南山之路分析的，厉害！股票就是不涨

南山之路

来自雪球发布于02-20 20:00

中国建筑 可以买了吗？

来自南山之路的雪球创专栏

本首发于同名公众号南山之路，欢迎关注。

前言这一段时间，创业板涨的没完没了，市场毫无疑问已经进入了牛市，尤其是科技股和特斯拉产业链的股票不停上涨，着实令人羡慕。

面对这些不断高涨的股票，大家肯定纠结的不行，持有的会担心不知道哪一天就跌下去了，踏空的到底追不追呢？追吧，也怕万一成了接盘侠，不追又怕持续踏空。

一部分保守的投资者，就将目光投向了低估的板块，今天南山要分析的 中国建筑 也是其中之一。

以下是正

01过往业绩简述

中国建筑 是一家建筑房地产综合企业，主要从事于为房屋建筑工程、房地产开发与投资、国际工程承包、基础设施建设与投资以及设计勘察等。2018 年位居《财富》“世界 500 强”第 23 位，中国企业 500 强第 3 位，保持行业全球最高用评级。

如下图所示， 中国建筑 的营业收入和净利润分别从 2010年的 3707亿、92.4亿，增长至 2018年的 1.2万亿、382亿，分别增长了 223.7%、313.4%，年化增长分别为 16%、19.5%。不过，在 2010-2013 年，公司业绩增长明显更快，年化超过 25%，其后几年营业收入年化增速回落至 12%左右，净利润年化增速回落至 15% 左右。

在过去 10 年， 中国建筑 的ROE基本保持在 15% 以上，再进一步细究发现，公司高净资产收益率主要来源于权益倍数较高，更简单来说是高杠杆经营模式，其资产负债率超过 76%，在这几年宏观经济下行的大背景下，估值（市盈率）当然也就不断下降了。

02业务拆分解析

2018年， 中国建筑 各业务营收占比如下房建收入占比 60.63%，基建收入占比 23.16%，地产营收占比 15.41%。

三者毛利率分别为 6.7%、8.4%、35%， 中国建筑 的生意模式果然比较苦逼，主营收入分别占比达到 60.63%、23.16% 的业务，毛利率如此之低，好在靠着高周转和高杠杆， 中国建筑 的 ROE长期维持在 16% 以上。

对这三项业务分拆细说

一、房建业务

我国新房销售 2018 年成交面积为 17.2 亿平米，2019年，商品房销售面积 17.16 亿平米，同比下降0.1%。目前我国人口城镇化率为 60% 左右，距离发达国家 80% 以上的城镇化率仍有空间，商品房累积人均销售面积也仅 18 平米，因此南山认为，房地产的白银时代至少还会维持 10 年。

房屋施工面积不会在短期内断崖式下滑，不过行业总体规模缓慢下降是有可能的。具体到 中国建筑 ，按照施工面积计算，其房建市占率由 2009 年的 4.5% 提升至 2019 年的11.1%。

这样的提升是必然的，因为龙头体量规模优势，其在材料采集、资金成本方面都有很大优势，而且业主对施工方的资质、质量、管理等要求越发提高，同时行业内的中小企业受困于资金，导致份额向龙头企业集中是大势所趋。

二、基建

在基建领域，人们普遍认为中国过去那么多年大修大建，基建项目想必已经透支了，但是南山找了一些数据后发现，事实并不是那样。对比世界主要国家的公路和铁路密度，中国相比发达国家依然还有很大的差距。

尽管铁路网密度较低，但中国铁路电气化程度较高，高速铁路里程已世界第一，2019 年运营里程为3.1 万公里，占世界总里程 65.3%。远期将达 3.98 万公里。因此，我国基础设施还有许多提高的空间。

据国家统计局披露，当前我国人均基建资本存量仅为发达国家的 20%-30%左右，空间仍大。根据国际经济研究组织展望，中国 2016-2040年累计需要基础设施投资高达 28.4 万亿美元，年均投资 1.14 万亿美元，而中国 2017 年的基础设施投资约 8510 亿美金。

具体到 中国建筑 ，其基建业务市占率也在不断提升，以公司新签基建合同金额与每年统计局公布的土木工程建筑业新签合同（包含交通、水利、海洋等）的比例来代表基建市占率。该比例自 2011 年的 3.93%提升至 2017 年的 9.43%（2018年数据未公布）。

对于基建业务，还有一个值得期待的地方在于，今年受疫情影响，经济会承压，因此未来一段时间，基建可能成为拉动GDP增长的选择。

三、地产

中国建筑 房地产子公司中海地产 2020 年销售额目标为超 4000 亿港币。凭借 34% 的低负债率和央企背景支持， 中国建筑 地产业务 4.3%的资金成本为行业最低。2015 年至 2018 年间，其土地储备年化增长超过 30%。

在子公司中海地产助力下， 中国建筑 地产业务 2020-22 年销售增速有希望保持在 15%以上。

03 中国建筑 是一家什么样的公司

首先，南山认为， 中国建筑 的业务生意模式确实很苦。毕竟占总业务比例达到60.63%、23.16% 的房建、基建业务，毛利率仅有 6.7%、8.4%，更重要的是，现金流情况也比较一般。2014-2018年， 中国建筑 应收账款分别为 1184亿、1156亿、1386亿、1377亿、1676亿，占营业收入比例为 12%-13% 左右，虽然比例不算高，但绝对数值有些惊人。

2009 年至 2018 年十年间，累计经营性现金流净额为 1625 亿，累计净利润合计 2143 亿，经营现金流与利润的比值约为 80%，也不算特别优秀。

其次，大家普遍认为 中国建筑 成长性很一般，这就未必正确了。从过去近 10 年的情况， 中国建筑 营收和净利润年化增长分别为 16%、19.5%。近几年 中国建筑 增速确实有所下滑，但是还是稳稳的保持在 10% 以上。

展望未来，中国的房建总体量会缓慢下滑，而基建业务依然会保持个位数增长，叠加基建份额向龙头企业聚集，这一块业务保持 5-8% 的增长速度是可以期待的；地产业务方面，有望在三五年内保持两位数增长。公司的远期目标是达成房建、基建、房产的业务比例分别为 5:3:2（目前是 6 : 2.3 : 1.7），公司设立的长远目标还是比较明智的，顺应了未来市场的演变，而达成这一目标后，将可提升毛利率至少 1 个百分，同步提升净利率。

截止至 2019 年三季度末，公司在手订单为 41516 亿，是 2018 年收入的 3.5 倍。由于每年新签订单都大幅超过当年收入（1.85 倍左右）， 中国建筑 在手订单不断累积，这也意味着未来业绩增长可期。所以，不能武断的说 中国建筑 就是单纯的烟蒂股，成长性还是具备的，虽然速度会稍慢。

第三、关于负债 中国建筑 负债率高达 76%（2019Q3），不过， 中国建筑 的资金成本极低，其中 2018 年基建项目资金成本仅 2.6%，如此低廉的资金成本，负债只要控制风险，就可以轻松赚回来了。

而 中国建筑 的货币资金 2253 亿，覆盖短期资金需求绰绰有余，从另外一个层面讲，央企也不必过于担心资金链断裂的情况。

总体来说， 中国建筑 的生意虽苦，比不得白酒、机场、家电、水电等行业，但是分析其现金流以及应收账款情况，还是能赚回真金白银的，如果分红水平能提高一些就更好了。

05估值情况

给 中国建筑 估值前，我们有必要先其旗下的子公司股权价值。

根据南山自己的手动统计， 中国建筑 持有的股权中，已上市的股权资产总市值达到 2007.68 亿，其中中国海外宏洋集团未并表，其他都是并表子公司。而目前 中国建筑 的总市值一共是 2240 亿。

虽然说这些股权资产大股东绝不会轻易卖出，但足以证明 中国建筑 是非常低估的。 中国建筑 为什么会这么低估呢？我想因不外乎以下几

1、公司高杠杆属性，需要给估值折价；2、市场对房地产的未来悲观；3、安邦保险将所持有的 2.47%司股份换购为 ETF 基金。

目前 中国建筑 市盈率仅 5.6 倍，假设未来三年其业绩年增长 10%，而且估值也回到 8-9 倍的区间，那么持有三年后净值为 1.1*1.1*1.1*（8/5.6）~1.1*1.1*1.1*（9/5.6）=1.9~2.14。市盈率 8~9 倍，好像并不过分吧？所以说， 中国建筑 极有可能是一只持有 3 年有望翻倍的股票。如果到时候估值达不到 8 倍，只能到 6，7 倍的话，盈利空间也还可以了。

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