京沪高铁“整装待发”【24页】

中国高铁标杆即将上市，盈利模式与估值方法引起关注

【京沪高铁(601816)、股吧】即将上市，通过分析其长期价值，我们探讨中国高铁的盈利模式。 中国高铁的三个盈利要素与两种运营模式决定其 ROE 的天花板。“八纵八 横”高铁网络位置优越，出行需求无虞。国铁集团已获得高铁定价权，民 航客票逐步涨价，有望打开高铁提价空间。与民航、普铁和公路对比，高 铁有显著竞争优势，未来的竞争主要来自同方向的新建高铁。

三个要素与两种运营模式，决定高铁 ROE 的天花板

高铁公司有三个盈利要素运输、线路、车站，类似于航空、高速公路、 机场。高铁公司采用担当和非担当两种运营模式。担当模式接近于“基础 设施+客运”，高风险高回报，拥有全部三个盈利要素；非担当模式与“基 础设施”相近，低风险稳健回报，仅依赖线路和车站获利。担当模式通常 比非担当模式享有更高的 ROE。据世界银行，除了京沪高铁等少数特例采 用两种模式外，大多数高铁公司仅采用非担当模式。

高铁客运需求无虞，与民航、普铁和公路的竞争具备优势

中国高铁乘客量的 50%来自普铁，25%来自公路，10%来自民航（世界银 行）。以京沪高铁为例，在竞争过程中，短距离的民航以及中长距离的普铁 和公路班车逐渐退出市场，高铁与中长距离的民航形成差异化竞争。高铁 未来的竞争对手是同方向的新建高铁。中国早期修建的高铁客运需求旺盛， 运能成为增长的瓶颈，其拓展需要更换大运能动车组以及优化列车调度。

高铁客票有自主定价权，民航涨价打开高铁提价空间

高铁客票价格在 2016 年初放开管制，国铁集团已拥有自主定价权。高铁 定价机制的改革，促进了民航票价的松绑。以北京至上海为例，经济舱 全价票为 1240 元，经历三次涨价后上调至 1630 元，而高铁二等/一等座 票价仍为 553/933 元。民航与高铁价差拉大，中国高铁有望迎来提价窗口。

高铁公司与铁路局有较多关联交易，需关注定价合同的更新

无论在担当或非担当模式中，地方铁路局都为高铁公司代运营，提供动车 组、司机及乘务员等。高铁公司最终承担实际的人力成本上涨和动车组费 用变化。合同通常为三年期，人力成本单价可能依实际情况按合同周期进 行阶梯式调整。早期投入动车组的高峰在 2014-2016 年，推算大修高峰时 在 2024-2026 年，届时动车组使用费的单价也可能出现阶段性小高峰。

A 股缺少高铁可比公司，国际对比需要重视成长性差异

A 股与国际铁路上市公司的估值差异较大。【大秦铁路(601006)、股吧】、广深铁路的 2019E PE 为 8.5x、16.3x（基于一致预期），但其主营业务与高铁客运不同。国际 铁路上市公司均值为 18.6x 2019E PE，其中高铁客运公司均值为 13.6x（基 于一致预期）。中国的城镇化进程尚未结束，与国际可比公司对比，中国高 铁公司胜在成长性更高，理论上应在 PE 中枢上，享有一定的成长性溢价。

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报告来源华泰证券