车建兴大败局红星美凯龙兴衰源起2019

作者丨一视财经 木卫 

 编辑 | 西贝 

2023年，地产业收并购第一枪打响。

房产寒冬之下，红星系再次割肉偿债。

1月13日，据红星美凯龙家居集团股份有限公司与厦门建发股份有限公司双方发布的股份转让框架协议公告称，建发股份拟以不超过63亿元收购美凯龙的29.95%股份。

截止至去年年底，美凯龙总股本约43.55亿股，包括A股约36.13亿股(占总比为 82.98%)及H股约7.41亿股(占总比为17.02%)。红星控股直接持有美凯龙约26.18亿股股份，占总股本的 60.12%，为美凯龙的最主要控股股东，车建兴为实际控制人。

与建发的此次交易，将会导致美凯龙控股股东及实际控制人发生变更。

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兴衰源起2019

作为国内家居行业龙头，红星美凯龙也曾有过一段辉煌时期。

2009年，红星美凯龙成立了红星地产，其主要业务被定位成“地产+商业+资产管理”，走上了“大而重”的综合开发路线。

乘着2008年之后房地产市场膨胀这股“东风”，红星美凯龙的身价也水涨船高。2015年，红星美凯龙于港交所挂牌上市，募资达到了约56亿元；2016年，其旗下的家具Mall数量突破了200家，成为了全世界规模最大的家具销售龙头；2018年，红星又将资本版图扩展到了内地，于年初在上交所上市，成为了中国家居零售行业首家A＋H股双料上市公司，被称为“家居第一股”。

发展至今，稳坐王位的红星美凯龙已经成为了一家拥有94家自营商场，284家委管商场8家战略合作经营的家居卖场，57家特许经营家居建材项目，经营面积超过2224万平方米的庞大地产商业帝国。根据2020年的财报数据统计，红星美凯龙2020年的销售额已经达到了400亿元，待售货值规模接近千亿，呈现出一片欣欣向荣的景象。

然而，这两年的楼市寒冬不仅让很多人茫然无措，也让红星和车建兴身陷危机。

观察红星集团以往的动作，可以看出，这两年车建兴一直在想办法甩掉红星身上沉重的包袱，为了集团能够活过这轮寒冬周期，红星必须忍痛割爱、断尾求生。

从2021年开始，为了填补不断增大的债务破洞，6月初，红星系将旗下7家物流子公司以23.12亿元出售给了远洋资本；7月，红星地产的70%股权被红星系以40亿元的价格出售给了远洋集团；10月，红星美凯龙又将子公司美凯龙物业的80%股权以近7亿元的价格卖给了旭辉，这样的价格可以称得上是“年底清仓挥泪大甩卖了”。作为核心资产的红星美凯龙，两年来一直被红星握在手中，而在今年伊始，还是被摆上了货架，并被同在A股的国企建发接盘。

足以见得，红星的债务危机，确实是到了很窘迫的境地了，连核心资产都要被出售，车建兴和红星系似乎真的没有第二条路了。

02

流动性危机

十几年兴衰，落得这般田地，对于红星美凯龙和车建兴来说，一面是债台高企，一面是盈利能力的下跌。

从2017年到2020年，伴随着红星系不断拿地扩张的发展战略，红星美凯龙的资产负债率逐年走高，分别为54.72%、59.14%、59.95%和61.16%。

根据红星控股发布在上海清算所的债券发行人财报数据，到今年上半年，红星集团总资产为1874.88亿，其中，总负债达1229.18亿。红星控股一年内到期的流动负债就高达662.25亿，但货币资金只有87.57亿元。

规模的不断扩大，不仅撑大了红星的胃口，也为今日的窘况埋下了雷。

在去年，即使红星美凯龙已经大量“卖身抵债”，试图挽回颓势，但效果并不尽如人意。

9月27日，在红星美凯龙发布三季报之前，标普下调了对其评级与负面观察，看低红星，将其用评级从B＋下调至B-，并且在其相关报告中直接指出“红星美凯龙未来两年现金将减少和高潜在债务到期，流动性风险增加”。

盈利能力方面，根据最新的三季报数据，2022年前三季度，红星美凯龙总营收为101.74亿元，同比下降7.83%；净利润13.18亿元，同比大幅下降36.17%。

纵观之前的毛利率表现，不难看出，红星美凯龙的盈利能力是很强的，2014年一度达到了74%以上，但是从2020年开始，伴随着红星美凯龙债务危机的显露和爆发，毛利率这一指标逐年下跌，到了2022年第三季度，只有55.91%了，这在向来以暴利著名的地产业，是处于低位的。

03

自持，是甜头，也是毒药

就算吃尽了时代红利，为什么偏偏是红星能从激烈的竞争中角逐出来，成为行业龙头，坐稳江湖一哥的宝座？

不仅是由于其拥有雄厚的资金实力，深厚的行业品牌影响力以及数量众多、分布广泛的线下门店渠道。最重要的是，包括这些优势在内，均与其始终坚持自持的运营模式这一优点是分不开的。

当然，自持这个“优点”是相对的。天下之势有强弱，当审其势而应之以权。在过去那种全行业喜好高杠杆、重资产、轻运营、求扩张的经营打法的大环境下，采用应要尽要的自持模式是很契合时代发展和行业环境的。

前文已经提到，红星发展到现在，已经拥有了94家自营商场，而在这中间，有61家是红星集团的自有物业，红星美凯龙在卖场上，自有物业的占比达到了约65%；作为对比，另一家家居巨头居然之家，其自有物业的占比仅有17.5%。

作为偏向C端家居企业，红星美凯龙在行业中的经营战略似乎显得与同行格格不入，它自从成立就偏好走重资产路线，更像一家房地产商跨界来卖家居。通过不断地买地、建楼来获取商场的经营权之后，再进行统一招商、贴牌收费，并且不断抵押原有的家居商场，以此尽快进入下一轮的买地、建楼、招商的循环，并进一步达到快速扩张的目的。

到这里，自持模式的优点已经很清楚了，红星利用不断抵押手中的固定资产来套取大量现金，实现了企业规模的快速做大。根据2022年中报数据，截止至2022年上半年，红星美凯龙重资产占比总资产规模已经达到了71.8%，重资产之于红星，可以说是生命线了。

但是自持的缺点也很明显，在前几年我国地价仍然可以保持一定持续升值的时期，红星美凯龙确实可以利用土地升值和物业升值来使自己的资金流实现滚雪球式增长。

但这种增长是有很大隐患的，这样的快速扩张建立在了高杠杆和高负债的基础之上。一旦房地产行业进入下行，红星无法再从土地中攫取源源不断且持续增长的现金流的话，整条利益链就会被迫斩断。且重资产本身就有的收益慢、投入大等弊端，无疑加重了红星的短期负担，使得这艘大船一时间难以掉头，只能硬着头皮去顶住风险。

04

大船的舵很难转

2016年6月，在公司成立30周年庆典上，车建兴直言，“以后不要叫我车总，叫我‘车车’。”后续他对于“车车”这个独特的外号给出了自己的解释“我姓车、属马、性格像炮，你可以叫我车车。是喝奶茶、打快车、爱思考90后”。

前文在写红星自持模式的时候，似乎红星是一家很“古板”的企业，明明身处灵活的销售端，却向那些房地产同行一样热衷于稳定的重资产。

其实不然。红星对于新零售和互联网营销的探索一直没有停下来过。还是在2016年，车建兴就直言。“家居卖场的模式5年后肯定淘汰了，未来上网买家具是趋势。”

2010年，车建兴便开始试水自己的互联网电商平台，2012年建立了红美商城线上平台（一年后更名为“星易家”）。2020年直播带货兴起后，红星也进行了尝试，车建兴邀请黄华坤、纵瑞原、范珊珊等一众行业大佬走进直播间进行家居带货。

但是，不论电商平台还是直播带货，红星美凯龙都没能取得什么成果。

电商平台方面，在建立了仅2年后，2014年，红星美凯龙就在中国建材家居行业O2O大会上表示，仅仅把“星易家”当作息展示工具，不再具有交易功能；

直播带货方面，根据红星美凯龙发布的数据，在车建兴等人直播期间，累计观看数为3562万人次，3.5小时直播锁定了销售额1.8亿，实现精准锁客10.6万人。短期内取得了不错的效果，但考虑到家居作为重资产，较之于轻消品，购买环节复杂，直播带货显然不太合适，且只凭直播带货带来的收入，对于规模巨大的债务，无疑是杯水车薪。

红星求变的努力不仅在经营模式的改变上，还有业务的拓展。毕竟房地产的寒冬从上游吹下来之后，庞大的自持资产就由过去的底气变成了现在的压力，即使不求扩大规模，但是求生存、守住既有盘子的话，红星就必须另想主意谋求现金流——拓展业务便是一个选择。

2019年，红星分别向社交媒体、汽车自动驾驶、生鲜平台、房屋中介等不同领域出击。只是，这样颇有些“病急乱投医”的意思在其中，事后的结果也反映出红星的业务扩张取得的成绩也是有限的。到2019年末，红星美凯龙投资公司94家，只有45家实现盈利，37家亏损，其余12家盈亏不详。这些新增设的业务，如果不能实现盈利，便又会成为新的负担，使得红星的处境雪上加霜。

到2021年，也许是意识到了只改模式终究是隔靴搔痒，只有深入到资产构成中“刮骨疗毒”才有希望拯救集团。车建兴再次开始帮助红星减肥瘦身，提出大力发展委托管理模式，走轻资产之路。

笔者认为，也许这次红星终于找到了病根，但时间上似乎已经有些晚了，红星这艘大船的问题尾大不掉，若是早几年就着手自我改革的话，也许现在的核心资产也不至于会被摆上货架。

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红星的未来

红星和红星美凯龙的未来会怎么样，谁也给不了确切的答案。

从这两年的财报来看，红星的门店在不断萎缩，2020年到2021年，短短两年，红星就关闭了22家商场。在流媒体平台上，关于美凯龙的视频，有很多都是一副门可罗雀的景象，甚至有博主直言道“在最好的商场、最好的位置、最贵的展厅装修，这些经销商拿着一两百万开的店，一年也没有几个进店的顾客……”。

红星美凯龙沦落至此，经营模式的问题固然存在，但笔者认为，行业的危机才是根本。整个行业都进入了寒冬，这不是一家公司换个股东就能解决的，整个家居市场的日子其实都不好过，根据2022年中报数据，居然之家和中国联塑也是债台高筑，分别以343.76亿元和313.69亿元位于红星美凯龙之后，瑞典家居巨头宜家在中国也进行了战略收缩，关停了几家线下销售门店。

虽然说家居行业有着很强的To C属性，但其本质上仍然是To B的行业，其在整个地产链条中被划归为下游，当上游的房产、建材巨头们日子难以为继、纷纷收紧裤腰带时，下游的家居行业自然也难以独善其身，会受到巨大影响。

视线再给到建发，在建发决定当这个“白衣骑士”去接盘红星美凯龙的烂摊子之后，资本市场也给出了自己的看法，1月9日早盘，建发股份触及跌停。尽管建发回应“不可能承接所有债务”，但是仍有不少投资者对于这笔收购表达了悲观。的确无论是从资产质量、商业模式还是债务危机的现状，红星美凯龙都不能算是优质。

而建发自身的情况也不能算好，在目前，建发的拿地仍然算是激进，根据2022年三季报，建发的流动负债总额已经增长到了4873.1亿元，同比增长约36.8%。对于红星和建发来说，这场收购可以说是各有各的难处——红星失去了核心资产，面临的是生存危机，以后该以怎样的形式继续存在、或者就此出局，都要打一个大大的问号；而建发对于美凯龙的收购，在笔者看来无疑是接受了一个烫手山芋，需要好好地与投资者进行沟通和权衡。

无论最终结果如何，红星的时代都将结束了，而红星结束的背后，只是我们整个地产业近两年剧烈变革之下的一个缩影。