【光大海外TMT】C端改善逐步获验证，B端产业数字化业务确定性高增长——运营商行业2021...

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报告发布日期2021年10月24日

光大海外研究

TMT（息科技）付天姿/王贇/张可

◆事件三家运营商分别发布了2021年三季度业绩，3Q21中国移动、中国联通、中国电分别实现营收2,050/803/1,100亿元，对应同比增长11%/7%/11%，中国移动、中国电营收表现超出预期，主要是由于销售通产品收入分别同比增长49%/83%超出预期；EBITDA分别为755/258/299亿元，对应同比增长6%/7%/3%；净利润分别为280/38/56亿元，对应同比增长9%/17%/17%。

◆5G用户渗透率持续提升带动用户结构改善，ARPU有望维持上升态势1）3Q21国内移动用户总数同比小幅增长2%，其中中国电获客更为积极，连续19个月实现环比增长，对应3Q21用户数同比增长6%。2）更高ARPU的5G用户渗透率提升，带动客户结构持续优化，截至3Q21中国联通、中国电的5G用户渗透率相当，分别达到43%/42%；中国移动前期受制于用户基数大，5G用户渗透率提升和用户结构改善相对缓慢，但5M21以来其5G渗透加速，从4M21的22%快速提升至9M21的35%，长期来看，在4G+5G网络布局模式下，中移动网络质量优势仍将确保公司C端领先地位。3）前三季度中移动、中联通、中电移动ARPU分别为50.1/44.3/45.4元/户/月，同比提升2.5%/6.5%/2.3%。其中，中联通受益于2020年的低价值用户出清，ARPU复苏更为明显。我们预计随着用户结构的持续改善，以及具有更高价值贡献的特定5G应用套餐出现，例如高清视频套餐，C端ARPU有望延续上升态势。

◆3Q21运营商B端收入延续高增长，预计21年收入增速超20%3Q21中国移动DICT业务收入155亿元，中国联通产业互联网收入129亿元，同比增长30%。运营商在B端产业互联网市场具备三大优势1）云网融合服务能力；2）政企客户资源优势，公司有望通过5G专网率先触达客户；3）硬件集成、软件外包的产业链整合型服务能力。具体来看，运营商在IDC业务具有天然优势，1H21占据了中国IDC市场份额的前三位，其中中国电机架数和收入保持行业领先，中国联通依托与其战略投资者腾讯、阿里巴巴、百度、京东等的合作，机架使用率最高，1H21超过60%；云计算业务方面，1Q21中国电公有云IaaS业务在运营商中排名第一，全国排名第四；物联网业务方面，中国移动凭借其在移动端的优势表现出色，1H21智能连接数超过联通、电之和。我们预计三家运营商B端业务有望延续快速增长趋势，20-23E收入增速CAGR超20%。

◆投资建议5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务推进打开新的市场空间，以及自身积极的市场化机制改革。维持三家运营商21-23年净利润预测，其中中国移动1160/1285/1433亿元，同比8%/11%/12%；中国联通150/160/181亿元，同比20%/6%/13%；中国电251/277/305亿元，同比20%/10%/10%。后期市场资金配置风格切换、配合运营商业绩改善趋势逐季度获得验证，有望驱动板块全面价值重估机会。维持运营商行业“买入”评级；维持中国移动、中国联通、中国电 “买入”评级。

风险分析资金配置风格切换，企业内部市场化改革不及预期，B端业务放缓。

正文

1、通业务收入保持高个位数增长，符合我们预期

3Q21中国移动、中国联通、中国电分别实现营收2,050/803/1,100亿元，对应同比增长11%/7%/11%，中国移动、中国电营收表现超出预期主要是由于销售通产品收入分别同比增长49%/83%超出预期。

剔除销售通产品收入后，三大运营商通业务收入增长符合我们预期，在C端业务企稳、B端业务高速增长拉动下，整体都保持了高个位数增长。3Q21中国移动、中国联通、中国电通业务收入分别为1,797/737/1,008亿元，对应同比增长7.3%/6.8%/7.5%。

2、运营商移动用户增长乏力，中国电获客更为积极

3Q21三家运营商移动用户总数达到16亿，同比仅小幅增长2%。随着用户渗透率不断提高，移动用户数增长乏力，将难以延续2G/3G时代（2013年及以前）的高速增长，未来移动业务收入将主要由ARPU提升驱动增长。

具体来看，中国电获客更为积极，2Q20以来连续6个季度实现环比增长，截至3Q21用户数达到3.7亿，对应同比增长6%，保持了相对更高的增长速度。而中国移动和中国联通3Q21用户数分别为9.6/3.2亿，对应同比增长仅有1%/2%。

3、5G用户渗透提升，用户结构持续改善

自6M19 5G正式在中国商用以来，截至3Q21三家运营商合计5G用户数达到6.2亿，占移动用户总数的38%，用户结构正在积极改善。具体来看，中国移动由于用户基数大，改善节奏相对更缓慢，截至3Q21 5G用户渗透率为35%，而中国联通、中国电分别达到43%/42%。

但从5G用户份额来看，中国移动仍占据主要地位，且随着4M21以来的渗透加速，中国移动的5G用户份额在不断提高。3Q21中移动、中联通、中电用户份额分别为53%/22%/25%（vs 1Q21 48%/23%/28%）。长期来看，中国移动的5G用户仍有较大的渗透空间，未来用户份额还有望继续提升。

4、 移动业务ARPU改善逻辑继续得到数据验证

根据2020年财报三大运营商披露的数据可以看出，各家的5G ARPU相比整体ARPU都有明显的提升，中国移动、中国联通、中国电分别提升了93%/66%/49%，中国移动5G ARPU最高。尽管后期随着5G渗透率提升和大范围推广，单5G ARPU会有所下滑，例如中国移动的5G ARPU从2020年的91元/户/月下滑到1H21的89元/户/月，但仍能有效带动整体ARPU的改善。

伴随运营商价格战趋缓以及用户结构的改善，2021年前三季度的移动ARPU都实现了同比提升，中移动、中联通、中电移动ARPU分别为50.1/44.3/45.4元/户/月，对应同比分别提高2.5%/6.5%/2.3%。其中中国联通2020年开始主动放弃部分低价值用户，坚持存量用户价值运营，因此用户数下滑较快，但ARPU改善也最为明显。中国移动仍享有更高的ARPU，我们认为长期来看，在4G+5G网络布局模式下，中移动网络质量优势仍将确保公司C端领先地位。

5、B端业务延续高增长

3Q21中国移动DICT业务收入155亿元，中国联通产业互联网收入129亿元，同比增长30%。具体来看，中国电在IDC业务拥有绝对优势，机架数和收入都保持行业领先；物联网业务方面，中国移动凭借其在移动端的优势，表现出色；云计算业务方面，中国电地位稳固，其公有云IaaS业务在运营商中排名第一。

6、 投资建议

三家运营商发布3Q21业绩，中国移动、中国联通、中国电分别实现营收2,050/803/1,100亿元，对应同比增长11%/7%/11%。5G时代尽管C端用户数增长乏力，但3Q21数据已经继续验证，用户结构改善有效驱动了三家运营商ARPU提升，C端业务得到边际改善；B端市场，运营商在IDC、云计算、物联网等方向积极拓展，未来凭借云网融合服务能力、政企客户资源优势、产业链整合能力将延续高增长，预计20-23E产业数字化收入增速CAGR超20%。

5G时代运营商行业呈现出一定成长性，主要依托C端业务边际改善、B端创新业务推进打开新的市场空间，以及自身积极的市场化机制改革。维持三家运营商21-23年净利润预测，其中中国移动1160/1285/1433亿元，同比8%/11%/12%；中国联通150/160/181亿元，同比20%/6%/13%；中国电251/277/305亿元，同比20%/10%/10%。后期市场资金配置风格切换、配合运营商业绩改善趋势逐季度获得验证，有望驱动板块全面价值重估机会。维持运营商行业“买入”评级；维持中国移动、中国联通、中国电 “买入”评级。

分析、估值方法的局限性说明

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