中银证券TMT有望迎来估值扩张 游戏具备较高配置价值

为什么TMT科技行业、游戏大概率进入为期四季度及以上盈利上行的趋势?而游戏具备政策与技术周期双重利好？从内容产业的角度怎么看游戏的投资价值？中银证券“游戏投资号再获强化”主题会议中，首席策略分析师王君等多位嘉宾带来相关分享。以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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01

 TMT或迎来业绩高增 带来二阶段估值扩张

中银证券首席策略分析师王君对近期市场解读到，科技成长上半周出现了一定的止盈交易，从影响因素来看，主要是海外通胀的扰动。包括美联储这轮加息预期终值有所抬升，使得美债利率下行趋势出现停顿，所以和美债利率高度负相关的高景气板块出现了一定的回撤和止盈情况。当然，我们看到科技成长板块在一个持续的政策催化的过程中。这一点特别像2013年到2015年那轮科技牛市，政策对互联网+持续的呵护，所以使得科技成长、TMT很难出现比较大的共振式的回落，回调相对是轻微的。至少目前没有看到流动性包括系统性的风险。所以从催化角度，无论是大盘价值还是科技成长都具备部分抵消之前市场的一些担忧。

其实我们看到元旦以来市场行业轮动比较快，元旦以来大盘蓝筹出现了系统性的估值修复。春节以后过渡到更关注高景气和成长空间的科技板块的上涨过程中。从目前来看，显然市场进入到一个两会预期交易的窗口。春节前包括春节期间，中观数据表现基本符合预期。但最近一些行业的开工率出现了超过弱现实的迹象。特别是当预期转弱以后，现实由弱转强的过程中表现出了超预期的因素。我们观察到的一些数据，比如2月上旬的销量，线下消费、地产周边销售、近期的建筑开工率其实都出现了一定的超预期特征。超预期自然会被市场在两会窗口中定价。短期高增长的价值股，因为它增长久期比较短，所以这种高增长超预期，做预期交易就成了当下市场非常热门的一个方向，使得短期上超过了复合高增长成长股的收益率。所以，两会预期交易窗口，复工超预期的预期交易阶段，我们看到大盘蓝筹基本上沿着两会交易窗口去展现。具体行业映射方面，我们看到开工端受益的建材、水泥、工程机械、建筑，还有竣工端的受益的家居、家电行业出现了比较快的向现实增强的方向修复的特征，我们觉得这是大盘价值在两会前的一个逻辑。

图片来源海洛创意

对于TMT，高景气成长方面，我们觉得它是一个更长久期，更高复合增长，并且很大可能由于业绩的高增长带来二阶段估值扩张的行业。所以，我们觉得它应该是在今年投资者组合里面必须考量超配的一个方向。除了刚才提到政策、产业资本的持续利好，比如运营商中国电宣布要进入大模型技术的研发因素以外，我们觉得当前科技成长估值修复的过程还没有结束。它的估值修复除了息催化以外，还有流动性宽松。国内宽松的变化我们觉得至少在4月底之前没有边际上的变化。海外目前来看，通胀下行趋势仍然是很大的概率。我们观察到金油比的走势仍然还在向上的趋势过程中，美债利率向下也是大的方向。

从目前分析师的预期来看，尤其是科技行业分析师预期，其实有很多行业在今年会出现一个分母端情绪带来的估值修复。到下半年一些行业像TMT、我们今天关注的传媒里的游戏大概率进入到一个为期四个季度及以上盈利上行的趋势中。我们知道四个季度足以使这些行业的估值进入一个扩张阶段。所以在一个相对比较确定的盈利上行趋势的判断下，这些行业当前的上涨可能仅是今年上涨的开端，再加上筹码结构仍然是全行业里面比较占优的，所以我们对于科技成长看的是一个趋势性的机会，对于大盘蓝筹更多是两会预期交易的窗口。

02

游戏具备政策与技术周期双重利好

中银证券策略分析师高天然从策略角度分析到，游戏行业是我们一直以来重点推荐的行业，主要有几下几点原因。首先，经济周期的角度，游戏行业本身兼具了科技成长和可选消费的一些属性，在扩张前期就比较占优。其次，游戏行业有比较大的盈利潜在弹性，而且前期估值压缩比较充分。

行业号的角度，一方面我们已经看到游戏行业政策趋势有一个比较明显的转向；而且我们知道游戏行业供给端对于市场和业绩的影响是巨大的，我们看到从去年年底以来，游戏版号下发基本稳定在80-90个。在稳定的供给之下，行业业绩有望迎来比较明确的回暖。

图片来源海洛创意

而且从5G应用端大潮的来临背景之下，游戏也有望进一步拓展到VR、AR等场景。同时，游戏行业的市场规模还会有比较大的成长空间。游戏行业目前具备政策与技术周期的双重利好，同时估值又处于一个相对比较低的水平，行业具备较高的配置价值。

03

内容产业中游戏是非常值得投资的行业

中银证券传媒互联网分析师卢翌从行业角度分享到，首先新华社发文《别忽视游戏行业的科技价值》文章里的主要观点和内容我们总结了四点。第一、肯定了游戏行业背后的科技元素，尤其是成人游戏产业对AI、VR技术发展的推动的作用，以及包括在芯片、终端、工业、建筑等实体产业领域实现价值外溢的情况；第二、肯定游戏产业具备天然的文化属性和深厚的科技属性，并期待丰富经济属性，形成”超级数字场景“；第三、肯定游戏产业在国际竞争中的积极作用，主要是指出海方面；第四、认为随着未成年人保护和防沉迷规定的完善和落地，游戏产业逐步告别”野蛮生长“，未来将进入到一个新的发展阶段。其实这篇文章的核心思想和去年11月人民网发布的《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》这篇文章是一致的。当时这篇文章表述了游戏科技在5G、芯片产业、人工智能这些先进技术当中发挥了非常重要作用，并且建议应该并重游戏产业的监管和发展。去年11月人民网发布之后，实际上刺激了游戏行业在沉寂了大概一年多之后很大幅度的上涨。

上周我们也去参加了广州游戏行业年会，在会议上我们也可以看到，监管部门和整体行业的风向其实都在强调游戏行业正在从一个纯粹的娱乐进入到跟科技发展非常相关，促进作用非常强的行业。同时还能为教育和文旅等其他行业去赋能，并且出海输出文化影响力等。近期火爆的AIGC概念方面，行业也有一些探讨。游戏的开发、发行、运营全环节都有望受益于AI技术的发展。而且，目前也有一些游戏中的功能初步应用到了AI的模型。游戏原画的制作、故事剧本的编写，还有NPC的交互等等都已经得到了初步的应用。我们认为AIGC不仅仅是能够帮助行业进行降本这方面去赋能行业，更重要的是能够更深层次的去开发一些AI所生产的创新内容。

版号情况来看，目前产业版号下发节奏逐步稳定，大概每个月在80-90个之间，我们相2023年整体行业的供给预期稳定向好。从估值的角度来看，尽管在去年11月人民网发文之后，游戏行业确实一路上涨，但目前看2023年整体的估值大概是15倍左右。对比2019年行业平均估值在25-30倍左右，当年游戏行业收入增速大概是8%，其中手游增速是18%。2021年上半年在游戏版号和未成年人监管不利因素还没有发生的时候，手游增速大概在10%左右。我们认为2023年行业肯定是在逐步恢复增长，整体行业和头部公司的收入都会在恢复增长的过程中，所以估值还有非常多向上修复的空间。目前，市场投资关注点也开始转向各个公司产品的上线节奏以及上线后的实际表现，所以我们也推荐关注产品储备比较丰富，而且有一些高完成度的重点产品的游戏公司。

我们认为今年不管是从公司储备方面，还是从政策支持的角度，也包括从宏观环境和消费提振的角度来看，游戏行业今年会有比较大的反转以及估值修复、业绩修复的投资机会。我们去年12月发布的2023年的策略报告里面也有提到，在内容产业的角度来看，还是首推游戏。认为游戏整体的收费模式以及收费的持续性，包括玩家消费的持续性都是内容产业当中非常值得投资的行业。