晶科科技投资价值分析

时间2021.8.29

核心逻辑公司10年光伏电站开发经验及晶科能源的强大品牌优势奠定发展基础，十四五分布式光伏发展进入快车道带动公司商业模式升级，短中期看“轻资产、高周转、快增长”，长期看“强运维”。

多年积累打牢发展基础。公司是国内领先的光伏电站开发商，拥有10年光伏电站开发经验，2015年即进入光伏工商业分布式市场，在光伏电站的开发-运维有深厚积淀，同时拥有极强的渠道下沉优势和地推能力。（目前在手电站规模2.96GW，其中集中式2.14GW，分布式0.82GW；运维电站数量合计401座，运维总规模近5GW，其中对外代维电站数量71座，代维规模约1.88GW。）

十四五分布式光伏发展进入快车道，公司商业模式升级。公司将充分发挥其资源渠道与地推优势，斩获整县订单，公司的商业模式将从传统的电站开发升级为到“前端BT、后端运维”，在前端通过BT模式实现电站资产的快速滚动开发变现，在后端做大运维管理的电站规模。

短中期看“轻资产、高周转、快增长”，长期看“强运维”。短中期看近几年公司开发电站项目周转加快，ROE高，现金流好，利润增速快速上行，长期看电站运维为公司带来稳定现金流。

公司的直接对标对象是正泰电器（明年公司分布式光伏占业绩体量超过60%），我们预计公司整县开发近两年落地项目可能在10GW附近（预计明年兑现2GW，后年兑现3GW），为公司发展增长打开了新的增量空间，2021-2023年公司归母净利润分别为4.95、12.10、16.03亿元，当前PE 48x、20x、15x。

采用分部估值法，集中电站长期净资产预计在4-5GW，100亿附近，资产质量在持续改善，平价项目导入现金流持续改善，A股、港股同类可比的上市公司近期均出现估值回归，此项业务预计1倍PB，合计100亿市值；

明年预计分布式光伏兑现2-3GW，EPC、BT业务均有，整体的业绩体量大约在8亿，其中BT类（对标正泰的户用业务）6亿，对应估值30-40倍，200亿市值+EPC业务1亿，20x，20亿市值+运维业务，对标正泰未来体量会持续增大，对应50亿市值；

合计集中电站运营100亿+分布式BT 200亿+EPC、运维等其他业务70-100亿，对应公司目标市值350-400亿。

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