【光大海外互联网】新增用户规模与活跃度继续改善 ——拼多多（PDD.O）3Q FY2019...

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1、公司发布Q3业绩

公司发布Q3季报。在用户端，公司新增活跃用户规模超预期，且用户活跃度继续改善，获客成本继续降低（报告期公司环比新增5300万用户，获客成本从上季度的153元/人下降至130元/人，MAU/AAC也继续提升至0.80）。而在变现端，公司单季度GMV与货币化率不及预期，亏损有所扩大（公司报告期实现GMV2497亿元，同比增长111%，虽然与去年相比大幅增长，但与市场预期存在一定差距；公司报告期货币化率3.01%，环比下降0.12pct）。我们从用户获取、平台变现、市场竞争、估值判断四个方向对公司季报进行详细分析。

2、用户端：新增用户规模与活跃度继续改善

公司3Q FY19 年度活跃用户（AAC）5.36亿，环比增加5300万；移动月活用户（MAU）4.30亿，环比增加6400万。横向对比，本季度阿里与京东分别新增活跃用户1900万与1300万，公司在用户基数已经稳居行业第二的基础上继续保持着超越同行的用户获取速度；纵向对比，继前两个季度新增活跃用户2500万/4000万之后，公司新用户获取继续加速。

值得注意的是，公司用户规模的增长是良性的，主要体现在两个方面：

 公司新用户的快速获取并没有以获客成本上升为代价。公司单位获客成本延续了上个季度以来的下降趋势，Q3公司新增用户获客成本130元/人，与Q2报告期153元/人相比继续改善。公司整体用户活跃度继续呈现上升趋势。报告期公司MAU/AAC提升至0.80，环比Q2提升0.04，公司整体用户活跃度继续改善。

Q3公司持续加强了618期间推出的“百亿补贴”项目，通过筛选出优质正品商家在“百亿补贴”中进行定向官方补贴推广，公司在用户群体中逐渐打造出“低价正品”的平台形象；这一策略让我们想起2008-2010年左右淘宝通过孵化“淘宝商城”（即现在的天猫平台）进行平台形象的提升。任何一个电商平台形象与口碑的建立都需要1/前端促销/补贴等消费者引导；2/ 后端优胜劣汰的商户生态体系建设。从消费者端能够到的是大规模的促销/补贴活动，但是从商家端调研及访谈情况，拼多多在过去一年内在商户生态建设方面也取得了突飞猛进的改善，而这才是公司用户规模得以持续快速增长的重要基

3、变现端：ARPU值与货币化率不及预期

公司3Q FY19实现GMV 2496亿元，同比增长111%，环比增长53%。单用户年度消费额提升至1567元，同比提升75%；一线城市用户年度消费额已经超过5000元。然而公司报告期亏损额出现扩大，Q3公司经营性亏损27.9亿元，环比扩大13亿元。公司亏损扩大主要来源于以下几个方面：

货币化率略有降低：公司单季度货币化率3.01%，环比下降0.12pct；其中广告收入67.1亿元，广告货币化率2.69%；交易佣金收入8.03亿元，佣金货币化率0.32%。销售费用率提升：公司报告期销售费用69.09亿元，销售费用占GMV比例为2.77%，同比基本持平，环比提升0.15pct；销售费用率92%，同比下降4 pct，环比提升8 pct。研发及管理费用率提升：公司报告期研发费用率15%，同比/环比均大幅提升；管理费用率5.81%，环比提升近2pct。

在上述各项指标中，我们认为销售费用的使用效率仍在改善（见第一部分论述），对于拼多多这样仍然快速发展的公司，管理及研发费用率的季度波动较大情况较为普遍；我们认为最值得关注的则是ARPU值和货币化率的动态情况，而ARPU值与货币化率的不及预期背后的实质是各家电商平台均将用户活跃度置于比变现更重要的位置。

本季度阿里天猫实物商品GMV同比增速下滑8pct至26%，主要因是天猫将流量导向低客单价的聚划算，从而对客单价产生一定负面作用。报告期拼多多ARPU值 1567元，与Q2相比提升100元。由于报告期公司MAU/AAC仍在提升，用户活跃度继续改善（见第一部分论述），我们估计ARPU的提升主要是由消费者购物频次的提升所带来的，而客单价则环比有所下滑。

从整体上，向客户推送低客单价商品能够实现更高的下单转化率，从而提高用户粘性与活跃度，而随之带来的一个副作用就是ARPU值和货币化率的压力。

对于拼多多来说，客单价的长期提升需要公司在供给端实现持续突破。从中长期，拼多多已经在供给端的多元化方面实现了显著进步，美妆、3C以及海淘商品在平台上的出现都已经开始补齐了公司在供给端的短板。而在用户端，拼多多以短期客单价及货币化率小幅波动的代价换取新增活跃用户，则能够为明后年的商业化变现提供坚实的基础。

4、竞争格局：怎样待下沉市场竞争？

下沉市场的线上消费空间远比想象中更大，而我们认为拼多多、阿里有望成为下沉市场电商需求崛起趋势中最为受益的两大平台。

根据京东数据，三四线城市在奢侈品、高价旗舰手机、高端家电等类目的GMV占比显著高于一二线城市水平，其背后因是三四线城市由于人口密度低导致的线下渠道缺位。从长期角度，三四线城市能够实现的线上渗透率或将超越一二线城市。

从前端，拼多多以游戏化的方式通过微社交关系取得了获客层面的巨大成功，而淘宝则通过直播/短视频等内容化的方式占据了大量下沉用户时间。从后端，拼多多目前仍在快速增长的流量大盘以及一二线用户比例的提高，则能够为品牌商提供目前极具吸引力的增量流量来源；而阿里目前具备了业内独一无二的数据资产，从而帮助品牌商实现数据化运营。

5、盈利预测与估值：维持“买入”评级

由于公司业务与盈利模型尚未进入稳定期，因此对拼多多的盈利预测及估值就成为了争议极大的课题。我们认为决定目前及未来公司盈利能力的核心是公司销售费用及单位获客成本。我们假设：

1/ 用户规模及获客成本：2019年公司获客成本从最高190元/人逐渐下降至Q3的130元/人，随着公司用户规模的扩大，我们假设2019-2021年公司单位获客成本分别为148/310/420元/人。随着用户获取的渐进尾声，我们预计2019-2021年新增活跃用户分别为174/90/50百万，上调2019-2021年活跃用户规模为592/682/732百万。由于新增用户规模的扩大，我们上调公司2019-2021年销售费用至257/279/210亿。

2/ ARPU值与GMV：由于本季度公司客单价增长低于预期，我们下调公司2019-2021年公司ARPU值为1659/2244/2891元/年。综合用户规模与ARPU值预测，我们上调2019-2021年公司GMV预测为9817/15298/21154亿元。

3/ 虽然以上各项指标的调整具有对冲效果，但销售费用预测的增加仍然对净利润预测产生更大影响，因此我们下调公司2019-2021年净利润为-82.4/-5.2/183亿元。

根据彭博数据，电商行业标杆公司阿里及京东2021年市盈率平均17.5倍。根据我们上述对公司2021年盈利预测，目前公司股价对应2021年15倍市盈率。维持“买入”评级。

6、风险提示

1、监管风险：平台打假效果或进展低于预期；2、品类升级风险：拼多多在品类升级的过程中或遇到产品定位偏移，核心用户流失的风险；3、用户粘性风险：类似快手/抖音等产品大量挤占用户时间。