家装馆O2O战略创新项目的高管，担任集团副总裁及电商公司总经理，但浅尝辄止后，干脆走了一条捷径——直接投入阿里的怀抱，跑步进入新零售。

但从目前来，新零售业务成本较大，居然之家的新零售业务最终是成为公司的包袱还是发展助推剂，还有待观察。

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全产业链布局

红星早已不是简单的家居卖场公司。作为下游销售渠道，2013年起，红星已持有上游品牌欧派家具4.99%的股份。欧派是一个做高端家具定制的品牌，已于2017年3月份在上交所上市。除了欧派家居，还投资了已经预披露正在排队上市的奥普家居和麒盛科技，有望登上科创版的康力优蓝、海尔特种电器等创新型公司。

另外，美凯龙近年来还投资了包括爱笔科技、云丁科技、紫光物联、智谛智能、梦百合、酷漫居、诗尼曼等一大批知名企业，涉及智慧商场人脸识别、服务机器人、全屋智能家居、智能门锁、智能厨房等多个细分领域，以抢占未来制高。

红星美凯龙方面曾指出，企业频繁“跨界投资”的目的，是满足更多中产消费群体的需求，以家为核心，打造完整的家居生态链。

通过创始人的风格也可以分析出，美凯龙在家居生态链的优势。美凯龙创始人车建新出生在江苏常州的一个普通农民家庭，17岁时离开学校，最早是一个木匠。在后来30多年时间里，车建新一直从事家具行业，开创了国内连锁家具卖场的业态，并且从600元起家创业，到目前缔造了一家总市值在5百亿左右的公司，实在是一种创举。

国内其它龙头的创始人可能因为从业时间的限制，对家具理解得没那么深刻。以居然之家为例，居然之家成立于上世纪九十年代，发展历程十分曲折。

早期由于创始人意外身故，居然之家股份几经辗转后，被商务部收归旗下。在随后的国企改制风潮中，在2001年成为一家混合所有制企业，其股东主要是以前商务部的成员，这其中就包括如今的董事长汪林朋。直到2015年，汪林朋成为了居然之家的实际控股人。也是从2015年开始，居然之家开始了迅速扩张的历程。而短时间内的快速开店，也可能导致门店管理人员不足，管理质量下降，一些商场物业的手续瑕疵以及加盟商服务质量等问题，也值得重视。

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红星美凯龙相对低估

居然之家作价363亿-383亿元借壳上市，估值与红星美凯龙（2019年2月26日估值436亿元）相当。不过，红星美凯龙在主要财务数据、规模体量上都更胜一筹。

另外，2018-2019年百度关键词搜索指数显示，红星美凯龙整体日均值为8058，居然之家为1984。显然，在消费者中的人气和流量，红星美凯龙也要高出一大截。

▲资料来源：中证券研究部

正因此，居然之家借壳上市估值出来后，有多家券商机构随即对红星美凯龙作出推荐评级。

国证券的研报指出，按居然之家的交易价格，对应17年P/E为26.34x-27.79x。而红星美凯龙截至居然之家公布交易价格之日，对应17年/18E扣非后净利润P/E仅为15.83x，13.55x，港股股价对应18E P/E仅为7.43x。价格低估明显，建议积极关注。